近期國內A股市場延續震蕩調整態勢，市場出現“殺估值”行情，隨后受到2月社融數據超市場預期影響，市場出現一波反彈，但成交低迷，上周美債收益率繼續上行，白馬股再度大跌帶動股指回調。市場特征由全面“殺估值”轉化為低估值板塊修復、高估值板塊繼續回調的結構性行情。美國道瓊斯指數走勢明顯強于納斯達克指數，香港恒生指數走勢明顯強于恒生科技指數。我們認為，這次的結構性行情主要是受美債收益率上行影響。

今年以來，海外疫情持續改善，疫苗接種穩步推進，美國疫苗接種提速，最快在年中達到群體免疫水平，屆時相關疫情控制措施也將逐步放開。上周美國通過1.9萬億美元經濟紓困法案，上半年還將推出一系列大規?；ㄓ媱潱斦邔⒓哟笸洺潭?，而目前貨幣政策仍維持在相對寬裕的狀態。

隨著外資規模增加，A股白馬股定價模型更加國際化，由原先的PEG(市盈率相對盈利增長比率)轉變成了按照DCF(現金流折現)估值模型來定價的模式，無風險收益率使用美債進行貼現，美債收益率上升對A股影響較大。

根據DCF估值模型，如果無風險收益率上升，將引起WACC(加權平均資本成本)增加，從而降低個股的當前估值，對高估值個股影響更加明顯，這就是美國國債收益率上行導致A股白馬股殺估值的主要原因。雖然白馬股出現了明顯的回落，但滬深300指數目前市盈率為15.8倍，歷史分位值處于90%，上證50市盈率為13.9倍，歷史分位值處于93%，處于偏高水平，估值仍有壓縮空間。

事實上，美國國債收益率還將繼續走高。通常影響美國10年期國債收益率的因素主要有實際自然利率、通脹預期和期限溢價三個方面。從美國通貨膨脹保值債券隱含的通脹預期來看，通脹預期與油價等大宗商品價格走勢較為同步，目前大宗商品的普漲意味著美國通脹預期較高，從而推動10年期美債收益率上行。美國上半年財政刺激政策將推動通脹繼續走高，提升市場加息預期，加上市場對未來通脹水平擔憂，推升了期限溢價的走高。隨著美國年中接近群體免疫，美國經濟進入全面復蘇階段，實際自然利率上升將取代通脹預期成為美債收益率上行新的驅動力。

隨著疫苗的規模接種以及服務業的加速恢復，全球經濟不斷修復的同時，已經出現流動性收緊的特征。1月底國內流動性出現拐點，2月中下旬全球流動性出現拐點，A股由新基金大量發行的“正反饋”走向“負反饋”。在流動性收緊疊加經濟下行的狀態下，股指此前的上漲邏輯被破壞，股市反彈的持續性并不強，短期股指將弱勢震蕩，耐心等待白馬股估值調整到位。綜上，當美債收益率上行較快引起股指回落時，擇機做空IF或IH，會是較好的策略。

劉譯 (弘業期貨研究院)