可轉債曾經長期被認為是一種上不封頂，下有保底的衍生金融工具，在股市上行期展現很強的進攻性，在股市下行期也能體現防御性。可轉債的攻守兼備屬性使得其長期投資回報率顯著高于主要股票指數。即使在股票熊市階段，受到債底支撐的低價轉債的下跌幅度也總體相對可控。但是2024年可轉債市場的投資回報很不如人意，完全沒有體現出抗跌性，截至9月13日，中證轉債指數下跌 6.69%，等權轉債指數下跌11.33%，低于100元面值的轉債只數的市場占比更是超過了四分之一。

從表面上看，2024 年可轉債市場的弱勢表現固然可以歸因于總體股票市場和中小盤風格的走弱，但是深層次原因在于轉債信用風險的擔憂始終揮之不去，而且機構集中出庫拋售導致的流動性沖擊更是加劇了轉債市場調整。本輪轉債信用風險重估過程逐漸顛覆了轉債的傳統定價模式，并導致低價轉債的持續調整幅度打破了歷史規律。高 ytm 轉債策略和雙低轉債策略曾經長期是非常成功的兩類轉債策略，但是2024年也成為這兩類策略的轉折之年，單純基于高 ytm 或雙低原則構建的轉債投資策略表現非常不理想，背后的主要邏輯是因為信用資質較差和存在退市風險的轉債的相對估值偏低，反而更加容易被納入單純基于高 ytm 或雙低策略原則構建的投資組合，從而對投資組合造成明顯的拖累。

在經歷信用風險重估后，可轉債市場未來會迎來修復行情嗎?目前來看，可轉債市場可能很難再重現 2021 年的快速修復行情。2021年初的轉債信用風險沖擊對轉債市場的沖擊幅度跟本輪調整幅度較為可比，但是 2021年轉債市場定價的快速修復主要依賴于當年強勁的中小盤股票牛市行情。在股市缺乏系統性機會的前提下，未來低價轉債的估值修復過程可能會類似于2018 年違約潮以后的民企普通信用債，預計信用利差持續維持在高位，債券價格修復主要依賴于發行主體現金流可見度的提升和剩余期限的縮減。

總體來看轉債資產的中長期配置價值正在逐漸顯現，市場調整過程中部分基本面尚可的轉債也遭到錯殺，加上部分轉債發行人積極下修轉股價，未來這部分轉債有望率先迎來價值回歸。但是轉債市場的中長期投資機會仍依賴于整體股票市場行情的回暖。可轉債策略方面，高 ytm 和雙低策略的基本分析框架仍具有修正的潛力，未來需要加強對轉債正股的基本面研究，回避存在信用瑕疵和潛在退市風險的轉債，把握好轉債市場的結構性投資機會。

(作者為摩根士丹利固定收益投資部方旭赟）