主營(yíng)磷酸鐵鋰電池制漿設(shè)備的深圳市尚水智能股份有限公司(下稱(chēng)“尚水智能”)受益于國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，近年業(yè)績(jī)整體向好，營(yíng)收從2020年的1億元出頭增長(zhǎng)至2024年的6.37億元，其中，此次IPO報(bào)告期內(nèi)完整年度的營(yíng)收累計(jì)增幅超過(guò)60%。

不過(guò)，《大眾證券報(bào)》明鏡財(cái)經(jīng)工作室記者注意到，近年業(yè)績(jī)整體向好的尚水智能經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額卻長(zhǎng)期低于歸母凈利潤(rùn)，尤其是2022年盈利大增后的兩年，雖然歸母凈利潤(rùn)繼續(xù)增長(zhǎng)且突破億元，但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額均為負(fù)值。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與公司近年盈利狀況的匹配度低甚至背道而馳，不免令尚水智能的穩(wěn)健發(fā)展能力、盈利質(zhì)量備受關(guān)注。

業(yè)績(jī)整體向好

但交易所頻問(wèn)詢(xún)相關(guān)情形

2012年成立的尚水智能一直深耕鋰電池的極片制造，尤其主打磷酸鐵鋰電池極片制造的制漿環(huán)節(jié)設(shè)備。公司在招股書(shū)中自述，2016年“在工藝路徑與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上實(shí)現(xiàn)了系統(tǒng)性創(chuàng)新，全球首創(chuàng)‘循環(huán)式高效制漿系統(tǒng)’，開(kāi)創(chuàng)全新制漿工藝路線”，經(jīng)過(guò)多輪技術(shù)迭代后，該技術(shù)路線“已成新能源電池制漿的主流路線”。招股書(shū)同時(shí)表示：“報(bào)告期內(nèi)公司在我國(guó)新能源電池循環(huán)式高效制漿設(shè)備市場(chǎng)的份額穩(wěn)居第一?！?/p>

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)市場(chǎng)迅猛成長(zhǎng)，尚水智能2020年以來(lái)業(yè)績(jī)整體向好，尤其是營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，2020—2024年，公司營(yíng)收分別為1.09億元、1.52億元、3.97億元、6.01億元和6.37億元;盈利方面除了2024年出現(xiàn)明顯下滑，其余年份均為增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)分別為0.09億元、0.16億元、0.98億元、2.34億元和1.53億元。

尤其是此次IPO報(bào)告期內(nèi)的2022年?duì)I收、盈利均出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)后，公司2023年、2024年?duì)I收和盈利規(guī)模整體繼續(xù)增長(zhǎng)或維持高位;今年上半年，公司營(yíng)收、盈利分別為4.00億元、0.94億元，向好態(tài)勢(shì)延續(xù)。

不過(guò)，在尚水智能目前收到的兩輪問(wèn)詢(xún)函中，與成長(zhǎng)性、業(yè)績(jī)相關(guān)的情形一直受到深交所的關(guān)注與問(wèn)詢(xún)。

第一輪問(wèn)詢(xún)中，尚水智能的業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性、產(chǎn)品及技術(shù)先進(jìn)性、收入確認(rèn)等多方面情形被深交所問(wèn)及。譬如，深交所要求公司“結(jié)合新能源電池行業(yè)的相關(guān)情況，包括但不限于主要原材料和產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)、市場(chǎng)供求關(guān)系變化、產(chǎn)量及增長(zhǎng)趨勢(shì)、頭部廠商的產(chǎn)能利用率和業(yè)績(jī)表現(xiàn)等，披露下游新能源電池行業(yè)當(dāng)前變化的特點(diǎn)及趨勢(shì)，對(duì)發(fā)行人業(yè)務(wù)的影響，以及發(fā)行人的應(yīng)對(duì)措施”。

第二輪問(wèn)詢(xún)中，深交所再度關(guān)注了公司技術(shù)先進(jìn)性和市場(chǎng)空間方面問(wèn)題，收入相關(guān)的其他情形也有問(wèn)及。例如深交所表示：“發(fā)行人前次回復(fù)中選取的技術(shù)參數(shù)是否屬于制漿設(shè)備技術(shù)先進(jìn)性判斷的核心指標(biāo)及依據(jù)，并分析循環(huán)式高效制漿技術(shù)的關(guān)鍵參數(shù)顯著優(yōu)于雙行星制漿(原文如此，應(yīng)為攪拌)技術(shù)的情況下，市場(chǎng)占有率低于雙行星攪拌技術(shù)的原因及合理性?！?/p>

在收入方面，第一輪問(wèn)詢(xún)中深交所重點(diǎn)關(guān)注了尚水智能的收入確認(rèn)問(wèn)題。例如要求公司披露“各類(lèi)型產(chǎn)品銷(xiāo)售合同中履約義務(wù)的構(gòu)成情況，客戶(hù)現(xiàn)場(chǎng)安裝調(diào)試是否構(gòu)成單項(xiàng)履約義務(wù)及依據(jù)，均采用時(shí)點(diǎn)法確認(rèn)收入的合理性;報(bào)告期各期驗(yàn)收、簽收收入確認(rèn)方式下對(duì)應(yīng)的收入金額、占比、收入確認(rèn)依據(jù)，變動(dòng)原因及合理性，相關(guān)會(huì)計(jì)處理是否符合《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》規(guī)定”。

第二輪問(wèn)詢(xún)時(shí)，深交所又重點(diǎn)關(guān)注到尚水智能同一產(chǎn)能類(lèi)別下的設(shè)備價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)不一致，要求公司說(shuō)明原因和合理性。

營(yíng)收大增盈利過(guò)億

但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流頻為負(fù)值

事實(shí)上，業(yè)績(jī)整體向好的尚水智能，其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況也值得注意。

根據(jù)尚水智能歷次招股書(shū)披露，2020—2024年，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額分別為-0.12億元、0.02億元、3.93億元、-0.73億元和-0.15億元。

對(duì)比同期營(yíng)收、盈利可見(jiàn)，公司在最近的5個(gè)完整年度中，只有業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)表現(xiàn)最好的2022年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額高于凈利潤(rùn)，其余年份的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額均大幅低于凈利潤(rùn)，其中2020年及2023年、2024年等三年還為負(fù)值。

尤其是2023年和2024年，公司業(yè)績(jī)?cè)诒l(fā)式增長(zhǎng)后繼續(xù)增長(zhǎng)或維持高位。2023年，公司營(yíng)收增長(zhǎng)超過(guò)50%、凈利潤(rùn)大增100%以上，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流卻是-0.73億元，為近5年最差的一年。2024年，公司營(yíng)收繼續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)雖有較大收窄，但也達(dá)到1.53億元，而經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流仍然為-0.15億元。

2025年上半年，營(yíng)收3.98億元的尚水智能經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為6662.34萬(wàn)元，也明顯低于9370.62萬(wàn)元的同期歸母凈利潤(rùn)。招股書(shū)中，公司表示“銷(xiāo)售收入主要受下游客戶(hù)的生產(chǎn)計(jì)劃所影響，無(wú)明顯季節(jié)性”。

眾所周知，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流長(zhǎng)期低于凈利潤(rùn)并非一件好事，何況尚水智能的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流還頻為負(fù)值。

一位要求不具名的資深財(cái)務(wù)人士表示，在貨款回收及材料采購(gòu)變化不大時(shí)，一家企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量應(yīng)與凈利潤(rùn)方向保持一致。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流長(zhǎng)期低于凈利潤(rùn)，要么是貨款回收長(zhǎng)期不及時(shí)導(dǎo)致應(yīng)收賬款長(zhǎng)期較高，要么是材料采購(gòu)支出長(zhǎng)期高企，或者兩者共同作用。

同樣眾所周知的是，如果一家企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量情況長(zhǎng)期不能得到改善，企業(yè)又不能及時(shí)通過(guò)融資渠道以補(bǔ)充資金流，未來(lái)業(yè)務(wù)的連續(xù)性和穩(wěn)定性勢(shì)必將受到影響。

銷(xiāo)售商品或提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金(下稱(chēng)“銷(xiāo)售收現(xiàn)”)是一家企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的基礎(chǔ)。梳理可見(jiàn)，尚水智能2020—2024年的銷(xiāo)售收現(xiàn)分別為0.42億元、1.42億元、6.96億元、4.28億元和2.92億元，除了2022年，其余年份均低于甚至大幅低于營(yíng)收。最典型的是2024年，公司營(yíng)收小增5.99%后達(dá)到6.37億元，但銷(xiāo)售收現(xiàn)卻從2023年的4.28億元明顯下降至2.92億元。今年上半年，公司銷(xiāo)售收現(xiàn)2.98億元，而營(yíng)收為3.98億元。

對(duì)于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)差額的情況，尚水智能在招股書(shū)中表示：“2022年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~較高，主要是受動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池需求快速增長(zhǎng)影響，下游客戶(hù)擴(kuò)產(chǎn)需求大幅提升，而公司首創(chuàng)的循環(huán)式高效制漿技術(shù)憑借突出優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)快速市場(chǎng)滲透，得到行業(yè)主要客戶(hù)認(rèn)可，公司憑借首創(chuàng)優(yōu)勢(shì)及優(yōu)質(zhì)可靠的產(chǎn)品性能，獲得大量產(chǎn)品訂單。同時(shí)受公司銷(xiāo)售結(jié)算模式影響，行業(yè)一般采用‘預(yù)收款—發(fā)貨款—驗(yàn)收款—質(zhì)保金’結(jié)算模式，故公司2022年度收取款項(xiàng)較多，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流較為充沛。”

“2023年和2024年，受下游增速放緩影響，新增訂單實(shí)現(xiàn)的銷(xiāo)售商品收到的現(xiàn)金有所下降;公司依據(jù)市場(chǎng)需求、生產(chǎn)計(jì)劃等制定物料備貨，受公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、客戶(hù)交付周期以及采購(gòu)計(jì)劃影響，2023年度、2024年度公司購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金占采購(gòu)總額的比例雖然有所下降但仍然維持在較高水平，上述原因?qū)е?023年和2024年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~較小，與凈利潤(rùn)的差額較大，具有合理性?！惫救缡墙忉尳鼉赡杲?jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)值。

深交所也關(guān)注到了尚水智能現(xiàn)金流情況，此前要求公司“結(jié)合采購(gòu)的支付周期和銷(xiāo)售的回款周期，分析發(fā)行人經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~近兩年連續(xù)為負(fù)的原因，對(duì)發(fā)行人資金周轉(zhuǎn)、償債能力和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的影響，與同行業(yè)公司是否存在差異，以及發(fā)行人改善現(xiàn)金流量采取的措施及有效性”。公司對(duì)此進(jìn)行了詳細(xì)回復(fù)。

應(yīng)收款高企且長(zhǎng)賬齡應(yīng)收賬款

占比先降后升

銷(xiāo)售收現(xiàn)長(zhǎng)期低于營(yíng)收的同時(shí)，尚水智能近年的應(yīng)收款合計(jì)金額始終高企。招股書(shū)顯示，2020年?duì)I收1.09億元時(shí)，應(yīng)收款(包括應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款及應(yīng)收款項(xiàng)融資等合計(jì)賬面價(jià)值，下同)達(dá)到0.84億元，相當(dāng)于營(yíng)收的77%;2021年應(yīng)收款為2.07億元，是同期營(yíng)收的136%;2022年公司應(yīng)收款為2.00億元，接近營(yíng)收的50%;2023年公司應(yīng)收款為2.06億元，約為營(yíng)收的34%;2024年公司應(yīng)收款為3.19億元，又達(dá)到營(yíng)收的50%。

上述財(cái)務(wù)人士表示，一家企業(yè)應(yīng)收款項(xiàng)如果長(zhǎng)期高企，可能意味著面對(duì)下游客戶(hù)時(shí)處于較被動(dòng)位置，議價(jià)能力或者話語(yǔ)權(quán)較弱。應(yīng)收款項(xiàng)高企結(jié)合經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額長(zhǎng)期低于凈利潤(rùn)甚至頻為負(fù)值，顯示企業(yè)從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲取的現(xiàn)金流與利潤(rùn)表中所體現(xiàn)的盈利表現(xiàn)背離，利潤(rùn)主要停留在賬面層面，并未有效轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流入，甚至在盈利質(zhì)量之外可能還會(huì)引發(fā)對(duì)企業(yè)盈利真實(shí)性的關(guān)注。

尚水智能在招股書(shū)中解釋?xiě)?yīng)收款規(guī)模較大的原因時(shí)曾表示：“主要系報(bào)告期內(nèi)營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，以及下游客戶(hù)結(jié)算周期相對(duì)較長(zhǎng)所致，導(dǎo)致公司資金回籠速度放緩，一定程度上增加了資金占用壓力?！?/p>

需要注意的是，尚水智能存在客戶(hù)集中度高和對(duì)單一客戶(hù)重大依賴(lài)的情形。2022—2024年，前五大客戶(hù)銷(xiāo)售金額占公司營(yíng)收比例分別為91.48%、91.76%和89.79%，2025年上半年為93.65%。其中，公司對(duì)第一大客戶(hù)的銷(xiāo)售金額占比在2022年至2024年分別高達(dá)49.04%、48.39%和65.78%，且該客戶(hù)為公司關(guān)聯(lián)方。

應(yīng)收款項(xiàng)長(zhǎng)期高企之下，壞賬風(fēng)險(xiǎn)亦不能忽視。

招股書(shū)顯示，2022—2024年和2025年上半年各期末，尚水智能應(yīng)收款分別為2.00億元、2.06億元、3.19億元和1.91億元。

同期，在公司應(yīng)收款中占重要地位的應(yīng)收賬款方面，應(yīng)收賬款余額中的2—3年賬齡占比分別為7.83%、5.24%、7.11%和13.45%，3年以上賬齡占比分別為19.73%、10.59%、14.30%和12.66%。

從完整年度看，尚水智能2年以上的應(yīng)收賬款余額占比在2022年為27.56%，2023年大幅下降至15.83%，但2024年又明顯提高到21.43%，2025年上半年進(jìn)一步攀升至26.11%。這顯示公司近年業(yè)績(jī)向好的背后，應(yīng)收賬款余額中的長(zhǎng)賬齡占比下降后有明顯回升跡象。

梳理可見(jiàn)，計(jì)提壞賬準(zhǔn)備已導(dǎo)致尚水智能的應(yīng)收賬款賬面價(jià)值縮水不少。2020年，5899.32萬(wàn)元應(yīng)收賬款余額計(jì)提后的賬面價(jià)值為3933.51萬(wàn)元，2021年計(jì)提后從余額11107.52萬(wàn)元變?yōu)橘~面價(jià)值7494.86萬(wàn)元，2022年計(jì)提后由余額12937.07萬(wàn)元變?yōu)橘~面價(jià)值8614.80萬(wàn)元，2023年余額21895.79萬(wàn)元，計(jì)提后的賬面價(jià)值為17255.19萬(wàn)元，2024年的余額15899.18萬(wàn)元計(jì)提后賬面價(jià)值只有11347.41萬(wàn)元，2025年上半年的余額17529.35萬(wàn)元計(jì)提后賬面價(jià)值是12321.85萬(wàn)元。

2022年起，尚水智能每年計(jì)提的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備都超過(guò)4000萬(wàn)元且整體增長(zhǎng)，今年上半年更是超過(guò)5200萬(wàn)元，而2020年、2021年在2000—3000萬(wàn)元左右。

值得一提的是，尚水智能提及的同行理奇智能也正謀求創(chuàng)業(yè)板IPO，其銷(xiāo)售收現(xiàn)和應(yīng)收款整體情況明顯好于尚水智能。理奇智能2022—2024年的營(yíng)收分別為6.19億元、17.21億元和21.73億元，銷(xiāo)售收現(xiàn)分別為14.11億元、17.48億元和16.22億元，銷(xiāo)售收現(xiàn)有兩年高于營(yíng)收，2024年占比也接近八成、好于公司同期的銷(xiāo)售收現(xiàn)不足營(yíng)收五成的情況。此外，理奇智能同期的應(yīng)收款分別為2.98億元、2.29億元和4.35億元，占營(yíng)收比例整體情況同樣明顯好于尚水智能。

那么，尚水智能稱(chēng)2023年、2024年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流低于凈利潤(rùn)金額較大但具有合理性，為何2020年、2021年以及2025年上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同樣大幅低于凈利潤(rùn)甚至為負(fù)值?對(duì)比營(yíng)收來(lái)看，公司銷(xiāo)售收現(xiàn)情況為何明顯低于同行理奇智能?

結(jié)合經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流長(zhǎng)期低于凈利潤(rùn)甚至為負(fù)值，以及公司應(yīng)收款高企、客戶(hù)集中度高和存在對(duì)單一客戶(hù)重大依賴(lài)，是否意味著公司面對(duì)下游客戶(hù)時(shí)的話語(yǔ)權(quán)較弱，因而導(dǎo)致回款不及時(shí)和周期較長(zhǎng)?此外，公司2年以上應(yīng)收賬款余額占比明顯回升，是否意味著公司所在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，且自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)尤其是產(chǎn)品或技術(shù)優(yōu)勢(shì)并不突出或者穩(wěn)固?

2020年來(lái)公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流長(zhǎng)期低于盈利且頻為負(fù)值，加上應(yīng)收款高企、2年以上應(yīng)收賬款余額占比出現(xiàn)回升，公司如何看待對(duì)自身資金及經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性、持續(xù)性的不利影響?公司認(rèn)為可預(yù)期的未來(lái)幾年里，這種局面會(huì)否持續(xù)還是會(huì)有實(shí)質(zhì)性改變?

就上述相關(guān)疑問(wèn)，《大眾證券報(bào)》明鏡財(cái)經(jīng)工作室記者此前致電并通過(guò)電郵致函尚水智能，公司通過(guò)電郵回復(fù)稱(chēng)，“關(guān)于您的問(wèn)題，請(qǐng)查閱公司招股書(shū)及公開(kāi)披露信息。”對(duì)于尚水智能其他值得注意的情形，本報(bào)將繼續(xù)關(guān)注。記者 陳剛

尚水智能對(duì)第一輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)中應(yīng)收賬款賬齡分布截圖

尚水智能招股書(shū)關(guān)于應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備截圖