邊風煒 專欄 

牛年以來，各指數連綿陰跌，從調整的表面原因來看有很多，但我依然想說，這些原因只是“借故”而已，最重要的原因依然是很多所謂的優質賽道股太貴了，估值依然是投資的重中之重。價值投資的核心始終是性價比，不談估值做投資，絕對不是價值投資。

牛年以來，各指數連綿陰跌，創業板指數更是連連破位，讓投資者不寒而栗，更有甚者已經喊出牛年大熊的聲音。從調整的表面原因來看有很多，比如基金發行趨緩，后繼乏力導致權重核心資產持續下跌拖累指數;美債和中債收益率不斷走高，風險收益比或正在臨近重要拐點;美股和港股的新經濟股出現大跳水，帶動港股、美股下跌繼而影響A股……但我依然想說，這些原因只是 “借故”而已，最重要的原因依然是很多所謂的優質賽道股太貴了，估值依然是投資的重中之重。

2020年底在一次媒體節目中，我談到“不談估值的投資，都不是價值投資”，這一言論當時被很多用戶和投資者質疑。此時我依然想說，價值投資的核心始終是性價比，不論企業或賽道有多好，不談估值做投資，絕對不是價值投資。

可能會有人說，你的偶像巴菲特持有可口可樂幾十年，他還說過不想持有十年的投資連一分鐘都不要持有，這難道不是價值投資?當然，巴菲特也許是價值投資界最有成就和最為外人熟識的投資大師，但如果以我認知的價值投資而言，我始終認為巴菲特的恩師格雷厄姆先生才是價值投資的奠基人，雖然他在投資上的成就遠不如巴菲特，但他的核心理念才是價值投資的根本。

那就是，以經營企業的眼光買入企業，你買入的每一股股票都是這家企業市值的一小部分。舉例，無論茅臺多優秀，我認為在過去以三萬億元左右的市值買入一家每年增速可能不足20%、凈利潤不足500億元的企業，都是不明智的，你可以假想自己真的有三萬億元人民幣，你會不會在去年全額吞下茅臺?有人或許會說，只要茅臺還在，愿意守候五年十年，等待它的成長，那為何在兩三年前這些人看不到茅臺的價值，而此時卻頻頻打著價值投資的旗號，干著傻子的舉動呢?

如果你覺得不值，那么再回頭看看過去幾個月這個市場發生的很多荒謬的交易，白酒、新能源、部分科技股動輒幾千億元、上萬億元市值，而它們的利潤、現金流還不到茅臺的十分之一，甚至百分之一，然后買入者說因為這些行業很美妙、所謂的賽道很清晰，然后昂首說自己是價值投資……對此，我絕不認同。

作為巴菲特的超級擁躉，我覺得在巴菲特打造了伯克希爾后，擁有了大量控股企業(特別是旗下保險企業)的現金流，因此持股和買入開始偏離好價格這一原則，這里面有芒格的功勞，但作為個人投資者，我認為巴菲特前半生的投資痕跡更值得個人投資者學習。可以想象，“如果現在承諾每個月給一位投資者100萬元人民幣，你還會不會考慮賣出已經持有的幾百萬元的茅臺，這也是過去幾年外資的買賣邏輯，因為錢太多，而不需要考慮好價格。”

但作為一般投資者，如果你沒有永續的大額現金流，那么選擇熟悉的企業，在你認為便宜時買入，在你認為貴的時候賣出，這才是真正的價值投資。估值依然是其中很重要、甚至最重要的保險帶，還記得巴菲特在早期說過的投資三大要素嗎，第一是不要虧損、第二是不要虧損、第三依然是不要虧損，而要做到這一點的原則不是好生意與好公司，而是足夠好的價格。

此時，市場開始調整，跌幅較大的都是那些足夠貴的企業，無論他們曾經多優秀，無論未來他們會借何故而跌，最終都是因為太貴了。

牛年，我們建議投資者們保持耐心，靜心等待你熟悉的企業慢慢回到合理、便宜的價格，相信那時將是我們再度下海撿貝殼的美妙時刻。

(作者為國泰君安上海研究總監)