深圳市三態電子商務股份有限公司(以下簡稱“三態股份”)其實并非資本市場新丁。在資本市場并購重組火熱的2015年，尚掛牌新三板的波智高遠通過眼花繚亂且復雜的重大資產置換等多種方式，轉型出口跨境電商零售及出口跨境物流企業，隨后更名三態股份。某種意義而言，三態股份通過“借殼”登陸了新三板。

《大眾證券報》明鏡財經工作室記者注意到，三態股份此次IPO發行前凈資產測算的增值幅度僅11倍出頭，發行市盈率只有21倍多。然而，波智高遠2015年重大資產重組時，置入的主營跨境物流及倉儲業務凈資產估值增值幅度超過了100倍，遠超大致同期的圓通速遞、申通快遞借殼時的增值程度，甚至比目前謀求IPO的第三方跨境電商物流頭部企業燕文物流的估值增幅也高得多。波智高遠2015年重大資產重組時的相關資產評估情況引人矚目。

驚人的103倍凈資產估值增幅

2015年，掛牌新三板的波智高遠公告，擬收購鵬展萬國、三態速遞、思睿商貿、榮威供應鏈各100%股權。

根據波智高遠《重大資產重組報告書》，該次重大資產置換、發行股份、支付現金購買資產和非公開發行股份募集配套資金互為前提，不可分割。波智高遠以評估的凈資產，與子午康成(即目前三態股份控股股東)持有的三態速遞100%股權的等值部分進行置換，差額部分向子午康成發行股份購買。

經評估后，波智高遠該次置出資產和置入資產置換后的差額為5.56億元。波智高遠擬以1元/股的價格向三態速遞股東合計發行5.56億股用于購買標的資產。此外，還將以現金形式向ZHONGBIN SUN(三態股份目前實控人、法定代表人、董事長，也是子午康成控股股東)購買鵬展萬國100%股權、向明德天成購買思睿商貿100%股權、榮威供應鏈100%股權。上述四家企業的交易價格最終分別定為5.65億元、696.35萬元、8045.07萬元、1391.14萬元。

同時，波智高遠擬以每股1元的價格向禾益科技、安賜文創伍號、安賜互聯陸號、金斯納克、陳長潔、郭志清、呂敏強等非公開發行1.01億股募集配套資金1.01億元。該次交易完成后，子午康成將持有波智高遠5.56億股股份，持股比例升至83.08%，為其第一大股東，許一(目前為ZHONGBIN SUN前妻)將成為實際控制人。

梳理顯示，波智高遠上述交易標的的主要業務包括出口跨境電商零售業務和出口跨境物流及全球倉儲業務兩類。鵬展萬國和思睿商貿主營出口跨境電商零售業務，三態速遞及榮威供應鏈主營出口跨境物流及倉儲業務。其中，三態速遞成立于2009年，主要涉及航空、陸路國際貨運代理業務;進出口業務;速遞服務和倉儲業務。業績承諾方面，標的資產2015年至2017年凈利潤合計分別不低于4670萬元、6070萬元和7890萬元。

根據彼時收購報告書，三態速遞截至2014年12月31日的凈資產為543.39萬元，評估價值達5.65億元，增值金額接近5.60億元，評估值漲了差不多103倍。

公開信息顯示，中國整個出口跨境電商行業在2015年尚處于騰飛初期，三態股份當時的出口跨境電商零售業務規模在業內不算頂尖，當時的三態速遞在第三方跨境電商物流中，業務規模同樣不屬于頂尖之列。

那么，三態股份2015年“借殼”時，三態速遞的估值為何在中國跨境電商行業起步初期以及公司業務規模尚不算大行業頂尖時，估值增值高達103倍?

增值103倍遠超同行和自身IPO

對比大致同時期的快遞企業借殼案例，三態速遞的凈資產估值增幅驚人。

大楊創世2016年被圓通速遞借殼時，大楊創世擬總計175億元購買圓通速遞100%股權，而圓通速遞評估價值175.27億元，評估增值141.20億元，增值率為413.18%。

還有2015年申通快遞借殼艾迪西時，申通快遞100%股權預估值約169.11億元，較申通快遞截至2015年9月30日未經審計凈資產增值149.34億元，預估增值率為755.45%。

目前正在謀求A股IPO的第三方跨境電商物流頭部企業，燕文物流的發行前凈資產的增值幅度也遠遠不如三態速遞。

根據燕文物流招股書顯示的發行數量(按照最高發行數量2000萬股)、募資情況(按照擬募資90000萬元)及最近完整年度每股基本收益(2020年為2.48元)計算，發行市盈率約為18.15倍，發行前估值為27億元。而燕文物流完整數據年度的2020年營收為62.18億元、凈資產為6.33億元。以發行前估值結合凈資產測算，燕文物流2020年的凈資產增值還不到5倍，即便以發行市盈率看也遠低于2015年時的三態速遞估值增幅。

實際上，三態股份此次IPO根據公司發行數量(按照最高發行數量11846萬股)、募資情況(按照擬募資80349.33萬元)及最近完整年度每股基本收益(2020年為0.32元)計算，發行市盈率約為21.19倍，發行前估值約為45.47億元，而公司完整數據年度的2020年營收為19.94億元、凈資產為3.68億元，以發行前估值結合2020年凈資產測算，2020年凈資產增值11倍出頭。

也就是說，三態股份此次IPO，無論以發行市盈率約21.19倍，還是以2020年凈資產測算的凈資產增值11倍出頭來看，都遠低于2015年時三態速遞的估值增幅。

對比大致同期借殼的快遞企業，2015年“借殼”時三態速遞估值增值驚人，甚至遠超2021年披露招股書的第三方跨境電商物流頭部企業燕文物流，2015年時估值是否過高?

還有，公司目前IPO發行市盈率，或者以測算的IPO發行前估值對比2020年凈資產計算的凈資產增值率，都遠低于2015年“借殼”時三態速遞的估值增值率，這是為什么?公司又如何看待?

彼時資產評估機構引關注

雖然2015年“借殼”時，業務包括出口跨境電商零售和出口跨境電商物流，公司整體估值應該較單純的物流企業更高。但是應當看到，波智高遠當時也收購了目前公司旗下的出口跨境電商零售業務，即主營為出口跨境電商零售業務的鵬展萬國和思睿商貿，這兩家企業當時按照評估價值后的最終合計成交價還不到9000萬元。

波智高遠上述重大資產重組時，資產評估機構為北京華信眾合資產評估有限公司。企查查顯示，該評估機構2018年12月起更名北京華亞正信資產評估有限公司(以下簡稱“華亞正信”)。

華亞正信執業公司2015年“借殼”新三板企業時，在資產評估方面是否以及如何勤勉盡責并審慎合規執業，顯然令人關注。

值得注意的是，華亞正信在執業延安必康、ST花王的相關資產評估事項時，曾因違規行為受到監管機構的相關處罰。

中國證監會2019年12月公布的陜西監管局對華亞正信的行政監管措施決定書顯示，陜西監管局對華亞正信及資產評估師陶志軍、郭歡歡執行的延安必康以財務報告為目的的商譽減值測試評估項目進行檢查時發現，華亞正信執業延安必康資產評估存在5宗違規。

決定書中顯示，商譽對應資產組認定核驗工作不到位，延安必康在反向購買江蘇九九久科技股份有限公司形成商譽對應資產組(以下統稱“九九久資產組”)認定中，以江蘇九九久特種纖維制品有限公司在反向購買日為上市公司的參股公司，且經營狀況不佳為由，未將其納入商譽分攤資產組的范圍。

決定書還顯示，評估參數選取不準確，華亞正信及陶志軍、郭歡歡在九九久資產組評估中，主營業務成本預測相關參數選取不準確;稅金及附加預測未考慮追加資本性支出對應增值稅的影響;營運資金預測未考慮追加資本性支出對應折舊金額的影響。上述事項造成相關項目多計或少計評估值，累計導致九九久資產組評估值高估2143.89萬元，不符合相關規定。

此外，江蘇證監局也有關于對華亞正信及李璇、邵嫣妮采取出具警示函措施的決定。決定顯示，對花王生態工程股份有限公司(即ST花王)進行現場檢查，并對華亞正信執業的2020年商譽減值測試有關評估項目進行了延伸檢查，發現其在評估執業中存在以下違規行為：在預測ST花王子公司鄭州水務建筑工程股份有限公司(以下簡稱“鄭州水務”)商譽相關資產組可收回金額時,依據為鄭州水務在手訂單,其中包含ST花王于2021年2月與鄭州水務簽訂的國家網絡安全人才與創新基地項目(以下簡稱“武漢網安”)的工程建設分包合同2份，合同金額合計9800萬元。2020年以來，武漢網安一期項目一直處于停滯狀態，二期項目具體實施方案尚未確定，未能正常推進，上述合同存在無法履行的風險。但未對鄭州水務提供的在手訂單執行必要的核查驗證程序，不符合相關規定。李璇、邵嫣妮作為2020年ST花王商譽減值測試有關評估項目的簽字資產評估師,對上述違規行為負有主要責任。

就上述疑問，《大眾證券報》明鏡財經工作室記者曾一并發去新聞采訪函，截至發稿時，公司未有實質性回復。記者 爾東