近日，江西陽光乳業(yè)股份有限公司(以下簡稱“陽光乳業(yè)”)公布了首次公開發(fā)行股票招股說明書，擬赴深交所主板上市，公開發(fā)行新股不超過7070.00萬股，擬募資6.01億元，用于江西基地乳制品擴建及檢測研發(fā)升級、安徽基地乳制品二期、營銷渠道和品牌推廣等項目的建設(shè)。

《大眾證券報》明鏡財經(jīng)工作室記者注意到，擬募資擴產(chǎn)的陽光乳業(yè)，其主要銷售囿于江西，品牌在全國的知名度并不高，而且近三年公司業(yè)績增長處于停滯甚至小幅下滑狀態(tài)，與之對應(yīng)的是產(chǎn)能利用率還在持續(xù)下降。公司還存在報告期內(nèi)的前五大客戶過半皆是前員工，另外，還有間接股東為大客戶的情況。此外，公司2018年的前兩大供應(yīng)商在此后兩年皆從前五大供應(yīng)商名單“消失”等諸多問題同樣惹人關(guān)注。

前五大客戶過半

為前員工或間接股東

經(jīng)銷商模式一直是IPO核查的重點。

陽光乳業(yè)是一家集乳制品、乳飲料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售以及奶畜養(yǎng)殖于一體，產(chǎn)品主要以低溫乳制品、低溫乳飲料為主的城市型乳制品企業(yè)。招股書顯示，公司的產(chǎn)品銷售以經(jīng)銷模式為主。2018-2020年，公司經(jīng)銷模式的銷售金額分別為4.83億元、4.84億元、4.66億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為89.68%、89.19%和89.26%，一直穩(wěn)定在90%左右。

陽光乳業(yè)在招股書中并不諱言存在經(jīng)銷商風(fēng)險：“公司與經(jīng)銷商建立了長期穩(wěn)固的合作關(guān)系，同時建立了較為完善的經(jīng)銷商管理制度和體系，公司通過對經(jīng)銷商的規(guī)范管理，提高了經(jīng)銷商的自身經(jīng)營能力。但是，由于公司的經(jīng)銷商數(shù)量較多、分布較廣，如果經(jīng)銷商出現(xiàn)經(jīng)營不善或管理不規(guī)范的情形，將對公司產(chǎn)品在該地區(qū)的銷售產(chǎn)生不利影響。”

招股書披露的陽光乳業(yè)2018-2020年的前五大客戶名單顯示其均為公司經(jīng)銷商，且前五大客戶名單在2018-2020年整體上基本保持穩(wěn)定。

尤其是2019、2020年兩年，陽光乳業(yè)前五大客戶名單及大客戶排序完全一致，第一至第五大客戶分別為吉安市經(jīng)銷商胡志、景德鎮(zhèn)市經(jīng)銷商符立良、上饒市經(jīng)銷商徐剛、宜春市經(jīng)銷商梅葉敏、宜春市經(jīng)銷商高清得。2018年陽光乳業(yè)的前五大客戶名單與2019、2020年只是稍有不同，其中，前三大客戶和2019、2020年完全一致，2019-2020年的前四大客戶梅葉敏在2018年度為公司的第五大客戶，2018年度的第四大客戶位置由九江市經(jīng)銷商王征占據(jù)，而2019-2020年的第五大客戶宜春市經(jīng)銷商高清得在2018年還未躋身前五大客戶的名單(見圖一)。

圖一：招股書截圖

除了大客戶皆為經(jīng)銷商，陽光乳業(yè)招股書同時還披露，公司客戶中包含公司及子公司前員工離職做公司經(jīng)銷商、前員工控制的公司和公司間接股東為公司經(jīng)銷商的情況(見圖二)。

圖二：招股書截圖

仔細比對公司大客戶名單及前員工及間接股東做公司經(jīng)銷商的名單可以發(fā)現(xiàn)，陽光乳業(yè)2018年前五大客戶中，除了上饒市經(jīng)銷商徐剛外，其余四大客戶有三名為公司前員工，另一名則為公司的間接股東。公司2018年向胡志、符立良、梅葉敏、王征等擁有“前員工或間接股東”身份的四位大客戶合計實現(xiàn)銷售金額4807.20萬元，占當(dāng)年銷售總收入比例為8.91%。

而招股書顯示，陽光乳業(yè)2019-2020年的第一大客戶、第二大客戶、第四大客戶仍然為公司前員工，分別是胡志、符立良、梅葉敏。公司在2019-2020年向上述三大客戶合計實現(xiàn)銷售金額8092.06萬元，占該兩年銷售總收入比例的6.78%。

如果將公司2018-2020年合計向前員工或間接股東等經(jīng)銷商的銷售金額分析統(tǒng)計，可以發(fā)現(xiàn)，陽光乳業(yè)21個經(jīng)銷商都擁有上述“身份”，公司2018-2020年對上述供應(yīng)商合計實現(xiàn)銷售收入分別為8465.90萬元、9571.05萬元、9881.85萬元，對應(yīng)的銷售收入占比分別為15.69%、17.63%、18.91%，由此，對上述經(jīng)銷商，報告期內(nèi)，無論是向其合計銷售金額還是銷售收入占比，都處于持續(xù)增長的狀態(tài)。

對于離職的前員工經(jīng)銷商在離職前在陽光乳業(yè)究竟從事何種工作，又是何時離職，在離職前是否已成為公司經(jīng)銷商，或離職前是否屬于陽光乳業(yè)的直銷團隊成員，這些情況在陽光乳業(yè)招股說明書中難以找到答案，因為公司并未進行任何詳細說明。

由此引發(fā)出一系列的疑慮也揮之不去：

1、陽光乳業(yè)為何前五大客戶“普遍”為公司前員工或間接股東?這種情況在同行業(yè)中是否具有可比性，是行業(yè)慣例還是只是公司自身的“企業(yè)特色”?

2、公司報告期前五大客戶的胡志、符立良、梅葉敏為公司前員工，這三名大客戶何時離職?在離職前是否存在已是公司經(jīng)銷商的情況?如若他們在離職前已在公司直銷團隊中任職，那么陽光乳業(yè)的內(nèi)控制度又如何預(yù)防直銷團隊人員出現(xiàn)持續(xù)離職而變成經(jīng)銷商的情形?而一旦出現(xiàn)直銷團隊成員變成經(jīng)銷商這一銷售模式的變動又是否會對公司的經(jīng)營業(yè)績造成不利影響?

3、公司前五大客戶多為公司前員工或間接股東，公司與前員工或間接股東發(fā)生大量交易，對于這個問題，中介機構(gòu)是否曾針對離職員工或間接股東持股的經(jīng)銷商進行盡職勤勉的核查?

4、公司對此是否采取了相應(yīng)的有效措施處理可能導(dǎo)致的利益輸送行為?公司與前員工和間接股東等經(jīng)銷商在產(chǎn)品定價政策、信用政策、返利政策與其他經(jīng)銷商是否存在差異?公司對上述經(jīng)銷商的毛利率與其他經(jīng)銷商又是否存在重大差異?

產(chǎn)能利用持續(xù)下降

仍大手筆募資擴產(chǎn)

盡管前有蒙牛、伊利、光明等全國乳業(yè)巨頭，陽光乳業(yè)認為經(jīng)過多年的探索實踐，其已建立起較為完善的銷售網(wǎng)絡(luò)，包括送奶上戶、商超、專賣店、自動售賣機等多種渠道，其中差異化的銷售渠道，以及冷鏈物流運送體系以及本地化生產(chǎn)，由此形成的差異化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等已經(jīng)成為自己的競爭優(yōu)勢。

然而，陽光乳業(yè)的營收和凈利潤數(shù)據(jù)卻顯示，報告期內(nèi)，公司的業(yè)績已經(jīng)出現(xiàn)增長停滯甚至下降的情況。

數(shù)據(jù)顯示：2018-2020年，陽光乳業(yè)營業(yè)收入分別為5.40億元、5.43億元、5.23億元，2020年營收同比減少0.20億元，甚至低于2018年。盈利方面，2018-2020年，公司凈利潤分別為1.12億元、1.04億元、1.05億元，2020年略好于2019年但仍不如2018年，而且可以看出在新冠肺炎疫情暴發(fā)前的2019年，公司凈利潤相比2018年已經(jīng)開始出現(xiàn)小幅下降。

不僅如此，如果翻閱陽光乳業(yè)的產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)公司的產(chǎn)銷量也同樣處于下滑通道之中。

以陽光乳業(yè)最主要的產(chǎn)品液態(tài)奶及含乳飲料來看，2018-2020年，陽光乳業(yè)產(chǎn)能持續(xù)增長，由6.95萬噸上升至7.41萬噸的情況下，公司相關(guān)產(chǎn)品的產(chǎn)量卻在持續(xù)下滑，2018年公司上述產(chǎn)品的產(chǎn)量為5.57萬噸，2019年則降至5.46萬噸，2020年更是下降至4.92萬噸，2020年同比下降近10%。

產(chǎn)品產(chǎn)量下降的同時，陽光乳業(yè)液態(tài)奶及含乳飲料的銷量也隨之節(jié)節(jié)下降，2018-2020年，公司上述相關(guān)產(chǎn)品的銷量分別為5.55萬噸、5.42萬噸、4.90萬噸(見圖三)，如果說2020年銷量的明顯下降還可以用“疫情”因素來解釋，那么2019年銷量已經(jīng)出現(xiàn)的小幅下滑，公司銷量增長乏力的情況又該如何解釋。

實際上，2018-2020年，陽光乳業(yè)的產(chǎn)能利用率分別為80.12%、77.10%、66.42%，產(chǎn)能利用率不僅沒有出現(xiàn)過飽和，反而在持續(xù)下降。

圖三：招股書截圖

從陽光乳業(yè)擬募集資金6.01億元的投向來看，其中2.83億元投向江西基地乳制品及檢測研發(fā)升級項目，項目建設(shè)期擬定為36個月，項目建設(shè)達產(chǎn)后，年產(chǎn)乳制品7萬噸;另有1.43億元投入安徽基地乳制品二期建設(shè)項目(見圖四)，項目建設(shè)期擬定為36個月，項目建設(shè)達產(chǎn)后，年生產(chǎn)奶制品4萬噸。從陽光乳業(yè)2020年液態(tài)奶及主要含奶飲料7.41萬噸的產(chǎn)能來看，三年后公司的產(chǎn)能將提高至目前的2.5倍，將是目前公司主要產(chǎn)品銷量的3.75倍。

圖四：招股書截圖

對于江西基地擴建募投項目，陽光乳業(yè)認為：目前江西省僅陽光乳業(yè)一家大型乳制品企業(yè)，蒙牛、伊利等全國性品牌未在江西設(shè)廠，本土其他乳制品品牌加工規(guī)模較小，因此江西市場仍有發(fā)展空間，這也是其將部分募資用于江西基地擴建的一大原因。至于安徽基地二期項目，陽光乳業(yè)則表示：安徽是我國乳制品生產(chǎn)和消費大省，鮮奶市場潛力巨大。盡管當(dāng)?shù)匾延幸晾⑿氯闃I(yè)及安徽益益乳業(yè)等乳企布局，但送奶到戶細分領(lǐng)域尚無領(lǐng)導(dǎo)性品牌，仍有較大發(fā)展空間。

需要注意的是，對于陽光乳業(yè)募資建設(shè)的安徽乳制品建設(shè)項目，公司2018-2020年在安徽地區(qū)的銷售占比僅分別不足2.08%、1.50%、2.20%。雖然陽光乳業(yè)在2019年設(shè)立安徽華好陽光乳業(yè)有限公司(以下簡稱“安徽陽光”)，致力開拓安徽市場，然而經(jīng)天職所審計的財務(wù)數(shù)據(jù)卻顯示：2020年安徽陽光的凈利潤為-608.46萬元，該子公司仍處虧損狀態(tài)。(見圖五)

圖五：招股書截圖

陽光乳業(yè)在現(xiàn)有產(chǎn)能利用率連年下降、公司營收及凈利潤增長整體停滯的情況下，依舊擬大手筆募集資金擬投入用于公司乳制品基地的擴產(chǎn)，面對仍未出現(xiàn)“飽和”的產(chǎn)能，公司擴充的產(chǎn)能又將如何消化?顯然，公司募資擴產(chǎn)的必要性必然會惹人質(zhì)疑。

就上述種種疑問，《大眾證券報》明鏡財經(jīng)工作室記者致函陽光乳業(yè)，截至記者發(fā)稿未收到回復(fù)，在此過程中，記者撥打陽光乳業(yè)電話，也未能接通。

另外，關(guān)于陽光乳業(yè)2018年前兩大供應(yīng)商齊齊在2019-2020年前五大供應(yīng)商名單消失，以及公司左手募資，右手分紅等相關(guān)問題，本報記者還將持續(xù)關(guān)注。 記者 尹玨