今年三季度，美元指數整體震蕩偏弱，全球資產價格建立在“弱美元”敘事邏輯之上，新興市場股指持續跑贏全球，美股科技、A股創業板和恒生科技等成長屬性的資產占優。

進入10月份以來，上證指數突破多年新高后轉入震蕩，投資者對于本輪非“即期基本面”驅動的牛市信仰出現動搖，市場整體波動率加劇、高低風格切換更加頻繁，前期表現出色的強勢板塊尤其是科技成長類資產出現顯著下跌。

中國權益資產的牛市已 “棋至中盤”，低估值修復帶來的第一波“賠率”機會體現得較為充分，后續投資者將更為關注基本面變化帶來的“勝率”機會。下一階段，市場的核心關切將更聚焦上漲驅動力的變化：即由寬松流動性和遠期“宏大敘事”驅動的牛市行情是否趨于尾聲?市場能否切換上漲動能，進入由基本面驅動的“行穩致遠”牛市?

從流動性和資金面來看，A股仍處于“下有底上有彈性”階段。7月開始，存量加倉是最主要的增量資金，市場融資融券余額攀升至2萬億以上，顯示市場熱度持續攀升，但融資市值和融資交易占比并未快速上升，市場遠未到“狂熱”階段，保險等中長線資金仍在持續配置權益，保障股市存量流動性的“下限”。

與此同時，場外資金仍保持相對克制和冷靜：其一，從開戶數和公募發行來看，外部增量資金并沒有出現大規模 “存款搬家”跡象，僅有“固收+”基金出現放量，對于權益的配置比例有一定程度增加;其二，外資并未顯著增加對中國股市的配置，聯儲降息背景下更青睞黃金、工業金屬和數字貨幣等非美元資產。

展望未來，我們認為中國股市的流動性將從存量驅動轉為增量驅動，外資流入和居民財富搬家是后續兩大主力。今年下半年至2026年，隨著固收理財陸續到期后收益預期大幅下降，存款搬家蓄水池的水位存在進一步提升可能，助推A股進一步上行。此外，隨著聯儲降息通道的開啟、人民幣相比美元升值預期提升，中國資產在被嚴重低配的背景下有望重獲外資增配。

更重要的是，企業盈利基本面具備“看漲期權”，使得本輪牛市更加“行穩致遠”。從中報業績來看，上市公司ROE在底部穩住后開始蓄勢，并出現結構性改善的積極信號。值得重視的是，上市公司的“杠桿率”逐漸穩定，結束了2020-2024年的連續去杠桿周期，這是微觀企業信心轉向積極的信號之一。此外，盡管目前資產周轉率仍對ROE形成較大拖累，但隨著新一輪“反內卷”政策的推進，供需失衡的狀況有望得以緩解。宏觀方面，PPI跌幅持續收窄、工業企業盈利能力低位修復，為下一輪盈利擴張周期打下堅實基礎。

綜合來看，我們認為中國權益資產走牛的基礎并未發生改變：其一，美聯儲降息周期開啟、“美國政府關門交易”持續時間超預期等因素推動美元走弱，新興市場流動性仍然寬松;其二，全球制造業周期修復帶動出口預期強化，結合中國“反內卷”政策，推動A股盈利周期修復;其三，中美AI產業趨勢加速、銅金銀鈷稀土等金屬供給邏輯延續、固態電池機器人等新產業催化不斷，周期和科技成長搭臺的景氣主線支撐結構性機會不斷。