邊風煒 專欄 

有一類企業的業績下滑引人深思，他們基本都是完成了大幅的外延并購后效率直線下降，最終出現虧損，資本的并購盛宴最終往往都成為了大股東的盛宴與小股東的剩宴。買來的肉大多數都貼不到身上，希望多留一份清醒。

“五一”節后，市場終于完成了年報的大考與季報的小考，在一大堆的預喜和上游資源類股業績的大收獲下，有一類企業的業績下滑引人深思，他們基本都是完成了大幅的外延并購后效率直線下降，最終出現虧損，資本的并購盛宴最終往往都成為了大股東的盛宴與小股東的剩宴。

節中無意間看到了一家醫療類企業的年報，該公司的股東名冊中還有目前最炙手可熱的公募明星基金經理。財報顯示，該企業一季度營收增長149%，扣非凈利潤虧損3.9億元，經營活動現金流凈額為-7億元。雖然同比虧損有所收窄，但整體依然限于低迷。

該企業在2015年借殼上市后即開始了大規模的并購式的擴張之路，至2019年末，公司共有105個商譽資產，總值51億元，占總資產比重近30%，之后即開始了逐步的減值準備，一眨眼，十個億就灰飛煙滅了。

這樣的故事讓我聯想到2014年、2015年時的那些不斷停牌、并購的互聯網企業，記得當時一家知名手游企業在短短五年內通過不斷并購，營收增長近60倍，市值一度接近500億元，而五年后這家企業當初56億元的商譽減值了40億元，外延式的失敗最終只是損耗了大量股東的錢和一堆在高位減持后留下的套牢盤，其中也不乏那些知名的機構，而大小非們則在解禁后利用所謂的利好，一次次地大比例減持著。

并購一直是資本市場永恒的題材，但二級市場的并購大部分最終都得不償失，追蹤其根本原因，無非是市場募來的錢無壓力，怎么花都不心疼，因此才會留下一堆令人驚訝的商譽。

我們可以想象，當二級市場企業進行外延并購時，被并購企業自然要想方設法夸大規模，以實現賣個好價錢的目的;而此時一般正常買家必然是壓價、談判，但或許只有在二級市場，由于買家的錢是二級市場股東增發而來，并且收購方甚至希望有一個被夸大的概念、規模以引起市場的關注，炒高股價、賣出好價錢，實現高位減持，這樣一來，買賣雙方一拍即合，一個想賣高價，一個想要題材規模，哪管它價格是否合理，最終就是一堆商譽和一地雞毛。可笑的是，在并購停牌前后，往往股價還受到追捧，這就是大股東的盛宴與小股民的剩宴。

買來的肉大多數都貼不到身上，此時耳邊想起那句華爾街名言 “市場最善長的就是把垃圾包裝成你最喜歡的禮物，賣給你。”

真心希望以后這種滿是商譽的并購能少一些，更希望投資者們能學會在這些故事引發的上漲時能多留一份清醒。

(作者為國泰君安上海研究總監)