近日，擬北交所上市的母嬰連鎖企業(yè)成都孕嬰世界股份有限公司(下稱(chēng)“孕嬰世界”)發(fā)布了投資公告，表示為進(jìn)一步拓展國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，將在沈陽(yáng)、西安設(shè)立子公司，主要從事母嬰商品批發(fā)銷(xiāo)售。

《大眾證券報(bào)》明鏡財(cái)經(jīng)工作室記者注意到，孕嬰世界招股書(shū)對(duì)前五大客戶(hù)中的非關(guān)聯(lián)方(含比照關(guān)聯(lián)方，下同)個(gè)人客戶(hù)并未披露全名，而且其中一名個(gè)人大客戶(hù)的配偶，曾與公司實(shí)控人等共同投資過(guò)孕嬰企業(yè)。公司實(shí)控人與部分大客戶(hù)等人士共同投資孕嬰企業(yè)的原因，以及實(shí)控人與這些合作者究竟有怎樣的關(guān)系或交集，不免令人關(guān)注。

此外，公司上述個(gè)人大客戶(hù)及2024年的新晉個(gè)人大客戶(hù)，可能是孕嬰世界帶店加盟為主的連鎖拓展方式的典型成果，結(jié)合近年研發(fā)投入占比整體下降且不足0.6%、最近一年研發(fā)費(fèi)用不到440萬(wàn)元，也令人關(guān)注近年成長(zhǎng)較迅速的公司創(chuàng)新成色。

招股書(shū)模糊披露部分大客戶(hù)姓名

孕嬰世界的主業(yè)為母嬰商品銷(xiāo)售以及為上游品牌供應(yīng)商、下游加盟商提供服務(wù)。2022—2024年，公司來(lái)自加盟商的母嬰商品銷(xiāo)售收入占主營(yíng)收入比例均超過(guò)72%，而公司加盟連鎖拓展方式以帶店加盟為主。

招股書(shū)披露的報(bào)告期內(nèi)，2022—2024年前五大客戶(hù)中，除了飛鶴乳業(yè)，其余均為加盟商客戶(hù)。

孕嬰世界招股書(shū)披露的加盟商客戶(hù)均為個(gè)人，但除了實(shí)控人家族成員周春利、羅張紅及實(shí)控人之子王偉鑒為全名披露，其余姓名均模糊披露——三年里均躋身前五大客戶(hù)的王*蓮，最近兩年為前五大客戶(hù)的蔡*強(qiáng)，還有2024年新晉大客戶(hù)李*。

對(duì)比2023年掛牌新三板的孕嬰世界在公轉(zhuǎn)書(shū)及2023年、2024年年報(bào)中，對(duì)于前五大客戶(hù)均全名披露，王*蓮為王玉蓮，蔡*強(qiáng)為蔡富強(qiáng)。

作為母嬰連鎖擬上市企業(yè)，孕嬰世界在新三板的信披中披露了大客戶(hù)全名，IPO招股書(shū)卻采用模糊披露的方式有點(diǎn)令人費(fèi)解。

北交所也對(duì)此表示了關(guān)注，譬如要求公司說(shuō)明是否應(yīng)當(dāng)申請(qǐng)信披豁免，豁免披露范圍又是否符合相關(guān)規(guī)定等。公司對(duì)此稱(chēng)，“針對(duì)主要客戶(hù)姓名信息，公司已按照信息披露相關(guān)要求在《招股說(shuō)明書(shū)》及本次發(fā)行上市其他申請(qǐng)文件中進(jìn)行了補(bǔ)充披露”。

公司還表示，針對(duì)公司或公司主要客戶(hù)、供應(yīng)商的商業(yè)秘密及商業(yè)敏感信息，依據(jù)相關(guān)規(guī)定申請(qǐng)信披豁免，申請(qǐng)豁免披露的信息為公司或公司主要客戶(hù)、供應(yīng)商的商業(yè)秘密及商業(yè)敏感信息，認(rèn)定理由及依據(jù)充分，符合相關(guān)規(guī)定，不會(huì)對(duì)投資者作出價(jià)值判斷及投資決策構(gòu)成重大障礙。

王玉蓮系標(biāo)桿性加盟商客戶(hù)

被招股書(shū)模糊披露為王*蓮的王玉蓮，絕非公司一般大客戶(hù)。王玉蓮在2022年至2024年始終是公司最大的非關(guān)聯(lián)方加盟商客戶(hù)。公司掛牌新三板的公轉(zhuǎn)書(shū)同樣顯示，王玉蓮也是公司2021年最大的非關(guān)聯(lián)方加盟商客戶(hù)。

2021年，王玉蓮為公司第四大客戶(hù)，公司向其銷(xiāo)售1380.72萬(wàn)元。此次報(bào)告期內(nèi)的2022年，王玉蓮以1332.18萬(wàn)元繼續(xù)位列公司第四大客戶(hù);2023年和2024年，王玉蓮再進(jìn)一步，躍居公司第二大客戶(hù)，銷(xiāo)售金額分別達(dá)到1440.86萬(wàn)元、1570.66萬(wàn)元。尤其是2024年，王玉蓮已成為公司最大的加盟商客戶(hù)。

王玉蓮堪稱(chēng)孕嬰世界近年成長(zhǎng)路上的標(biāo)桿性加盟商大客戶(hù)。2022—2024年，王玉蓮始終是公司為數(shù)不多的銷(xiāo)售金額1000萬(wàn)元以上加盟商客戶(hù)之一，例如2022年和2023年公司這樣的大客戶(hù)僅有7名。2021年雖然公司沒(méi)有相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)披露，以當(dāng)年5.66億元營(yíng)收和對(duì)王玉蓮超過(guò)1380萬(wàn)元的銷(xiāo)售金額來(lái)看，王玉蓮勢(shì)必也是公司屈指可數(shù)的頂級(jí)大客戶(hù)之一。

孕嬰世界對(duì)王玉蓮有多次濃墨重彩的宣傳。例如，公司官網(wǎng)2022年2月發(fā)布的《孕嬰世界人——與你同在，與未來(lái)同行》中，稱(chēng)王玉蓮2003年成為母嬰人，是“孕嬰世界(新都)總經(jīng)理”，“現(xiàn)有門(mén)店25家店”(見(jiàn)圖一)。

公司官網(wǎng)對(duì)王玉蓮更有單獨(dú)宣傳文章——2022年1月發(fā)布的《本期封面人物|王玉蓮》一文顯示，“作為孕嬰世界新都區(qū)域負(fù)責(zé)人，王玉蓮在母嬰行業(yè)已經(jīng)浮沉了18年了，……就開(kāi)了第一家店(貓市巷)，而這家二十平米的店裝不下這位野心家的目標(biāo)。”該文顯示，王玉蓮早“在(20)05年的一場(chǎng)訂貨會(huì)結(jié)識(shí)了江總(即孕嬰世界實(shí)控人江大兵)”。

通過(guò)企查查查詢(xún)的工商信息顯示，王玉蓮任監(jiān)事的成都市歐力優(yōu)母嬰用品有限公司成立于2015年9月，位于新都街道貓市巷，唯一股東為曾志，2024年企業(yè)年報(bào)顯示社保繳納人數(shù)為6人。

王玉蓮的合作伙伴曾志，則是15家位于成都市新都區(qū)的孕嬰用品相關(guān)個(gè)體工商戶(hù)經(jīng)營(yíng)者，例如2016年9月成立的新都區(qū)三河玉蓮母嬰用品店、2010年3月成立的新都區(qū)第一站母嬰生活館。尤其是2004年11月成立的新都區(qū)新都鎮(zhèn)嬰之谷婦嬰百貨店(經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所在新都街道貓市巷)，與孕嬰世界對(duì)王玉蓮的宣傳文章中，顯示其在母嬰行業(yè)浮沉18年、開(kāi)的第一家店在貓市巷基本對(duì)應(yīng)。

實(shí)控人聯(lián)合王玉蓮配偶等

曾投資設(shè)立孕嬰企業(yè)

值得一提的是，曾志系王玉蓮的丈夫，且與孕嬰世界實(shí)控人江大兵也交集匪淺。

2015年11月，寧波天喜易和投資合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱(chēng)“寧波天喜易和”)成立，曾志是13名合伙人之一，出資比例7.24%。

孕嬰世界實(shí)控人江大兵不僅也是寧波天喜易和的合伙人，更是執(zhí)行事務(wù)合伙人(即實(shí)控人)。而且，寧波天喜易和的合伙人還包括江大兵配偶王瓊(出資比例超過(guò)50%)、江大兵之子王偉鑒(出資比例4.29%)。

不止于此，寧波天喜易和的合伙人中，孕嬰世界實(shí)控人江大兵的家族成員和孕嬰世界高管親屬赫然在列——江大兵兄弟的子女羅平芳(出資比例為2.81%)，江大兵配偶的兄弟的配偶周燕(出資比例2.80%)，孕嬰世界董事暨總經(jīng)理唐海斌的姐妹唐雪芹(出資比例1.64%)。三人均是孕嬰世界加盟商客戶(hù)。

寧波天喜易和合伙人還有羅邦新、羅金城、余春花、羅舒、朱銀昌和付勇等，這些合伙人全部為母嬰行業(yè)從業(yè)者。

尤其是主要經(jīng)營(yíng)地在四川雅安的朱銀昌，他是孕嬰世界2021年的前五大客戶(hù)，銷(xiāo)售金額超過(guò)1330萬(wàn)元，2022年、2024年公司向其銷(xiāo)售金額也超過(guò)1000萬(wàn)元。朱銀昌系公司長(zhǎng)期的頂級(jí)大客戶(hù)之一，譬如2022年與王玉蓮一樣，也是公司銷(xiāo)售金額逾1000萬(wàn)元的7名加盟商客戶(hù)之一。

寧波天喜易和成立后，旋即投資設(shè)立了四川天喜易和孕嬰用品有限公司(下稱(chēng)“四川天喜易和)，寧波天喜易和持股39.98%、江大兵持股14%。江大兵、唐海斌分別擔(dān)任四川天喜易和的執(zhí)行董事、經(jīng)理。

而江大兵兄弟的子女羅傳平和羅傳玉分別持股5.73%、4.85%的寧波東林永祥投資合伙企業(yè)(有限合伙)(2015年11月成立、2020年6月注銷(xiāo)，江大兵為執(zhí)行事務(wù)合伙人)，則持有四川天喜易和25.85%股權(quán)。

與江大兵曾有合作的向啟瓊也與江大兵成立寧波天盛萬(wàn)新投資合伙企業(yè)(有限合伙)(江大兵為執(zhí)行事務(wù)合伙人，向啟瓊出資99.99%)并持股14.17%。

此外，唐海斌及孕嬰世界另一位高管杜睿智，與向啟瓊、江大兵共同出資設(shè)立的寧波博云長(zhǎng)林投資合伙企業(yè)(有限合伙)，持有四川天喜易和3%股權(quán)。

企查查還顯示，四川天喜易和在2015年成立時(shí)獲得過(guò)一家私募基金的天使輪投資。

注冊(cè)資金1億元的四川天喜易和陸續(xù)成立了雅安天喜易和孕嬰用品有限公司等等22家分公司，主要分布在四川，還有寧波、重慶、湖北等地。不過(guò)，這家2015年12月成立、經(jīng)營(yíng)范圍包括商品批發(fā)與零售的企業(yè)在2019年6月注銷(xiāo)，一年后，寧波天喜易和也注銷(xiāo)。

那么，孕嬰世界實(shí)控人及其配偶、兒子為何與部分大客戶(hù)合作投資孕嬰用品企業(yè)?公司及實(shí)控人與這些大客戶(hù)是否存在正常業(yè)務(wù)往來(lái)之外的特殊交集?實(shí)控人等與王玉蓮(公司曾披露自然人加盟商客戶(hù)系以家庭為單位經(jīng)營(yíng)，因此將曾志投資合理視同其配偶王玉蓮?fù)顿Y)、朱銀昌這樣的大客戶(hù)共同投資孕嬰用品企業(yè)，是否存在對(duì)他們的特殊支持、政策乃至利益捆綁、交換?從上述情形來(lái)看，公司認(rèn)為對(duì)大客戶(hù)的信披真實(shí)性、完整性、準(zhǔn)確性以及相關(guān)交易的公允性能否令外界信服?

快速發(fā)展背后的創(chuàng)新成色究竟幾何

2016年12月成立的孕嬰世界，營(yíng)收從2021年的5.66億元增長(zhǎng)到2024年的10.02億元，王玉蓮、朱銀昌這樣的客戶(hù)不斷加盟可能功不可沒(méi)。

王玉蓮在加盟孕嬰世界前，已多年從事母嬰行業(yè)且成效斐然。孕嬰世界上述對(duì)王玉蓮的宣傳文章稱(chēng)(見(jiàn)圖二)，“經(jīng)過(guò)了4年的發(fā)展，王玉蓮的生意已經(jīng)初具規(guī)模，2007年決定正式更名為【第一站baby 1st】”。

“一開(kāi)始我就沖著開(kāi)很多店去的，我付出了200%的精力收獲了今天的新都第一”。

而“【第一站】的門(mén)頭，王玉蓮一直用到了2019年”，她“最終在2020年開(kāi)始全面更換為孕嬰世界門(mén)頭形象”。

孕嬰世界官網(wǎng)2022年對(duì)朱銀昌也有專(zhuān)門(mén)宣傳文章：“第一家店我還記得是在2007年8月5日，在雅安開(kāi)起來(lái)的，慢慢開(kāi)起來(lái)了，(20)08年開(kāi)了第二家店”，而“今天在雅安區(qū)域，朱銀昌有著41家門(mén)店，服務(wù)雅安地區(qū)10萬(wàn)+新生家庭，年銷(xiāo)售超千萬(wàn)，有著漂亮的成績(jī)。”同時(shí)，孕嬰世界官網(wǎng)另一篇文章中稱(chēng)朱銀昌為“孕嬰世界(雅安)總經(jīng)理”(見(jiàn)圖三)。

孕嬰世界稱(chēng)，公司加盟連鎖拓展方式以帶店加盟為主，帶店加盟指“母嬰門(mén)店經(jīng)營(yíng)者將其已投入運(yùn)營(yíng)的實(shí)體門(mén)店， 經(jīng)特許經(jīng)營(yíng)授權(quán)后加盟，成為加盟商的合作模式。”

“報(bào)告期內(nèi)，公司主要以數(shù)智化賦能帶店加盟客戶(hù)方式進(jìn)行加盟連鎖區(qū)域及規(guī)模的拓展， 新增加盟商多為精選的縣級(jí)(區(qū)、縣級(jí)市)乃至地市級(jí)具備行業(yè)經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)積累及消費(fèi)者基礎(chǔ)的母嬰連鎖門(mén)店經(jīng)營(yíng)者，其在目前激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境以及公司數(shù)智化創(chuàng)新型母嬰連鎖模式的品牌影響力與賦能效果吸引下，帶店加盟公司。”公司表示，近年來(lái)“把握行業(yè)整合發(fā)展機(jī)遇，通過(guò)數(shù)智化賦能帶店加盟客戶(hù)的方式，穩(wěn)步擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)區(qū)域，在深耕西南區(qū)域的同時(shí)，成功開(kāi)拓華中及華東市場(chǎng)，并積極布局西北等市場(chǎng)，逐步走向全國(guó)。”

值得一提的是，招股書(shū)披露的2024年的第五大客戶(hù)李*為新增大客戶(hù)。公司對(duì)第一輪問(wèn)詢(xún)的回復(fù)中，提及2024年前五大加盟商中，李慧的終端銷(xiāo)售數(shù)量高達(dá)8.92萬(wàn)件，結(jié)合可見(jiàn)其應(yīng)為當(dāng)年第五大客戶(hù)李*。

而企查查查詢(xún)的工商信息顯示，2011年成立的湖北寶寶康商貿(mào)有限公司(下稱(chēng)“湖北寶寶康”)經(jīng)營(yíng)范圍包括母嬰商品，其持股50%股東、法定代表人、執(zhí)行董事和經(jīng)理名叫李慧，目前湖北寶寶康的分支機(jī)構(gòu)多達(dá)46個(gè)。

公開(kāi)信息顯示，湖北寶寶康早在2016年便曾被稱(chēng)為湖北最強(qiáng)母嬰連鎖，彼時(shí)有30余家門(mén)店。

今年2月，黃石市勞動(dòng)就業(yè)管理局官方微信公眾號(hào)“黃石就業(yè)”發(fā)布過(guò)“湖北寶寶康商貿(mào)(孕嬰世界連鎖)”的招聘信息，稱(chēng)湖北寶寶康“從事孕嬰童產(chǎn)品銷(xiāo)售和服務(wù)”，高峰時(shí)有40多家自營(yíng)門(mén)店，目前擁有10余家連鎖門(mén)店，“于2023年全線升級(jí)(為)孕嬰世界連鎖”。

北交所是服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，對(duì)創(chuàng)新尤其是科技創(chuàng)新同樣看重。孕嬰世界2021—2024年研發(fā)費(fèi)用分別為268.99萬(wàn)元、321.86萬(wàn)元、418.80萬(wàn)元和438.99萬(wàn)元，研發(fā)投入占比分別為0.46%、0.53%、0.60%和0.44%，研發(fā)投入占比始終不超過(guò)0.60%且整體下降。

結(jié)合王玉蓮、朱銀昌、李慧等大加盟商情況來(lái)看，近年成長(zhǎng)迅速的背后，公司所稱(chēng)的數(shù)智化創(chuàng)新型母嬰連鎖模式的創(chuàng)新性成色究竟幾何，公司發(fā)展是否更多依靠“拉”各地優(yōu)質(zhì)母嬰企業(yè)加盟，同樣令人關(guān)注。

此前，就公司與部分大客戶(hù)合作投資設(shè)立母嬰相關(guān)企業(yè)相關(guān)疑問(wèn)，《大眾證券報(bào)》明鏡財(cái)經(jīng)工作室記者曾致電并通過(guò)電郵致函公司，截至發(fā)稿時(shí)未收到公司回復(fù)。就實(shí)控人家族客戶(hù)等其它情形，本報(bào)將繼續(xù)關(guān)注。記者 陳剛

圖一：孕嬰世界官網(wǎng)王玉蓮相關(guān)文章截圖

圖二：孕嬰世界官網(wǎng)王玉蓮專(zhuān)門(mén)文章截圖

圖三：孕嬰世界官網(wǎng)朱銀昌相關(guān)文章截圖