近日，新能源電池產業鏈企業深圳市尚水智能股份有限公司(下稱“尚水智能”)上會獲通過。上會前一周左右，尚水智能披露的對審核意見落實函回復顯示，公司持續經營能力再度受到關注，公司與一家關鍵大客戶的業務現狀、前景及公司在手訂單等被問及。

而《大眾證券報》明鏡財經工作室記者注意到，2022—2024年的完整年度里，尚水智能除了存在客戶集中度高和對關鍵大客戶存在單一大客戶依賴的情形，剔除該大客戶后的公司在手訂單雖然增加，但剔除該大客戶的新增訂單占公司全部新增訂單比例卻略有下降，招股書報告期內的2025年上半年這一占比明顯下滑。

尤其是在2024年尚水智能對寧德時代的銷售金額大幅下降后，其從公司前五大客戶名單中消失，2025年上半年寧德時代也不在公司前五大客戶名單中。此外，截至2025年上半年底，公司沒有曾是2023年大客戶的蜂巢能源在手訂單。

除比亞迪外客戶營收2024年大降

尚水智能主業圍繞鋰電池的極片制造環節，主攻磷酸鐵鋰電池極片制造的制漿設備，下游客戶主要為鋰電池企業、新能源汽車廠家。招股書顯示，2022年至2025年上半年，公司營收分別為3.97億元、6.01億元、6.37億元和3.98億元，而向前五大客戶的銷售金額占比分別為91.48%、91.76%、89.86%和93.65%，主要客戶包括比亞迪、寧德時代、億緯鋰能、中創新航、蜂巢能源等知名新能源汽車或鋰電池企業。報告期內前五大客戶的銷售金額占比顯示，公司存在客戶集中度高的情形。

此外，從完整年度看，尚水智能對比亞迪還存在單一客戶重大依賴。2022年至2025年上半年，公司向比亞迪的銷售金額分別為19446.31萬元、29061.09萬元、41872.70萬元和14433.12萬元，占營業收入的比例分別為49.04%、48.39%、65.78%和36.29%，完整年度內銷售金額持續快速提升，營收占比也整體明顯提高。值得一提的是，比亞迪于2022年9月入股尚水智能，截至目前，比亞迪持有公司7.69%股權。

需要注意的是，從完整年度看，尚水智能對除比亞迪外客戶的營收出現了波動——呈現明顯增長后大幅下滑的態勢，增勢弱于公司整體營收。

剔除對比亞迪的銷售后，2022—2024年，尚水智能的營收分別為20207.27萬元、30998.57萬元和21786.78萬元，公司同期主營業務收入分別為3.97億元、6.00億元和6.37億元;毛利額分別為8687.14萬元、17596.13萬元和10337.44萬元，公司同期主營業務毛利額分別為1.91億元、3.43億元和3.10億元;毛利率分別為42.99%、56.76%和47.45%，公司同期主營業務毛利率分別為48.10%、57.08%和48.72%。

梳理可見，尚水智能來自除比亞迪外客戶的營收在2023年大幅增長后，2024年顯著減少至2.18億元，略高于2022年的2.02億元，累計增長7.92%，而2024年公司主營業務收入累計增幅超過60%。毛利額方面，公司2023年對除比亞迪外客戶的毛利額增長一倍后，2024年同樣大幅下滑，2024年的1.03億元較2022年增長約19%，而公司主營業務毛利額累計增幅超過62%。

這意味著，報告期完整年度內，公司來自除比亞迪外客戶的營收增長力度大幅低于公司整體營收，雖然毛利額增長約19%，但依舊明顯跑輸公司主營業務毛利額62%的累計增幅。事實上，公司除比亞迪外客戶的毛利率也均低于同期主營業務毛利率。

穩定的前五大客戶不多

需要注意的是，雖然尚水智能存在客戶集中度高的情形，但比亞迪之外的穩定大客戶并不多，很多大客戶在報告期內只在前五大客戶名單中出現過一次。

2022年，尚水智能前五大客戶依次為比亞迪、寧德新能源科技有限公司(下稱“寧德新能源”)、寧德時代、瑞浦蘭鈞能源股份有限公司(下稱“瑞浦蘭鈞”)、珠海鵬輝能源有限公司(下稱“鵬輝能源”)，銷售金額最低1106.19萬元、最高1.94億元。不過，第二大客戶寧德新能源、第五大客戶鵬輝能源，之后在報告期內再未出現于前五大客戶名單中。

2023年，除了比亞迪，公司其余大客戶依次為億緯鋰能、寧德時代、蜂巢能源、武漢楚能新能源有限公司(下稱“楚能新能源”)，蜂巢能源、楚能新能源之后也消失在報告期內的前五大客戶名單之外。

2024年，公司前五大客戶中，除了比亞迪、億緯鋰能，第三至第五大客戶中創新航、廣汽集團、湖南木星時代新能源科技有限公司，之后同樣沒有進入2025年上半年的前五大客戶。

2025年上半年，公司前五大客戶中出現了兩個新面孔——中汽新能電池科技有限公司、品鑫能源(水富)有限公司。

其中，中創新航、蜂巢能源是國內知名和業務規模比較靠前的鋰電池企業，廣汽集團則是國內發力新能源汽車較早且銷量比較靠前的傳統車企之一，產銷快報顯示，廣汽集團今年前11月新能源汽車銷量超過37萬輛。

其他大客戶中，同樣是知名鋰電池企業的瑞浦蘭鈞2022年以3306.35萬元位居第四大客戶，2025年上半年以2029.12萬元繼續居第四，但2023年、2024年未進入公司前五大客戶。

梳理來看，報告期內，除了比亞迪，尚水智能的長期穩定大客戶只有億緯鋰能，其在2023年、2024年和2025年上半年均系公司前五大客戶，采購金額也均超過1億元，尤其是2025年上半年以金額1.76億元躍居第一，數額不僅大幅超過2024年全年、也高于2023年全年。

公司對此的解釋是：“下游鋰電池生產行業市場集中度較高，除頭部鋰電池生產企業外，其他鋰電池生產企業并非每年均能保持穩定的固定資產投資，因此其采購需求和投產規模存在一定波動，導致發行人各期前五大客戶存在一定變動。盡管單個客戶采購需求在各年度存在波動，但一經合作均保持持續穩定的合作關系，且公司積累的優質客戶較多、整體粘性較強，隨著鋰電池產業需求的逐步回暖，相關客戶后續合作規模將持續增長?！?/p>

根據公司對審核意見落實函的回復信披，2022年至2024年，尚水智來自除比亞迪外主要客戶的新增訂單普遍呈現整體減少態勢(見圖一)。比亞迪之外的穩定大客戶億緯鋰能，2022年新增訂單高達4.64億元，2023年降至2103.20萬元，2024年增長后也只有5761.15萬元。還有中創新航，2022年新增訂單1.17億元，2023年無，2024年僅為73.01萬元，之前公司披露2025年上半年底對中創新航的在手訂單為7201.11萬元。此外，天津力神新增訂單從6100多萬元降至不足800萬元，瑞浦蘭鈞新增訂單從3009萬元出頭減少到2012萬余元。

對寧德時代銷售金額縮水九成

作為國內和全球鋰電池龍頭企業的寧德時代，雖然在2022年、2023年位列大客戶名單且公司對其銷售金額有所增長，但2024年從尚水智能前五大客戶名單中消失。

公司披露，2022—2024年，公司對寧德時代的銷售金額分別為3811.35萬元、4139.23萬元和404.40萬元，2024年銷售金額可謂“斷崖式”下降。

尚水智能在對第一輪問詢函的回復中解釋稱：“2024年，發行人對寧德時代銷售金額大幅下降，系階段性下降，主要原因為：隨著循環式高效制漿技術不斷得到下游頭部鋰電池企業的認可以及批量化應用，發行人競爭對手亦積極布局循環式高效制漿系統，鋰電池循環制漿細分領域的競爭加劇，競爭對手報價低于發行人報價，因此，2023—2024年發行人未能取得寧德時代規模訂單，導致發行人當期對寧德時代銷售額階段性下降。但發行人一直與寧德時代保持緊密聯系，目前發行人與寧德時代有多個基地項目重新開展規模合作，截至2025年6月30日，發行人對寧德時代在手訂單金額為2442.65萬元，隨著合作的持續推進，后續有望持續擴大與寧德時代的業務合作規模。”

不過，2025年上半年，寧德時代仍未現身尚水智能的前五大客戶名單，該期門檻金額為1053.10萬元，意味著寧德時代同期對公司采購金額可能仍然不高。

目前，鋰電池制漿設備行業技術路線主要有傳統的雙行星攪拌技術，以及雙螺桿制漿技術、循環式高效制漿技術，尚水智能主攻循環式高效制漿系統。按照招股書所稱，公司在2016年系統性創新后，全球首創“循環式高效制漿系統”，并且“報告期內公司穩居我國新能源電池循環式高效制漿設備市場第一”。這意味著，近年來，尚水智能的競爭對手們也在不斷發力循環式高效制漿系統，而且隨著競爭加劇，公司在2023年、2024年失去了寧德時代的較多訂單。

結合寧德時代2025年上半年仍未進入尚水智能前五大客戶名單，同時2025年6月底公司對其在手訂單不到2450萬元，還不及2022年對其銷售金額的80%，公司所稱2024年對寧德時代銷售金額大幅下降時稱系當期階段性下降是否符合實際，以及由于競爭加劇，公司短期內是否難以獲得寧德時代較大訂單等值得注意。

無曾經大客戶蜂巢能源在手訂單

值得一提的是，尚水智能在回復第一輪問詢時，披露了對報告期內前五大客戶截至2025年上半年的在手訂單情況。

其中，2023年銷售金額超過2566萬元的第四大客戶蜂巢能源沒有在手訂單金額，上述在手訂單客戶中也沒有瑞浦蘭鈞，而是出現了其控股股東青山控股。此外，公司對穩定大客戶億緯鋰能的在手訂單1.49億元，明顯低于對其2025年上半年1.76億元的銷售金額。

公司回復顯示，2022—2024年公司的在手訂單金額逐年下降，分別為19.53億元、17.69億元和14.75億元。

尚水智能彼時稱：“一方面，受新能源電池行業自2023年起增速放緩，整體進入短期盤整期，產能利用率持續下降，行業頭部客戶包括比亞迪等擴產趨于理性，向市場釋放訂單較少;另一方面，公司為滿足客戶擴產需求、實現在手訂單的交付，陸續增加人員配備，持續提升產能，使得報告期內公司向比亞迪交付驗收產品較多，比亞迪的交易規模持續快速提升;上述兩者綜合作用使得報告期內公司對比亞迪在手訂單金額有所下降，但報告期內公司積極開拓客戶，獲取了包括億緯鋰能、中創新航等頭部客戶訂單，使得公司在手訂單金額雖略有下降但整體保持較高水平，在手訂單較為充足?！?/p>

此外，尚水智能當時還披露，截至2025年6月30日，公司來自前十大鋰電池制造企業的在手訂單為10.45億元，占公司在手訂單的比例為58.97%。以此測算，2025年上半年公司在手訂單為17.72億元，剔除對比亞迪的在手訂單7.31億元后為10.41億元。

尚水智能上會前一周左右披露的對審核意見落實函回復顯示，截至2025年上半年，公司在手訂單為17.49億元，剔除比亞迪7.31億元的在手訂單后為10.18億元，除比亞迪外客戶在手訂單金額低于根據公司此前9月中旬披露的對第一輪問詢回復測算的金額。而到2025年10月，公司除比亞迪外客戶在手訂單為10.06億元，低于上半年。根據公司披露計算，2022—2024年，公司除比亞迪外客戶的新增訂單占比分別為58.36%、73.08%和58.10%，占比整體微降，但2025年上半年該比例為41.45%(見圖二)。

尚水智能同時披露，如果包括已中標的待簽約訂單，截至2025年10月，除比亞迪外客戶的在手訂單為14.22億元，顯著高于2024年的近10億元及2025年上半年;同時，除比亞迪外客戶新增訂單金額為8.64億元，占比為61.98%。

此外，公司表示在手訂單存在執行風險：“發行人核心產品屬于定制化產品，交付周期受發行人內部效率、客戶廠房場地狀況及工藝影響較大，如果發行人不能有效提高內部管理水平、技術進步、生產效率，發行人在手訂單可能存在項目暫停、延期執行的風險。在發行人與客戶簽訂合同后，組織生產交付過程中，若客戶經營狀況發生重大不利變化，可能導致客戶無法及時履行訂單或取消訂單的風險。”

從報告期內完整年度看，尚水智能對除比亞迪外客戶的在手訂單先增后降、整體小增，雖然目前對除比亞迪外客戶在手訂單超過10億元，但結合行業競爭，尤其是公司主要產品循環式高效制漿系統面臨激烈競爭，公司的競爭優勢會否下降值得注意。

此外，截至2025年上半年，公司沒有蜂巢能源的在手訂單，對寧德時代在手訂單金額不高，以及對穩定大客戶億緯鋰能的在手訂單明顯低于2025年上半年公司對其銷售額，部分主要客戶2022—2024年新增訂單出現下降，這些情形及其原因同樣可能需要關注。

就上述關于尚水智能對諸多大客戶銷售不穩定、除比亞迪外客戶在手訂單等相關疑問，《大眾證券報》明鏡財經工作室記者曾致電并通過電郵致函公司，公司通過電郵回復稱：“關于您的問題，請查閱公司招股書及公開披露信息。”記者 陳剛

圖一：尚水智能對主要客戶新增訂單截圖

圖二：尚水智能新增在手訂單截圖