趙楓，睿遠基金董事總經(jīng)理、睿遠均衡價值三年持有期混合型證券投資基金基金經(jīng)理。

“我們一定會希望企業(yè)能夠創(chuàng)造自由現(xiàn)金流，使得我們的投資有現(xiàn)金回報；一定會希望我們的現(xiàn)金可以有再投資機會，并且可獲得較好的再投資回報率；一定會希望我們的投資安全且穩(wěn)定，并且可以持續(xù)很長的時間?！?月27日，睿遠基金知名基金經(jīng)理趙楓管理的睿遠均衡價值三年持有混合基金披露2025年中期報告。在報告中，趙楓不僅對報告期內(nèi)基金的投資策略和業(yè)績表現(xiàn)作出了詳細(xì)說明，而且用1600余字對未來宏觀經(jīng)濟、證券市場及行業(yè)走勢進行了簡要展望，并充分闡述了自己一以貫之的投資理念：長期復(fù)利，控制好風(fēng)險。

中國資本市場表現(xiàn)出明顯韌性

“上半年，A股市場經(jīng)歷了較大波動，受4月初美國關(guān)稅政策沖擊，市場一度出現(xiàn)明顯的調(diào)整，但其后各大指數(shù)迅速企穩(wěn)并逐步恢復(fù)失地。香港恒生指數(shù)表現(xiàn)更為強勁，一季度上漲超過15%，二季度開局受關(guān)稅政策沖擊后也很快啟穩(wěn)并回到年內(nèi)新高?！壁w楓在報告中首先回顧了今年上半年的中國資本市場，他指出，面對外部沖擊，中國資本市場表現(xiàn)出明顯的韌性，分析原因主要有二：一是權(quán)益資產(chǎn)估值低、股息回報率高，在無風(fēng)險利率持續(xù)走低的環(huán)境下，權(quán)益資產(chǎn)吸引力明顯；二是投資者認(rèn)識到中美貿(mào)易完全脫鉤是雙輸?shù)母窬?，而中國產(chǎn)業(yè)競爭力強、戰(zhàn)略堅定、國內(nèi)政策空間大，有能力大幅降低沖擊，實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)。他認(rèn)為，正是基于這兩方面因素，上半年低估值高股息個股持續(xù)走強，機構(gòu)資金配置需求旺盛。

對于創(chuàng)新藥行業(yè)和AI相關(guān)硬件公司上半年的亮眼表現(xiàn)，趙楓認(rèn)為這是基于強大的工程師紅利和多年的投入積累，中國本土藥企在創(chuàng)新藥研發(fā)方面的能力逐步顯現(xiàn)?！俺吮就潦袌觯€可以通過授權(quán)海外藥企獲取高額回報，大大提升了創(chuàng)新藥企業(yè)的價值，中國在創(chuàng)新藥行業(yè)競爭力的提升值得持續(xù)跟蹤研究。AI大模型開發(fā)的投入和相關(guān)應(yīng)用的快速增長，使得對相關(guān)硬件產(chǎn)品的需求保持很高的景氣度，中國企業(yè)在一些配套環(huán)節(jié)，如光模塊和PCB具備較強的全球競爭力，充分受益于這一輪景氣周期，部分企業(yè)盈利彈性顯現(xiàn)，市值出現(xiàn)大幅上升。”

談及基金組合的調(diào)整，趙楓表示更加看重企業(yè)的商業(yè)模式、競爭壁壘和估值，希望組合持有的公司能夠持續(xù)創(chuàng)造穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流，并通過較高的再投資回報率或高比例的分紅給股東創(chuàng)造回報。

創(chuàng)新將成為未來競爭獲勝關(guān)鍵

趙楓發(fā)現(xiàn)，在投資中國資產(chǎn)的過程中，行業(yè)內(nèi)的無序競爭是一個很大的挑戰(zhàn)，即在行業(yè)需求增長放緩階段，仍通過擴大產(chǎn)能激烈競爭存量份額，導(dǎo)致在很長時間內(nèi)企業(yè)無法創(chuàng)造足夠的股東回報，而造成這種“內(nèi)卷”現(xiàn)象的兩個最重要原因分別來自內(nèi)部和外部。

內(nèi)部原因是股東文化的缺失，部分大股東或管理層不重視股東回報，貪大冒進，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)部不斷地低水平同質(zhì)化競爭、投資回報低下。“不過近年來，在監(jiān)管層的推動下，我們看到股東文化在逐漸形成和強化，這會對市場和產(chǎn)業(yè)競爭格局產(chǎn)生深遠的影響?！壁w楓指出，如果上市公司更加注重股東回報，必然意味著需要更加關(guān)注自由現(xiàn)金流水平。自由現(xiàn)金流的流入口是經(jīng)營現(xiàn)金流，意味著企業(yè)更加注重現(xiàn)金回款和營收質(zhì)量，努力提升對下游的議價能力，控制應(yīng)收應(yīng)付款項，精準(zhǔn)管控營運資本的投入。自由現(xiàn)金流的流出口是資本開支，提升自由現(xiàn)金流水平，意味著企業(yè)需要控制資本開支的節(jié)奏和水平，減少投資沖動和盲目性，尤其對競爭格局已經(jīng)比較好的行業(yè)，可以有效減少內(nèi)卷式競爭，有利于業(yè)內(nèi)企業(yè)自由現(xiàn)金流回報的提升。

外部原因則來源于地方政府的經(jīng)濟增長訴求。即地方政府出于考核指標(biāo)的需要，把一些對GDP和就業(yè)貢獻較大的產(chǎn)業(yè)引入本地，使得很多重資產(chǎn)行業(yè)在過去出現(xiàn)了明顯的產(chǎn)能過剩。“近幾年越來越多的傳統(tǒng)行業(yè)新增產(chǎn)能趨向理性，一方面投資回報下降（甚至為負(fù)），企業(yè)擴產(chǎn)沖動大幅下降；另一方面地方政府補助的能力和意愿下降，使得后進產(chǎn)能的投資運營成本有所上升。與此同時，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的整合也在加速，導(dǎo)致集中度出現(xiàn)明顯上升，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部協(xié)同力量明顯增強?！壁w楓指出，當(dāng)行業(yè)需求增長放緩甚至下降，通過價格競爭獲取銷量增長只會帶來行業(yè)的惡性競爭，當(dāng)產(chǎn)業(yè)內(nèi)剩余的少數(shù)企業(yè)意識到這一點，大家維持合理價格和份額是競爭博弈最好的手段。

趙楓認(rèn)為，在存量博弈的行業(yè)中，只有通過創(chuàng)新（產(chǎn)品創(chuàng)新或效率創(chuàng)新），才可能獲取市場份額。因此，伴隨需求增長放緩，可以預(yù)見未來純粹價格內(nèi)卷的現(xiàn)象會逐漸減少，創(chuàng)新將成為競爭的主要手段，而有創(chuàng)新文化和組織能力以及相應(yīng)激勵機制的企業(yè)可能在未來競爭中獲得優(yōu)勢。

尋求持續(xù)的自由現(xiàn)金流回報

作為一名一直堅定走價值投資道路的基金經(jīng)理，趙楓認(rèn)為價值判斷中最容易犯錯的地方是對未來自由現(xiàn)金流的預(yù)測，而要降低這方面的失誤需要做好兩處工作?！耙皇橇舫鲎銐虻陌踩呺H，對企業(yè)未來自由現(xiàn)金流貢獻的價值部分盡量謹(jǐn)慎，在估值中體現(xiàn)安全邊際的要求；另一方面是提高預(yù)測的可靠性，尋求能夠創(chuàng)造可靠且持續(xù)自由現(xiàn)金流的公司?！?/p>

在趙楓看來，好的商業(yè)模式可以構(gòu)建較高的競爭壁壘，通過提供差異化的產(chǎn)品或服務(wù)，有效規(guī)避內(nèi)卷，持續(xù)獲得較好的自由現(xiàn)金流回報。他指出，無論是海外奢侈品公司還是蘋果公司，能夠有現(xiàn)在的護城河，除了初心正確，也是經(jīng)過多年持續(xù)投入才獲得的，并且仍需持續(xù)投入去維持。“當(dāng)然，行業(yè)之間確實存在差異，有些行業(yè)相對更難出現(xiàn)好的商業(yè)模式，因此投資時要更加謹(jǐn)慎。”

趙楓指出，在正確的道路上持續(xù)投入是決定企業(yè)長期競爭力的關(guān)鍵，要做到這一點需要有良好的企業(yè)文化支撐，包括正確的價值觀（比如用戶至上、長期主義、合作共贏、誠實守信等）、堅定的戰(zhàn)略、有效的制度和激勵機制?！叭绻瞄L周期去觀察企業(yè)，成功的企業(yè)大多都遵循了這些道理，也給長期持有的投資者創(chuàng)造了可觀的回報。”

趙楓認(rèn)為，如果把買股票視為買入企業(yè)，持有周期足夠長，那么投資和經(jīng)營企業(yè)的方法是完全一致的。“我們一定會希望企業(yè)能夠創(chuàng)造自由現(xiàn)金流，使得我們的投資有現(xiàn)金回報；一定會希望我們的現(xiàn)金可以有再投資機會，并且可獲得較好的再投資回報率；一定會希望我們的投資安全且穩(wěn)定，并且可以持續(xù)很長時間?？偨Y(jié)下來就一句話：長期復(fù)利，控制好風(fēng)險?！彼趫蟾孀詈髲娬{(diào)指出，如果少數(shù)優(yōu)秀企業(yè)是長期復(fù)利回報的主要提供者，那么長期投資這些企業(yè)應(yīng)該不會太差。

記者 趙琦薇