正開(kāi)啟IPO之路的杭州福恩股份有限公司(下稱“福恩股份”)日前披露了對(duì)深交所首輪審核問(wèn)詢函的回復(fù)，招股書(shū)顯示，此次IPO，福恩股份計(jì)劃募資12.50億元。其中，8億元用于再生環(huán)保毛型色紡面料一體化項(xiàng)目，4.5億元用于高檔環(huán)保再生材料研究院及綠色智造項(xiàng)目。

《大眾證券報(bào)》明鏡財(cái)經(jīng)工作室記者發(fā)現(xiàn)，公司IPO前夕緊急清理對(duì)賭協(xié)議，與浙江正凱集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“正凱集團(tuán)”)旗下公司之間存在“客戶、供應(yīng)商、股東”三位一體關(guān)系，另外，福恩股份遠(yuǎn)超多家A股紡織面料企業(yè)的應(yīng)付款項(xiàng)(包括應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款)金額和營(yíng)收占比等情形引人關(guān)注。

客戶、供應(yīng)商、股東呈現(xiàn)“三位一體”

福恩股份在招股書(shū)中自述是一家以可持續(xù)發(fā)展為核心的全球生態(tài)環(huán)保面料供應(yīng)商，公司以生態(tài)環(huán)保面料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售作為主營(yíng)業(yè)務(wù)，現(xiàn)已成為集面料設(shè)計(jì)、研發(fā)、紡紗、織造、印染、后整和銷售于一體的大型企業(yè)。

招股書(shū)披露，2022—2024年以及2025年1—6月，福恩股份分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.64億元、15.17億元、18.13億元和9.38億元，對(duì)應(yīng)的歸母凈利潤(rùn)分別為2.77億元、2.29億元、2.75億元和1.05億元。

公司報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)存在波動(dòng)且整體增長(zhǎng)不多，除了2023年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)均出現(xiàn)下滑，完整年度看，公司盈利原地踏步、營(yíng)收增長(zhǎng)甚微。

以生態(tài)環(huán)保面料為主要產(chǎn)品的福恩股份采取了以自主生產(chǎn)為主，外協(xié)加工為輔的生產(chǎn)加工模式。

報(bào)告期內(nèi)，正凱集團(tuán)(包括其旗下的正凱紡織有限公司和山東正凱新材料股份有限公司)始終穩(wěn)居福恩股份前五大外協(xié)供應(yīng)商之列。

2022—2024年及2025年上半年，正凱集團(tuán)始終為公司第三大外協(xié)供應(yīng)商，在委外加工方面，福恩股份向正凱集團(tuán)以采購(gòu)坯布外協(xié)加工服務(wù)為主，各期采購(gòu)金額分別為2035.89萬(wàn)元、1787.29萬(wàn)元、2202.28萬(wàn)元和1418.63萬(wàn)元，占公司委外加工采購(gòu)總額的7.72%、9.55%、8.52%和10.36%。

公司還向正凱集團(tuán)采購(gòu)坯布和少量紗線等，加上委外加工，福恩股份向正凱集團(tuán)合計(jì)采購(gòu)金額分別為3661.48萬(wàn)元、2500.53萬(wàn)元、2503.83萬(wàn)元和1560.73萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)成本的比例為2.87%、2.35%、1.94%和2.27%。

與此同時(shí)，公司對(duì)正凱集團(tuán)亦有銷售行為，主要系正凱集團(tuán)下屬的子公司正凱紡織委托福恩股份進(jìn)行染整加工，公司同期向其銷售金額分別為436.72萬(wàn)元、559.52萬(wàn)元、505.06萬(wàn)元和97.36萬(wàn)元，占公司各期營(yíng)業(yè)收入的比例為0.25%、0.37%、0.28%和0.10%。

福恩股份表示：“正凱紡織委托公司加工主要系公司產(chǎn)品款式多，開(kāi)發(fā)能力強(qiáng)，而正凱紡織僅從事坯布織造，無(wú)染整產(chǎn)能，故其選中公司產(chǎn)品后，為保證產(chǎn)品批量供應(yīng)的顏色、手感等一致性，仍會(huì)委托公司加工相關(guān)訂單。上述關(guān)聯(lián)銷售定價(jià)基于同類交易的市場(chǎng)價(jià)格確定，定價(jià)公允，且交易金額小，對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不構(gòu)成重大影響。”

雙方的業(yè)務(wù)往來(lái)本身是商業(yè)常態(tài)，但與普通外協(xié)供應(yīng)商和客戶不同的是，2022年11月，即在報(bào)告期初，公司前身福恩有限及實(shí)控人王學(xué)林與浙江正凱投資集團(tuán)有限公司(下稱“浙江正凱”，正凱集團(tuán)100%持股子公司)簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，王學(xué)林將其持有的公司450萬(wàn)元出資額(占當(dāng)時(shí)出資比例的2.57%)轉(zhuǎn)讓給浙江正凱，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為7.115元/注冊(cè)資本。

因此，根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式原則，浙江正凱及其關(guān)聯(lián)方正凱集團(tuán)(正凱紡織、山東正凱新材料)被認(rèn)定為公司的關(guān)聯(lián)方。

需要指出的是，作為交易的一部分，王學(xué)林與浙江正凱簽署了包含“贖回權(quán)”條款的補(bǔ)充協(xié)議(“對(duì)賭條款”)，而這份協(xié)議在2025年4月，福恩股份遞交IPO申請(qǐng)前夕被緊急宣布“自始無(wú)效”。

對(duì)于上述情形的疑問(wèn)：首先，2022年福恩股份引入浙江正凱作為股東，公司實(shí)控人與其簽訂對(duì)賭協(xié)議，雙方主要出于何種戰(zhàn)略考慮?是單純的財(cái)務(wù)投資動(dòng)作，還是為了深化產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，鎖定關(guān)鍵的上下游資源?如果是為了協(xié)同，那么這種“你中有我、我中有你”的交集，是否會(huì)帶來(lái)業(yè)務(wù)的便利?與此同時(shí)，又如何保證交易定價(jià)的公允性、避免交易過(guò)程成為利潤(rùn)調(diào)節(jié)的“蓄水池”?

其次，公司在IPO申報(bào)前夕解除雙方簽署的對(duì)賭協(xié)議，其首要且直接的目的，是否是為了滿足監(jiān)管審核中關(guān)于“股權(quán)清晰、無(wú)嚴(yán)重影響持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的對(duì)賭安排”的硬性要求?在雙方“深度連接”的情況下，此次對(duì)賭條款的解除是否徹底?是否還存在任何未披露的口頭承諾、抽屜協(xié)議或替代性利益安排?

另外，正凱集團(tuán)旗下公司兼具“股東、客戶、供應(yīng)商(外協(xié)加工)”的三重身份，是否會(huì)對(duì)福恩股份的業(yè)務(wù)獨(dú)立性形成挑戰(zhàn)?

應(yīng)付款項(xiàng)2024年占營(yíng)收比例超過(guò)40%

此外，需要注意的是，福恩股份的資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)出一個(gè)較醒目的現(xiàn)象：高企的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款。

數(shù)據(jù)顯示，2022—2024年及2025年1—6月，福恩股份的營(yíng)業(yè)收入分別為17.64億元、15.17億元、18.13億元和9.38億元，而同期應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款的余額分別高達(dá)6.92億元、4.96億元、7.26億元和7.17億元。

以2024年為例，公司的營(yíng)收為18.13億元，同期應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款達(dá)7.26億元，占營(yíng)收比例超過(guò)40%。而這一比例在2023年約為32.7%，在2022年也近40%。2025年上半年，該比例約為76.4%(年化后需謹(jǐn)慎看待，但可能仍處高位)。

可以看到，福恩股份2024年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為3.72億元，當(dāng)年銷售商品或提供勞務(wù)收到(下稱“銷售收現(xiàn)”)的現(xiàn)金為18.15億元、同比增長(zhǎng)20%以上，與同期營(yíng)收18.13億元較為匹配;而購(gòu)買商品或接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金(下稱“購(gòu)買付現(xiàn)”)為11.96億元，反而略低于營(yíng)收只有15.17億元的2023年，也少于2022年。

這意味著，公司2024年銷售收現(xiàn)與購(gòu)買付現(xiàn)之間的差額6.19億元，成為了公司3.72億元的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額基礎(chǔ)，而6.19億元的差額也可能正是公司同期7.26億元的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款來(lái)源之一。事實(shí)上，福恩股份招股書(shū)披露，公司應(yīng)付票據(jù)主要用于向供應(yīng)商支付采購(gòu)款，應(yīng)付賬款則是材料及勞務(wù)采購(gòu)款、工程及設(shè)備款。2024年，公司應(yīng)付票據(jù)為5.27億元，應(yīng)付賬款為1.99億元。

A股紡織面料企業(yè)華茂股份(系目前唯一的“中國(guó)棉紡織精品生產(chǎn)基地”)，是一家擁有纖維、紡紗、織造、面料、無(wú)紡布等完整產(chǎn)業(yè)鏈的混合所有制企業(yè)，其產(chǎn)品涵蓋聚乳酸纖維、高檔棉紗、高檔坯布、高檔面料及水刺無(wú)紡布等多個(gè)領(lǐng)域)。華茂股份2024年的營(yíng)收為33.44億元，其中布料營(yíng)收10.6億元，同期應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款僅為1.99億元，占比約為5.95%。

另一家A股紡織面料企業(yè)百隆東方，是全球知名的色紡紗制造企業(yè)之一，2024年?duì)I收為79.41億元，對(duì)應(yīng)的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款為3.87億元，占比不足5%。

再看2024年面料占主營(yíng)收入接近59%的A股紡織面料企業(yè)聯(lián)發(fā)股份，其為全球高檔色織面料生產(chǎn)商和高檔品牌襯衫制造商之一，2024年?duì)I收41.79億元對(duì)應(yīng)的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款為2.65億元，占比6%左右。

營(yíng)收規(guī)模遠(yuǎn)不及福恩股份的A股企業(yè)彩蝶實(shí)業(yè)，主業(yè)為滌綸面料、滌綸長(zhǎng)絲和染整加工等，2024年?duì)I收為7.71億元，其中滌綸成品面料為4.17億元，而應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款超過(guò)9490萬(wàn)元，營(yíng)收占比不到12.5%。

但福恩股份2024年的相關(guān)占比超過(guò)40%，相當(dāng)于上述A股紡織面料企業(yè)的3—8倍，差異明顯。

上述差異的背后，究竟是什么原因——是福恩股份對(duì)上游供應(yīng)商擁有極強(qiáng)的議價(jià)能力，從而能夠獲得異常優(yōu)厚的信用賬期，將大量現(xiàn)金留存自身體系內(nèi)用于運(yùn)營(yíng)?如果是這樣，公司能產(chǎn)生超強(qiáng)議價(jià)地位的原因是什么?還是福恩股份采用了特殊的供應(yīng)鏈金融或票據(jù)結(jié)算模式?

另外，2024年期末高達(dá)7億余元的應(yīng)付款項(xiàng)的具體賬期結(jié)構(gòu)如何?是否存在在短期內(nèi)(如未來(lái)一年內(nèi))集中到期償付的壓力?

結(jié)合福恩股份的貨幣資金狀況看，2024年末，公司3.96億元的貨幣資金中，受限資金(主要系各種保證金等)高達(dá)2.15億元，可自由支配的貨幣資金僅1.81億元，面對(duì)7.26億元的應(yīng)付款項(xiàng)，即使考慮到日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)的現(xiàn)金流入，其流動(dòng)性乃至償付壓力也令人關(guān)注。

2024年公司應(yīng)付款項(xiàng)占營(yíng)收比重較2023年顯著提升，從約32.7%升至逾40%。上述變化產(chǎn)生的原因是業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)致的自然增長(zhǎng)，還是上游原材料采購(gòu)策略或付款政策發(fā)生了主動(dòng)調(diào)整?這是否與特定的業(yè)務(wù)發(fā)展節(jié)奏、戰(zhàn)略投資規(guī)劃相匹配?

還有，公司是否存在通過(guò)延緩對(duì)供應(yīng)商付款、大量使用票據(jù)結(jié)算等方式，來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，使其與同期凈利潤(rùn)更加“匹配”，從而呈現(xiàn)出一份更好看的現(xiàn)金流量表?在可動(dòng)用貨幣資金相對(duì)有限的情況下，公司如何保障日常運(yùn)營(yíng)投資活動(dòng)及潛在應(yīng)付款項(xiàng)的償付?公司的現(xiàn)金流管理策略又是怎樣的?

就上述相關(guān)疑問(wèn)，《大眾證券報(bào)》明鏡財(cái)經(jīng)工作室記者此前致電并致函福恩股份，但公司電話未能接通，截至發(fā)稿時(shí)未收到公司回復(fù)。記者 王君

與正凱集團(tuán)交易情況部分截圖

公司流動(dòng)負(fù)債具體構(gòu)成情況截圖

公司貨幣資金情況截圖

公司受限資金情況截圖