當前，“反內卷”已成為自上而下的政策共識，資本市場對中游行業投資機會的關注度逐步提升?；ば袠I作為典型中游周期板塊，其供需基本面、配置價值及投資邏輯備受市場關注。近日，國投瑞銀基金經理湯龑接受專訪，圍繞反內卷政策導向、化工行業供需邏輯、配置時點、基金操作策略及下半年市場展望等核心問題展開深入解讀。

問題一：當前反內卷政策為何將重點聚焦中游行業，而非上游？其核心邏輯是什么？

湯龑表示，反內卷政策的核心目標是解決產業鏈產能過剩、低價新增等問題，相關問題在中游行業表現尤為突出，從兩大關鍵維度可明確政策聚焦中游的必然性：一是產能利用率差異。上游經供給側改革后提升至80%左右，顯著優于中下游的70%；二是從利潤增速看，上游行業（如有色金屬、非金屬礦采選）保持正增長且盈利處于歷史高位，而中下游行業盈利承壓。因此，反內卷政策重點必然聚焦中游行業。

政策層面，當前官媒已密集發聲，光伏、汽車、快遞等行業政策陸續出臺，反內卷已形成自上而下的政策共識，僅尚未完全轉化為資本市場共識。且中游行業對反內卷政策反應更為積極，自然成為政策重點支持及受益的核心領域。

問題二：反內卷背景下，化工行業有望充分受益的邏輯是什么？反內卷政策影響化工行業的可能路徑有哪些？

湯龑表示，反內卷背景下化工行業有望充分受益的邏輯為：PPI 連續為負，亟需改變；中游極其內卷，低價競爭是此輪癥結所在；周期行業里化工中游特征明顯。反內卷政策影響化工行業的路徑分為主動型和被動型：

主動型：依托引導性政策，如協會發力、價格指導，適用于有機硅、滌綸長絲、TDI 等子行業。這類子行業基礎好（高集中度，更易協同挺價、監督成本低），訴求強（高開工率但低盈利水平），且部分子行業已在嘗試行業自律。

被動型：依靠強制性政策，如裝置技改、產能置換，適用于純堿、農藥等子行業。具體從存量產能（淘汰 20 年以上老舊石化裝置、推行農藥一藥一證等產品登記制度）和新增產能（嚴控項目審批、規范地方招商引資）兩方面實施。

問題三：化工行業作為典型中游板塊，在反內卷背景下的受益邏輯如何從供需兩端體現？

在湯龑看來，化工行業上游對接資源品（議價能力弱）、下游連接衣食住行（需求傳導易受壓力），是周期行業中非常典型的中游板塊，反內卷背景下其供需兩端均具備明確受益邏輯：

從供給端看，化工行業產能擴張周期已接近尾聲。一方面，行業在建工程增速連續兩個季度環比下滑，2024年多個子行業產能增速轉負，前期擴產動能明顯減弱，預計反內卷背景下資本開支約束將更為剛性；另一方面，反內卷政策通過裝置淘汰、產能置換等措施遏制新增產能，龍頭企業擴產動力進一步降低。值得注意的是，市場此前對過剩產能估值存在低估。對于周期股的估值，市場普遍存在的一個擔憂是短期的景氣改善并不能改變長期估值中樞的下行趨勢，反映的認知其實是盈利周期下行帶來的產能價值下行，產能本身過剩無價值。而事實上，這一輪化工擴產的基本是行業龍頭，參考2016年的供給側改革和2020年的碳中和經驗，如若反內卷背景下價格趨勢性抬升，之前過剩的產能反而會面臨敘事的反轉。

從需求端看，行業存在“高增長與低庫存”的錯配修復空間。2021-2024年，氨綸、滌綸、有機硅等部分化工品需求增速達5%-10%（部分超10%），開工率維持70%-90%，但價格及價差處于歷史低位，核心原因在于前期龍頭擴產導致階段性供給過剩，以及下游保持低庫存。湯龑分析，若反內卷政策落實，僅下游補庫需求就可能帶來5%-10%的需求增量。此外，國內房地產需求邊際觸底、海外降息周期開啟，后續需求無需過度悲觀，甚至存在邊際改善空間。

問題四：當前布局化工行業的配置時點是否合適，安全邊際體現在哪里？

結合周期投資規律及當前市場數據，湯龑認為當前可能是布局化工行業的合適時點，具體體現在三方面：

第一，周期股股價與商品價格存在“領先效應”。湯龑依據歷史經驗指出，周期股股價表現通常領先于商品價格反應，當前化工行業可能已進入預期修復階段。

第二，估值與商品價格均處于歷史低位。截至2025年8月，基礎化工、石油石化行業市盈率分位數處于歷史極低水平；化工品商品價格分位數多在20%-30%，而有色等板塊商品價格分位數已達90%以上。湯龑通過橫向對比周期板塊強調，化工行業估值與價格的“雙低”特征顯著，配置性價比突出。

第三，資金布局信號明確。湯龑提到，近期資金對化工板塊的關注度持續提升，市場情緒逐步向積極方向轉變，為行業配置提供了資金面支撐。

問題五：對于下半年化工及周期板塊的整體走勢，您有哪些最新展望？后續在持倉策略上會有哪些調整？

談及下半年市場展望，湯龑表示，核心判斷是“情緒面階段性影響，周期終將回歸基本面”，因此整體會相對市場更為謹慎。他指出，當前市場有將本輪反內卷與上一輪供給側改革相提并論，并延續此前思路選擇煤炭、有色、鋼鐵等品種作為潛在受益標的，但從行業基本面看，上述行業在上一輪供給側改革中已基本完成產能結構調整，目前盈利水平尚可甚至較為可觀，并不具備大規模反內卷的前提條件。

“這輪反內卷更應聚焦產能嚴重過剩且盈利舉步維艱的中游領域，比如光伏、新能源車，以及化工行業中的部分子行業。”湯龑進一步補充，市場可能忽略了中游供給改革對上游需求及盈利的潛在利空，因此若后續上游板塊情緒持續高漲，基金仍將適時調整倉位以控制風險。

在具體標的關注上，湯龑提到，對于目前尚未獲得充分關注的中游周期品，如草甘膦、有機硅、多晶硅等，將投入更多研究精力。持倉策略上，仍將堅持“性價比優先”原則：對于價格高位、股價高位且后續基本面或將走弱的品種保持謹慎；而對于價格分位、盈利分位處于低位，同時存在供給改革預期，且具備市值安全邊際的品種，將給予更高重視。

湯龑最后總結，反內卷政策下，中游行業的估值修復與景氣回升將是未來一段時間周期板塊的核心主線，而化工行業憑借供需兩端的明確邏輯、“雙低”的安全邊際及部分未被充分挖掘的子品種機會，有望成為這一主線中的重點配置方向，后續將圍繞基本面變化動態優化持倉結構，把握結構性機會的同時控制潛在風險。

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注：

1、數據源于Wind,截至2025年7月。

2、湯龑，基金經理，中國籍，上海交通大學工學碩士。8年證券從業經歷。2015年6月至2016年12月期間任中國工程物理研究院流體物理研究院助理研究員，2017年1月至2021年12月期間任國泰君安證券有限公司研究所有色分析師。2021年12月加入國投瑞銀基金管理有限公司研究部，2022年2月至2022年8月期間擔任專戶投資部投資經理，2022年8月轉基金投資部擬任基金經理，2023年3月14日起擔任國投瑞銀景氣驅動混合型證券投資基金基金經理。

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