2025年的港股市場(chǎng)猶如一艘在驚濤駭浪中尋找錨點(diǎn)的巨輪，我們歷經(jīng)了全球流動(dòng)性版圖重塑的劇烈顛簸，也見(jiàn)證了內(nèi)地經(jīng)濟(jì)在邊際修復(fù)與產(chǎn)業(yè)政策暖風(fēng)中的韌性。

2026年再度啟程，地緣博弈的余波未平，港股市場(chǎng)依舊波濤如常，同時(shí)，中國(guó)盈利修復(fù)的曙光與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的脈動(dòng)，正為港股市場(chǎng)持續(xù)注入強(qiáng)勁的內(nèi)生動(dòng)力。

開(kāi)年以來(lái)，市場(chǎng)情緒在謹(jǐn)慎與期待間搖擺，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)與估值分化并存，敏銳的投資者不禁開(kāi)始思考：當(dāng)前港股市場(chǎng)階段性偏弱的原因何在？未來(lái)的投資機(jī)會(huì)又在何處？我們邀請(qǐng)到中歐基金基金經(jīng)理羅佳明——一位長(zhǎng)期主義價(jià)值投資的踐行者，請(qǐng)他分享對(duì)港股市場(chǎng)的復(fù)盤(pán)與研判。

 港股市場(chǎng)近期以及去年末階段性偏弱的原因何在？

港股近期的波動(dòng)主要受1月30日特朗普提名新任美聯(lián)儲(chǔ)主席凱文·沃什這一事件擾動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)政策方向的不確定性做出了反應(yīng)。此外，前期科技和有色金屬板塊漲幅過(guò)大，市場(chǎng)也同時(shí)進(jìn)行了消化。

去年末，港股市場(chǎng)階段性偏弱的核心原因在于供需結(jié)構(gòu)失衡和流動(dòng)性錯(cuò)配。

首先，從資金流向來(lái)看，“錢(qián)少、股票多”。近年來(lái)，港股融資端供給持續(xù)擴(kuò)張，2025年以來(lái)，A股公司赴港上市數(shù)量增加，同時(shí)港股企業(yè)進(jìn)行較大規(guī)模增發(fā)，進(jìn)一步推動(dòng)了供給。與此同時(shí)，2025年上半年外資整體參與度較低，資金主要流向美股、歐洲、黃金等。盡管去年年初國(guó)產(chǎn)人工智能的橫空出世曾短暫引發(fā)外資回流，但在4月份貿(mào)易摩擦背景下迅速撤離，直至8月下旬美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑明確后才重新流入。市場(chǎng)在階段性回暖后，融資行為往往同步放大，供給端擴(kuò)張快于資金流入，這種剪刀差直接抑制了整體市場(chǎng)表現(xiàn)。

其次，從基本面來(lái)看，內(nèi)需與供給不匹配，消費(fèi)整體意愿偏弱。2025年初，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)整體的盈利預(yù)測(cè)一度較為樂(lè)觀，但隨后出現(xiàn)明顯下調(diào)。主要原因是受外賣(mài)大戰(zhàn)沖擊，互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的盈利空間受到擠壓，以及汽車(chē)行業(yè)內(nèi)卷加劇，盈利預(yù)期普遍下調(diào)等多重因素影響。由于新能源車(chē)和互聯(lián)網(wǎng)個(gè)股在恒生指數(shù)中占比較高，對(duì)指數(shù)表現(xiàn)形成拖累。

此外，宏觀敘事層面，在貿(mào)易摩擦加劇下，出口結(jié)構(gòu)從美國(guó)向其他地區(qū)轉(zhuǎn)移，但整體PPI仍低于上一年同期，出現(xiàn)“量增價(jià)跌、增收不增利”的現(xiàn)象。

這些情況今年上半年仍可能會(huì)持續(xù)，下半年的破局關(guān)鍵在于房地產(chǎn)價(jià)格能否企穩(wěn)，若房?jī)r(jià)穩(wěn)定，PPI和企業(yè)盈利狀況有望改善，消費(fèi)信心或逐步修復(fù)，從而可能帶來(lái)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

 如何看待港股今年的投資空間？

港股估值在去年9—10月曾出現(xiàn)短暫的修復(fù)性反彈，但估值作為一個(gè)動(dòng)態(tài)變量，未來(lái)能否穩(wěn)住甚至提升主要取決于兩個(gè)因素：一是中國(guó)企業(yè)的盈利能否修復(fù)，二是美國(guó)利率的下行斜率。如果未來(lái)中國(guó)企業(yè)盈利改善，同時(shí)美國(guó)利率下降，那么港股的整體估值環(huán)境就會(huì)更加有利，投資者的買(mǎi)入意愿也會(huì)增強(qiáng)。

我們認(rèn)為，今年港股和A股有望重新吸引外資配置。

一方面，美國(guó)高負(fù)債背景疊加美聯(lián)儲(chǔ)換屆和中期選舉因素，無(wú)論降息次數(shù)如何，美元走弱和美國(guó)利率下行都是大概率事件；另一方面，中國(guó)部分企業(yè)在科技創(chuàng)新、新能源電池、跨境物流等領(lǐng)域展現(xiàn)出較強(qiáng)的全球競(jìng)爭(zhēng)力，近期，我們已觀察到外資機(jī)構(gòu)正在香港重啟對(duì)中國(guó)市場(chǎng)投研團(tuán)隊(duì)的招募，長(zhǎng)線資金重新布局中國(guó)市場(chǎng)的意圖或已現(xiàn)端倪。

考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)在高關(guān)稅環(huán)境下的抗壓能力已得到市場(chǎng)認(rèn)可，加上新興市場(chǎng)基金對(duì)中國(guó)仍處于明顯低配狀態(tài)，恒生指數(shù)仍是全球估值洼地，滬深300指數(shù)亦處于中低分位。雖然今年偏多的港股IPO數(shù)量預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成一定沖擊，但主要體現(xiàn)在資金分流和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降上面，且2025年四季度的市場(chǎng)表現(xiàn)已部分反映這一影響。基于上述判斷，我們認(rèn)為香港恒生指數(shù)今年仍有一定空間。

 港股被普遍認(rèn)為波動(dòng)大、投資難，能分享一下您的投資方法嗎？

不刻意迎合市場(chǎng)，堅(jiān)持通過(guò)自下而上“翻石頭”的方式持續(xù)挖掘具備長(zhǎng)期價(jià)值的公司，這是我在港股長(zhǎng)期運(yùn)作中逐步形成的投資方法。

港股市場(chǎng)雖然波動(dòng)性高，但對(duì)于價(jià)值投資者而言，波動(dòng)恰恰是爭(zhēng)取超額收益的來(lái)源。本輪市場(chǎng)低位區(qū)域，我們看到了一個(gè)積極信號(hào)：港股和A股均出現(xiàn)了罕見(jiàn)的回購(gòu)潮，港股月度回購(gòu)金額顯著高于以往，A股2024年的回購(gòu)金額和參與回購(gòu)公司數(shù)量亦明顯上升。國(guó)聯(lián)民生證券研究報(bào)告顯示，2024年港股市場(chǎng)分紅與回購(gòu)合計(jì)減去股權(quán)融資后，隱含回報(bào)率一度超過(guò)4%。

所以說(shuō)，在高波動(dòng)、高供給的市場(chǎng)環(huán)境下，堅(jiān)持自下而上精選企業(yè)，仍有望通過(guò)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)和個(gè)股選擇爭(zhēng)取回報(bào)。

 未來(lái)的投資機(jī)會(huì)主要集中在哪些方向？

目前來(lái)看，消費(fèi)領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)主要集中在新消費(fèi)，但新消費(fèi)波動(dòng)較大，去年下半年相關(guān)個(gè)股回調(diào)明顯。所以當(dāng)前關(guān)注方向仍以科技、上游資源和出海為主，同時(shí)持續(xù)觀察未來(lái)是否存在結(jié)構(gòu)切換的可能性。

科技方向：重點(diǎn)關(guān)注港股互聯(lián)網(wǎng)、電子半導(dǎo)體及創(chuàng)新藥。創(chuàng)新藥在經(jīng)歷約四年的下行后，去年可視為上漲的第一年，前期漲幅較快后階段性回調(diào)屬正常現(xiàn)象。而港股機(jī)器人板塊也值得注意，但整體仍處于較早階段。

上游資源方向：包括黃金在內(nèi)的有色金屬近期雖然有所震蕩，整體處于主升浪階段，其表現(xiàn)與AI發(fā)展高度相關(guān)，而AI對(duì)電力和銅等資源形成長(zhǎng)期需求支撐，但需關(guān)注價(jià)格過(guò)高對(duì)部分下游需求的階段性抑制。能源方面，原油與煤炭今年上半年考慮逐步尋找配置窗口，其中，煤炭在全球缺電背景下具備長(zhǎng)期關(guān)注價(jià)值。

出海方向：出海是中國(guó)制造業(yè)外溢的長(zhǎng)期紅利，具備跨越單一市場(chǎng)周期的能力，值得關(guān)注。

行業(yè)層面，保險(xiǎn)、券商、化工、優(yōu)質(zhì)企業(yè)及優(yōu)質(zhì)藥企均存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，今年下半年可關(guān)注房地產(chǎn)及相關(guān)建材板塊，若在四季度附近出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，消費(fèi)板塊有望重新納入觀察范圍。