復(fù)盤今年以來(lái)煤炭板塊的走勢(shì)，年初至3月上旬中信煤炭指數(shù)漲幅約20%，上漲主要驅(qū)動(dòng)是市場(chǎng)信心比較低，煤炭這類具有確定性的高股息資產(chǎn)受到追捧。3月中旬到6月底煤炭處于淡季，沒(méi)有明顯矛盾，指數(shù)呈現(xiàn)窄幅震蕩。7月到9月上旬指數(shù)回落，幾乎回吐年內(nèi)漲幅，主要因?yàn)槊簝r(jià)的旺季表現(xiàn)偏弱，6、7月秦港Q5500動(dòng)力煤價(jià)格高點(diǎn)未突破900元/噸，部分投資者進(jìn)一步看空未來(lái)煤價(jià)，但9月煤價(jià)再次經(jīng)受住了壓力測(cè)試，未跌破830元/噸，帶動(dòng)指數(shù)底部強(qiáng)勢(shì)反彈15%。

從行業(yè)運(yùn)行情況來(lái)看，動(dòng)力煤前三季度供需相對(duì)平衡，煤價(jià)區(qū)間窄幅震蕩。需求端，2024年1-8月全社會(huì)用電量累計(jì)增長(zhǎng)7.9%，增速較去年同期增長(zhǎng)2.9%，新能源車、電子及通信設(shè)備、光伏設(shè)備等新興產(chǎn)業(yè)成為我國(guó)用電量增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)。不過(guò)受到今年水電出力較好的影響，5-7月火電當(dāng)月發(fā)電量出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)，1-8月火電累計(jì)發(fā)電量同比增速僅1.0%，較去年同期下滑5.1%。非電需求方面，整體維持增長(zhǎng)但下游出現(xiàn)分化，受益于油煤價(jià)差維持高位和新產(chǎn)能的釋放，1-8月化工用煤量同比高增19.4%，建材和冶金則受來(lái)自地產(chǎn)的拖累，用煤量分別下滑9.3%和4.2%。供給側(cè)，1-8月全國(guó)原煤產(chǎn)量30.5億噸，同比下滑0.3%，其中新疆1-8月同比增長(zhǎng)15.2%，陜西、內(nèi)蒙分別增長(zhǎng)1.8%、4.2%，山西受年初安全生產(chǎn)幫扶的影響，累計(jì)減產(chǎn)8480萬(wàn)噸，同比下滑9.6%。進(jìn)口端，1-8月累計(jì)進(jìn)口2.6億噸，同比增長(zhǎng)8%。

焦煤前三季度呈現(xiàn)供需雙弱態(tài)勢(shì)，煤價(jià)呈現(xiàn)寬幅震蕩，整體價(jià)格中樞下移。需求端，下游1-8月全國(guó)粗鋼產(chǎn)量7.7億噸，同比下滑3.6%，樣本企業(yè)鐵水產(chǎn)量累計(jì)下滑4.7%。供給端，樣本焦煤企業(yè)周度產(chǎn)量累計(jì)同比下滑3%，進(jìn)口量則增長(zhǎng)27%。7、8月下游黑色因?yàn)樾枨笕鮿?shì)疊加螺紋鋼國(guó)標(biāo)切換等原因，鋼材價(jià)格加速下跌并向上游傳導(dǎo)，焦煤價(jià)格相應(yīng)調(diào)整。

9月下旬以來(lái)，國(guó)家各部委密集提出一系列寬貨幣、穩(wěn)股市、托地產(chǎn)的舉措，市場(chǎng)信心得到極大提振。其中，降息降準(zhǔn)有望增加貨幣供給，促進(jìn)投資從而拉動(dòng)煤炭消費(fèi)，降低存量房貸利率有利于刺激房地產(chǎn)消費(fèi)并帶動(dòng)黑色系需求。當(dāng)前動(dòng)力煤、焦煤價(jià)格均處于相對(duì)低位，隨著宏觀預(yù)期改善以及未來(lái)政策逐步落地、需求改善，煤價(jià)具備較大的向上彈性。此外，央行新設(shè)證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利以及專項(xiàng)再貸款工具引導(dǎo)上市公司回購(gòu)和主要股東增持股票，煤炭股憑借穩(wěn)定、高股息的特征有望持續(xù)獲得資金配置。綜上，我們認(rèn)為煤炭板塊同時(shí)具備周期彈性與穩(wěn)健紅利的雙重邏輯，當(dāng)下已經(jīng)迎來(lái)了基本面與政策面的共振，可以重視板塊布局機(jī)會(huì)。

(專欄作者：摩根士丹利研究管理部 孫人杰)