趙楓，睿遠(yuǎn)基金董事總經(jīng)理、睿遠(yuǎn)均衡價(jià)值三年持有期混合型證券投資基金基金經(jīng)理。

“我們一定會(huì)希望企業(yè)能夠創(chuàng)造自由現(xiàn)金流，使得我們的投資有現(xiàn)金回報(bào)；一定會(huì)希望我們的現(xiàn)金可以有再投資機(jī)會(huì)，并且可獲得較好的再投資回報(bào)率；一定會(huì)希望我們的投資安全且穩(wěn)定，并且可以持續(xù)很長的時(shí)間。”8月27日，睿遠(yuǎn)基金知名基金經(jīng)理趙楓管理的睿遠(yuǎn)均衡價(jià)值三年持有混合基金披露2025年中期報(bào)告。在報(bào)告中，趙楓不僅對報(bào)告期內(nèi)基金的投資策略和業(yè)績表現(xiàn)作出了詳細(xì)說明，而且用1600余字對未來宏觀經(jīng)濟(jì)、證券市場及行業(yè)走勢進(jìn)行了簡要展望，并充分闡述了自己一以貫之的投資理念：長期復(fù)利，控制好風(fēng)險(xiǎn)。

中國資本市場表現(xiàn)出明顯韌性

“上半年，A股市場經(jīng)歷了較大波動(dòng)，受4月初美國關(guān)稅政策沖擊，市場一度出現(xiàn)明顯的調(diào)整，但其后各大指數(shù)迅速企穩(wěn)并逐步恢復(fù)失地。香港恒生指數(shù)表現(xiàn)更為強(qiáng)勁，一季度上漲超過15%，二季度開局受關(guān)稅政策沖擊后也很快啟穩(wěn)并回到年內(nèi)新高。”趙楓在報(bào)告中首先回顧了今年上半年的中國資本市場，他指出，面對外部沖擊，中國資本市場表現(xiàn)出明顯的韌性，分析原因主要有二：一是權(quán)益資產(chǎn)估值低、股息回報(bào)率高，在無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)走低的環(huán)境下，權(quán)益資產(chǎn)吸引力明顯；二是投資者認(rèn)識到中美貿(mào)易完全脫鉤是雙輸?shù)母窬郑袊a(chǎn)業(yè)競爭力強(qiáng)、戰(zhàn)略堅(jiān)定、國內(nèi)政策空間大，有能力大幅降低沖擊，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)。他認(rèn)為，正是基于這兩方面因素，上半年低估值高股息個(gè)股持續(xù)走強(qiáng)，機(jī)構(gòu)資金配置需求旺盛。

對于創(chuàng)新藥行業(yè)和AI相關(guān)硬件公司上半年的亮眼表現(xiàn)，趙楓認(rèn)為這是基于強(qiáng)大的工程師紅利和多年的投入積累，中國本土藥企在創(chuàng)新藥研發(fā)方面的能力逐步顯現(xiàn)。“除了本土市場，還可以通過授權(quán)海外藥企獲取高額回報(bào)，大大提升了創(chuàng)新藥企業(yè)的價(jià)值，中國在創(chuàng)新藥行業(yè)競爭力的提升值得持續(xù)跟蹤研究。AI大模型開發(fā)的投入和相關(guān)應(yīng)用的快速增長，使得對相關(guān)硬件產(chǎn)品的需求保持很高的景氣度，中國企業(yè)在一些配套環(huán)節(jié)，如光模塊和PCB具備較強(qiáng)的全球競爭力，充分受益于這一輪景氣周期，部分企業(yè)盈利彈性顯現(xiàn)，市值出現(xiàn)大幅上升。”

談及基金組合的調(diào)整，趙楓表示更加看重企業(yè)的商業(yè)模式、競爭壁壘和估值，希望組合持有的公司能夠持續(xù)創(chuàng)造穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流，并通過較高的再投資回報(bào)率或高比例的分紅給股東創(chuàng)造回報(bào)。

創(chuàng)新將成為未來競爭獲勝關(guān)鍵

趙楓發(fā)現(xiàn)，在投資中國資產(chǎn)的過程中，行業(yè)內(nèi)的無序競爭是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)，即在行業(yè)需求增長放緩階段，仍通過擴(kuò)大產(chǎn)能激烈競爭存量份額，導(dǎo)致在很長時(shí)間內(nèi)企業(yè)無法創(chuàng)造足夠的股東回報(bào)，而造成這種“內(nèi)卷”現(xiàn)象的兩個(gè)最重要原因分別來自內(nèi)部和外部。

內(nèi)部原因是股東文化的缺失，部分大股東或管理層不重視股東回報(bào)，貪大冒進(jìn)，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)部不斷地低水平同質(zhì)化競爭、投資回報(bào)低下。“不過近年來，在監(jiān)管層的推動(dòng)下，我們看到股東文化在逐漸形成和強(qiáng)化，這會(huì)對市場和產(chǎn)業(yè)競爭格局產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。”趙楓指出，如果上市公司更加注重股東回報(bào)，必然意味著需要更加關(guān)注自由現(xiàn)金流水平。自由現(xiàn)金流的流入口是經(jīng)營現(xiàn)金流，意味著企業(yè)更加注重現(xiàn)金回款和營收質(zhì)量，努力提升對下游的議價(jià)能力，控制應(yīng)收應(yīng)付款項(xiàng)，精準(zhǔn)管控營運(yùn)資本的投入。自由現(xiàn)金流的流出口是資本開支，提升自由現(xiàn)金流水平，意味著企業(yè)需要控制資本開支的節(jié)奏和水平，減少投資沖動(dòng)和盲目性，尤其對競爭格局已經(jīng)比較好的行業(yè)，可以有效減少內(nèi)卷式競爭，有利于業(yè)內(nèi)企業(yè)自由現(xiàn)金流回報(bào)的提升。

外部原因則來源于地方政府的經(jīng)濟(jì)增長訴求。即地方政府出于考核指標(biāo)的需要，把一些對GDP和就業(yè)貢獻(xiàn)較大的產(chǎn)業(yè)引入本地，使得很多重資產(chǎn)行業(yè)在過去出現(xiàn)了明顯的產(chǎn)能過剩。“近幾年越來越多的傳統(tǒng)行業(yè)新增產(chǎn)能趨向理性，一方面投資回報(bào)下降（甚至為負(fù)），企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)沖動(dòng)大幅下降；另一方面地方政府補(bǔ)助的能力和意愿下降，使得后進(jìn)產(chǎn)能的投資運(yùn)營成本有所上升。與此同時(shí)，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的整合也在加速，導(dǎo)致集中度出現(xiàn)明顯上升，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部協(xié)同力量明顯增強(qiáng)。”趙楓指出，當(dāng)行業(yè)需求增長放緩甚至下降，通過價(jià)格競爭獲取銷量增長只會(huì)帶來行業(yè)的惡性競爭，當(dāng)產(chǎn)業(yè)內(nèi)剩余的少數(shù)企業(yè)意識到這一點(diǎn)，大家維持合理價(jià)格和份額是競爭博弈最好的手段。

趙楓認(rèn)為，在存量博弈的行業(yè)中，只有通過創(chuàng)新（產(chǎn)品創(chuàng)新或效率創(chuàng)新），才可能獲取市場份額。因此，伴隨需求增長放緩，可以預(yù)見未來純粹價(jià)格內(nèi)卷的現(xiàn)象會(huì)逐漸減少，創(chuàng)新將成為競爭的主要手段，而有創(chuàng)新文化和組織能力以及相應(yīng)激勵(lì)機(jī)制的企業(yè)可能在未來競爭中獲得優(yōu)勢。

尋求持續(xù)的自由現(xiàn)金流回報(bào)

作為一名一直堅(jiān)定走價(jià)值投資道路的基金經(jīng)理，趙楓認(rèn)為價(jià)值判斷中最容易犯錯(cuò)的地方是對未來自由現(xiàn)金流的預(yù)測，而要降低這方面的失誤需要做好兩處工作。“一是留出足夠的安全邊際，對企業(yè)未來自由現(xiàn)金流貢獻(xiàn)的價(jià)值部分盡量謹(jǐn)慎，在估值中體現(xiàn)安全邊際的要求；另一方面是提高預(yù)測的可靠性，尋求能夠創(chuàng)造可靠且持續(xù)自由現(xiàn)金流的公司。”

在趙楓看來，好的商業(yè)模式可以構(gòu)建較高的競爭壁壘，通過提供差異化的產(chǎn)品或服務(wù)，有效規(guī)避內(nèi)卷，持續(xù)獲得較好的自由現(xiàn)金流回報(bào)。他指出，無論是海外奢侈品公司還是蘋果公司，能夠有現(xiàn)在的護(hù)城河，除了初心正確，也是經(jīng)過多年持續(xù)投入才獲得的，并且仍需持續(xù)投入去維持。“當(dāng)然，行業(yè)之間確實(shí)存在差異，有些行業(yè)相對更難出現(xiàn)好的商業(yè)模式，因此投資時(shí)要更加謹(jǐn)慎。”

趙楓指出，在正確的道路上持續(xù)投入是決定企業(yè)長期競爭力的關(guān)鍵，要做到這一點(diǎn)需要有良好的企業(yè)文化支撐，包括正確的價(jià)值觀（比如用戶至上、長期主義、合作共贏、誠實(shí)守信等）、堅(jiān)定的戰(zhàn)略、有效的制度和激勵(lì)機(jī)制。“如果用長周期去觀察企業(yè)，成功的企業(yè)大多都遵循了這些道理，也給長期持有的投資者創(chuàng)造了可觀的回報(bào)。”

趙楓認(rèn)為，如果把買股票視為買入企業(yè)，持有周期足夠長，那么投資和經(jīng)營企業(yè)的方法是完全一致的。“我們一定會(huì)希望企業(yè)能夠創(chuàng)造自由現(xiàn)金流，使得我們的投資有現(xiàn)金回報(bào)；一定會(huì)希望我們的現(xiàn)金可以有再投資機(jī)會(huì)，并且可獲得較好的再投資回報(bào)率；一定會(huì)希望我們的投資安全且穩(wěn)定，并且可以持續(xù)很長時(shí)間。總結(jié)下來就一句話：長期復(fù)利，控制好風(fēng)險(xiǎn)。”他在報(bào)告最后強(qiáng)調(diào)指出，如果少數(shù)優(yōu)秀企業(yè)是長期復(fù)利回報(bào)的主要提供者，那么長期投資這些企業(yè)應(yīng)該不會(huì)太差。

記者 趙琦薇