今年三季度，美元指數(shù)整體震蕩偏弱，全球資產(chǎn)價(jià)格建立在“弱美元”敘事邏輯之上，新興市場(chǎng)股指持續(xù)跑贏全球，美股科技、A股創(chuàng)業(yè)板和恒生科技等成長(zhǎng)屬性的資產(chǎn)占優(yōu)。

進(jìn)入10月份以來(lái)，上證指數(shù)突破多年新高后轉(zhuǎn)入震蕩，投資者對(duì)于本輪非“即期基本面”驅(qū)動(dòng)的牛市信仰出現(xiàn)動(dòng)搖，市場(chǎng)整體波動(dòng)率加劇、高低風(fēng)格切換更加頻繁，前期表現(xiàn)出色的強(qiáng)勢(shì)板塊尤其是科技成長(zhǎng)類資產(chǎn)出現(xiàn)顯著下跌。

中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的牛市已 “棋至中盤”，低估值修復(fù)帶來(lái)的第一波“賠率”機(jī)會(huì)體現(xiàn)得較為充分，后續(xù)投資者將更為關(guān)注基本面變化帶來(lái)的“勝率”機(jī)會(huì)。下一階段，市場(chǎng)的核心關(guān)切將更聚焦上漲驅(qū)動(dòng)力的變化：即由寬松流動(dòng)性和遠(yuǎn)期“宏大敘事”驅(qū)動(dòng)的牛市行情是否趨于尾聲?市場(chǎng)能否切換上漲動(dòng)能，進(jìn)入由基本面驅(qū)動(dòng)的“行穩(wěn)致遠(yuǎn)”牛市?

從流動(dòng)性和資金面來(lái)看，A股仍處于“下有底上有彈性”階段。7月開(kāi)始，存量加倉(cāng)是最主要的增量資金，市場(chǎng)融資融券余額攀升至2萬(wàn)億以上，顯示市場(chǎng)熱度持續(xù)攀升，但融資市值和融資交易占比并未快速上升，市場(chǎng)遠(yuǎn)未到“狂熱”階段，保險(xiǎn)等中長(zhǎng)線資金仍在持續(xù)配置權(quán)益，保障股市存量流動(dòng)性的“下限”。

與此同時(shí)，場(chǎng)外資金仍保持相對(duì)克制和冷靜：其一，從開(kāi)戶數(shù)和公募發(fā)行來(lái)看，外部增量資金并沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模 “存款搬家”跡象，僅有“固收+”基金出現(xiàn)放量，對(duì)于權(quán)益的配置比例有一定程度增加;其二，外資并未顯著增加對(duì)中國(guó)股市的配置，聯(lián)儲(chǔ)降息背景下更青睞黃金、工業(yè)金屬和數(shù)字貨幣等非美元資產(chǎn)。

展望未來(lái)，我們認(rèn)為中國(guó)股市的流動(dòng)性將從存量驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為增量驅(qū)動(dòng)，外資流入和居民財(cái)富搬家是后續(xù)兩大主力。今年下半年至2026年，隨著固收理財(cái)陸續(xù)到期后收益預(yù)期大幅下降，存款搬家蓄水池的水位存在進(jìn)一步提升可能，助推A股進(jìn)一步上行。此外，隨著聯(lián)儲(chǔ)降息通道的開(kāi)啟、人民幣相比美元升值預(yù)期提升，中國(guó)資產(chǎn)在被嚴(yán)重低配的背景下有望重獲外資增配。

更重要的是，企業(yè)盈利基本面具備“看漲期權(quán)”，使得本輪牛市更加“行穩(wěn)致遠(yuǎn)”。從中報(bào)業(yè)績(jī)來(lái)看，上市公司ROE在底部穩(wěn)住后開(kāi)始蓄勢(shì)，并出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改善的積極信號(hào)。值得重視的是，上市公司的“杠桿率”逐漸穩(wěn)定，結(jié)束了2020-2024年的連續(xù)去杠桿周期，這是微觀企業(yè)信心轉(zhuǎn)向積極的信號(hào)之一。此外，盡管目前資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍對(duì)ROE形成較大拖累，但隨著新一輪“反內(nèi)卷”政策的推進(jìn)，供需失衡的狀況有望得以緩解。宏觀方面，PPI跌幅持續(xù)收窄、工業(yè)企業(yè)盈利能力低位修復(fù)，為下一輪盈利擴(kuò)張周期打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

綜合來(lái)看，我們認(rèn)為中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)走牛的基礎(chǔ)并未發(fā)生改變：其一，美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開(kāi)啟、“美國(guó)政府關(guān)門交易”持續(xù)時(shí)間超預(yù)期等因素推動(dòng)美元走弱，新興市場(chǎng)流動(dòng)性仍然寬松;其二，全球制造業(yè)周期修復(fù)帶動(dòng)出口預(yù)期強(qiáng)化，結(jié)合中國(guó)“反內(nèi)卷”政策，推動(dòng)A股盈利周期修復(fù);其三，中美AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)加速、銅金銀鈷稀土等金屬供給邏輯延續(xù)、固態(tài)電池機(jī)器人等新產(chǎn)業(yè)催化不斷，周期和科技成長(zhǎng)搭臺(tái)的景氣主線支撐結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)不斷。