平安科技創(chuàng)新基金經(jīng)理 翟森

過去一段時間，關于“AI泡沫是否來臨”的討論在全球資本市場不斷升溫。隨著大型科技企業(yè)加速擴張GPU集群、拉升AI CapEx，而短期商業(yè)化收入尚未完全兌現(xiàn)，部分觀點認為我們正重演2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的軌跡。

然而，近期谷歌發(fā)布的Gemini 3，以其在任務執(zhí)行能力上的躍升，讓這種“泡沫論”顯得越來越脫節(jié)。若將今年的技術拐點仍放在互聯(lián)網(wǎng)范式中理解，難免低估這輪變革的本質(zhì)。

AI不是互聯(lián)網(wǎng)2.0，它不是信息流速的升級，而是生產(chǎn)力結構的重寫。理解這一點，是判斷趨勢是否“泡沫”的關鍵。

AI投資周期不等同于互聯(lián)網(wǎng)投資周期

“泡沫論”常見的核心邏輯是：企業(yè)CapEx擴張過快→收入兌現(xiàn)不足→投資不可持續(xù)。這種邏輯在互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式下是成立的，因為互聯(lián)網(wǎng)的增長依賴用戶行為的滲透和在線時長的增加，用戶擴散后收入快速爆發(fā)是常態(tài)。

然而AI的增長路徑并不沿襲互聯(lián)網(wǎng)范式。AI的增長不依賴用戶規(guī)模，而依賴算力產(chǎn)能能力——模型能力躍升、單GPU吞吐提升、推理成本下降、工作流自動化可規(guī)模化落地。

這些變量共同構成了一條“能力驅(qū)動”的曲線，而非“用戶驅(qū)動”的曲線。因此，過度參照互聯(lián)網(wǎng)投資周期來判斷AI的投入產(chǎn)出效率，天然會產(chǎn)生錯位。從更長歷史維度看，AI的邏輯更接近電氣化、云計算早期等“基礎設施建設型”投資，而非廣告、社交、電商等“流量主導型”投資。

AI商業(yè)化的邏輯與互聯(lián)網(wǎng)完全不同

與互聯(lián)網(wǎng)時代相比，很多對于AI的商業(yè)化討論之所以出現(xiàn)偏差，是因為仍在沿用“用戶規(guī)模—流量變現(xiàn)”這一過去二十年最熟悉的框架。然而AI的價值來源并不取決于有多少人在使用，而取決于它能替組織完成多少任務。互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式的基礎是注意力分配——更多的用戶、更長的停留、更高的點擊率，意味著更強的廣告或交易能力，核心付費方是消費者（訂閱）、廣告主（廣告預算）和平臺抽傭體系，整個商業(yè)模式建立在流量規(guī)模之上。因此投資與收入能夠高度同步。

AI的商業(yè)價值卻完全遵循另一套邏輯。它的核心不來自注意力，而來自“任務執(zhí)行能力”。AI販賣的不是內(nèi)容，而是勞動力；它的價值取決于能為組織替代多少流程、減少多少人工、降低多少錯誤率、提升多少經(jīng)營杠桿。AI的付費方結構也因此與互聯(lián)網(wǎng)明顯不同：

1.企業(yè)是最大的付費者，它們?yōu)榱鞒碳壸詣踊顿M，為成本結構改善付費，為生產(chǎn)力提升付費；

2.廣告主的付費方式會隨模型能力提升而變化，AI在廣告行業(yè)的價值不是“分發(fā)內(nèi)容”，而是“提高轉(zhuǎn)化率、內(nèi)容生產(chǎn)效率與投放精確度”，因此廣告收入從流量邏輯轉(zhuǎn)向效率邏輯；

3.消費者為AI服務付費（如訂閱、AI輔助工作、個人效率工具）。換句話說，AI并沒有復制互聯(lián)網(wǎng)的付費路徑，而是形成了“企業(yè)自動化+廣告效率+ C端增值服務”并行的三層商業(yè)化結構，且其中企業(yè)端的任務遷移價值遠大于互聯(lián)網(wǎng)歷史上的任何流量變現(xiàn)模型。因此，從商業(yè)化角度看，互聯(lián)網(wǎng)依賴人類行為，AI依賴算力能力。互聯(lián)網(wǎng)與AI的差異不是“模型能力vs應用能力”的差異，而是兩種商業(yè)化邏輯的差異：互聯(lián)網(wǎng)是Attention Economy，靠人類注意力驅(qū)動價值，用戶規(guī)模決定商業(yè)天花板；AI是Automation Economy，靠算力與自動化驅(qū)動價值，任務規(guī)模與流程遷移率決定長期空間。互聯(lián)網(wǎng)的價值在于讓人們更快溝通、更多消費，而AI的價值在于讓組織減少重復勞動、提升運營杠桿、降低邊際成本，讓人力結構發(fā)生重新分配。

以互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)化的歷史來類比AI發(fā)展，本質(zhì)上是用錯誤的標尺去測量另一類經(jīng)濟形態(tài)。AI的商業(yè)化現(xiàn)階段確實處于初期，尤其在To C層面，尚未形成大規(guī)模可重復的單點產(chǎn)品模式。同時AI的收入天然滯后，因為企業(yè)要使用它，不是下載一個應用，而是要把原有的流程拆掉重建，把組織結構適配新工具，對IT工作流重新設計。而節(jié)奏慢從來不是革命性的否定理由，也正因為如此，AI的投入與收入之間出現(xiàn)階段性錯配，并不是泡沫的信號，而是所有生產(chǎn)力革命的共同特征：先擴大能力，再擴大場景，最后才進入大規(guī)模商業(yè)化兌現(xiàn)。

模型能力在持續(xù)升級

獨立任務執(zhí)行體雛形已經(jīng)出現(xiàn)

谷歌剛發(fā)布了Gemini 3，執(zhí)行復雜Workflow（復雜工作流程）的實際表現(xiàn)有代際提升，其意義在于：AI從“回答問題”躍遷到“執(zhí)行任務”。 它在規(guī)劃、長鏈路推理、多模態(tài)視頻理解和工具協(xié)同上進入可用于真實Workflow（復雜工作流程）的階段，意味著AI不再只是輔助，而開始直接承擔生產(chǎn)力環(huán)節(jié)。我們認為，在這種模型普及之后，AI的商業(yè)化會呈現(xiàn)指數(shù)級驗證，而非線性爬坡。

回到投資本質(zhì)，真正驅(qū)動長期價值的從來不是短期收入，而是生產(chǎn)力曲線的方向。當模型能力從生成走向執(zhí)行，當自動化經(jīng)濟取代注意力經(jīng)濟，我們所面對的已不是一輪產(chǎn)品周期，而是一場生產(chǎn)方式的重構。我們認為AI生產(chǎn)力體系變革的起點。今天的商業(yè)化不匹配，是技術曲線與組織變革之間的正常時滯。如果說泡沫是估值與現(xiàn)實脫節(jié)，那么在這一輪AI革命中，脫節(jié)的不是估值，而是很多人對“生產(chǎn)力變革”的理解深度。AI不是泡沫，它是一場尚未完全展開的長期曲線。而我們正站在曲線拐點的前夜。

風險提示：本材料中相關信息來源于基金管理人認為可靠的公開資料,相關觀點、評估和預測僅反映當前的判斷。該等觀點、評估和預測后續(xù)可能有所變化，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而有所不同。本材料所含任何市場觀點的內(nèi)容皆基于相應的假設條件,而任何假設條件都可能隨時發(fā)生變化。基金管理人不承諾、不保證任何具有預測性質(zhì)的市場觀點必然得以實現(xiàn)。風險提示:本觀點僅代表當時觀點,今后可能發(fā)生改變,僅供參考,不構成任何業(yè)務的宣傳推介材料、投資建議或保證,亦不作為任何法律文件。基金有風險，投資須謹慎。本頁面產(chǎn)品由平安基金管理有限公司發(fā)行與管理，基金管理人不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金過往業(yè)績并不預示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證，我國基金運作時間短，不能反映股市發(fā)展的所有階段，基金管理人與股東之間實行業(yè)務隔離制度，股東并不直接參與基金財產(chǎn)的投資運作。投資者購買基金時,請仔細閱讀本基金的《基金合同》及最新《招募說明書》,并根據(jù)自身風險承受能力謹慎選擇。