欲沖擊A股市場醬酒第二股的四川郎酒股份有限公司(以下簡稱“郎酒股份”)值得關注之處不止存貨與資產負債率雙雙“畸高”。

《大眾證券報》明鏡財經工作室記者還注意到，相比多數A股白酒企業，除了存在存貨與資產負債率都“畸高”情形之外，存貨周轉速度持續放慢的郎酒股份，最近幾年周轉速度基本在墊底行列。同時，經營現金流長期低于凈利潤的郎酒股份，還出現相比A股同行罕見的銷售收現金額長期低于營收情形。

存貨周轉速度

低于絕大多數同行

存貨超過營收“畸高”同時，郎酒股份還出現了與報告期內營收持續穩定兩位數增長不同的情況——存貨周轉速度低于絕大多數A股同行。

據最新招股書及Wind數據，郎酒股份2020年的存貨周轉率為0.18次，較18家A股白酒企業都低——剛摘星脫帽的沱牌舍得0.26次居末，最高的順鑫農業達到1.44次，其中多達10家A股白酒企業存貨周轉率高于0.6次。

值得注意的是，雖然醬香型白酒的釀造時間較長，但同是醬酒為主企業，郎酒股份2020年0.18次的存貨周轉率低于貴州茅臺的0.30次。甚至對比知名度不如公司的醬酒企業國臺酒業，其招股書顯示2019年存貨周轉率為0.36次，而郎酒股份同年為0.21次。

而且2018年來，郎酒股份的存貨周轉速度逐年放緩，存貨周轉率從0.28次下降到2020年的0.18次。公司同期營收增長腳步雖然有所放慢，但始終在兩位數，2018年營收增速超過46%，2019年為11.62%，2020年也有11.85%。

對比兩家醬酒企業，據Wind數據統計顯示，貴州茅臺存貨周轉率最近四年從0.28次提升到0.30次，若放到最近十年看其多數高于0.24次，貴州茅臺存貨周轉率長期來看比較穩定且近年出現周轉加快情形。再看國臺酒業，其招股書顯示存貨周轉率2017年到2019年穩步提升，從0.16次上升到了0.36次。

事實上，郎酒股份2018年至2020年，存貨周轉率對比A股白酒同行都處于墊底行列。2019年，18家A股白酒同行的存貨周轉率也全部高于郎酒股份，最低的舍得酒業當時還處于披星戴帽的不利局面，存貨周轉率也有0.26次，最高的伊力特為1.44次，其中12家存貨周轉率高于0.5次。2018年，郎酒股份存貨周轉率也僅比舍得酒業和業績持續大虧的皇臺酒業稍高。

有意思的是，皇臺酒業2018年初曾曝出存貨不翼而飛的利空消息，彼時皇臺酒業公告稱財務部牽頭對庫存商品、財務狀況進行盤點和清查，發現庫存成品酒出現嚴重虧庫的問題，庫虧金額約為6700萬元，全額計提資產減值損失。

還有，被稱為四川酒業混改“第一槍”的舍得酒業2020年曾自曝家丑——子公司遭違規占用非經營性資金且數額巨大，證監會立案調查結果顯示是實控人違規占用舍得酒業九成利潤，此后舍得酒業被ST。

經銷商數量2年減少500家

存貨周轉速度普遍低于同行且出現放緩的同時，可以看到郎酒股份近年來經銷商數量在萎縮。

招股書顯示，郎酒股份近兩年經銷商數量出現凈減少——2020年經銷商增加305家、減少795家，導致經銷商數量從期初3876家減少到期末3386家;2019年經銷商增加514家、減少535家，經銷商數量從期初3897家減少到期末3876家;2018年經銷商增加1599家、減少292家，經銷商數量從期初2590家猛增到期末3897家。郎酒股份2020年底經銷商數量較2018年底少了超過500家。

經銷模式是郎酒股份銷售模式的核心，也是公司營收來源核心，可以說經銷模式事關公司業績大局。招股書中稱，郎酒股份報告期內經銷模式的銷售占比分別為96.66%、96.38%和96.65%。

同時，郎酒股份的經銷模式是以賣斷的形式將商品銷售給經銷商，也就是說一旦將酒賣給經銷商并達到營收確認標準后，即是公司的營收。

對于經銷商數量的變化，郎酒股份在招股書中解釋：“在2019年和2020年經銷商新增數量下降，退出數量增多，主要是由于公司逐步推行‘扶好商、樹大商’的發展戰略，加強優秀經銷商隊伍建設，從2019年開始提高經銷商準入門檻，重點發展經營規模較大、實力較強的經銷商，導致經銷商新增數量減少，同時主動終止與部分經營實力較弱或規范水平較低的經銷商的合作關系，導致經銷商退出數量較多。”

不過，此前有公開報道稱郎酒股份曾存在向經銷商壓貨的情況。

可以看到，郎酒股份2018年營收增幅為近年最高，與之對應的經銷商凈增加超過1300家，2019年后與營收增長放緩同步的是經銷商數量出現凈減少，結合公司所稱逐步推行“扶好商、樹大商”說法，以及賣斷的經銷模式，郎酒股份過去是否存在通過擴大經銷商隊伍并向之壓貨，以達到提升營收的情形，值得關注。

事實上，證監會反饋意見中也關注到向經銷商壓貨等報道，要求保薦機構核查報道真實性以及下一步的應對措施等。此外，證監會對郎酒股份反饋意見多達53個問題中，還包括要求披露郎酒集團、郎酒廠當年國有改制有無造成國資流失，郎酒股份產品與茅臺、國臺的競爭關系和與其他知名川酒的競爭關系等。

銷售收現金額長期低于營收

眾所周知，知名白酒企業，尤其是知名高端白酒企業，面對經銷商往往比較強勢。例如上市白酒企業普遍存在預收款，預收款情況甚至可以成為判斷酒企受歡迎程度、業績的風向標之一，而且回款能力也比較突出。

兩份招股書顯示，醬酒為主且以高端產品為核心產品的郎酒股份，2017-2020年預收賬款從21多億元增長到接近42億元，從預收賬款來看不錯，金額甚至高于部分百億元以上營收同行。

不過，預收款不錯的郎酒股份，整體回款情況有點令人意外。

2017-2020年，郎酒股份銷售商品或提供勞務收到的現金(以下簡稱“銷售收現”)基本低于營收，只有2019年略高于后者。這期間公司銷售收現分別為45.40億元、69.91億元、84.87億元、87.22億元，同期營收分別為51.16億元、74.79億元、83.48億元、93.37億元。

理論上，一家企業若是當年銷售的產品或提供的勞務都能回款，收到的現金應當高于營收——因為收到的現金是包含增值稅，而營收則剔除了增值稅。

據Wind數據梳理發現，18家A股白酒企業在2020年只有山西汾酒、口子窖的銷售收現低于營收，銷售收現低于營收的金額也比郎酒股份少，公司銷售收現低于營收6.15億元，山西汾酒、口子窖在2億元-4億元之間。

2019年，18家A股白酒企業銷售收現全部高于營收，雖然郎酒股份銷售收現也高于營收1.39億元，但這一數字只稍多于當時還被ST的皇臺酒業，以及口子窖、酒鬼酒。2018年，18家A股白酒企業只有酒鬼酒、山西汾酒的銷售收現低于營收，其中山西汾酒銷售收現低于營收的金額多于郎酒股份。2017年，18家A股白酒企業中僅山西汾酒、老白干酒的銷售收現低于營收，但都好于郎酒股份。

在此基礎上，郎酒股份兩份招股書顯示，公司經營性現金流凈額還長期低于凈利潤，甚至出現過負值。2017-2020年，郎酒股份的經營性現金流凈額分別為-3640.68萬元、7.60億元、12.47億元、13.19億元，同期歸母凈利潤分別為3.04億元、7.12億元、24.25億元、25.02億元，只有2018年的現金流凈額稍高于凈利潤。

對比來看，18家A股白酒企業中，雖然不少家也出現過經營性現金流凈額低于凈利潤的情況，少數企業現金流甚至長期為負，但經營性現金流凈額長期低于凈利潤的多為營收百億元以下酒企，尤其是業績不佳酒企，7家目前營收超過100億元酒企中只有山西汾酒、古井貢酒情形與郎酒股份類似。

那么，預收賬款不錯的郎酒股份，銷售收現為何長期低于營收?對比18家A股白酒企業，以銷售收現對比營收來看，為何整體回款不如絕大多數同行?公司經營性現金流凈額為何長期低于凈利潤，這是否正常、合理?

還有，2018-2020年營收增幅持續穩定兩位數情形下，郎酒股份存貨周轉率為何持續下降，這又是否正常、合理?2020年存貨周轉率低于所有A股白酒企業，也低于醬酒企業國臺酒業，原因何在?公司存貨高于營收、存貨周轉率下降的情況在未來會否變化?結合賣斷的經銷模式、2018年經銷商凈增加兇猛，公司過去又是否存在通過擴大經銷商隊伍并向之壓貨，以達到提升營收?公司最近四年經銷商庫存(即渠道庫存)情況是怎樣的?

就種種疑問，《大眾證券報》明鏡財經工作室記者此前也致電郎酒股份并發去新聞采訪函，截至發稿時未收到回復。

記者 爾東

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