在無風(fēng)險(xiǎn)收益下降和股市結(jié)構(gòu)性行情的背景下，“固收+”基金憑借回暖的業(yè)績和較高的性價(jià)比，成為市場關(guān)注度最高的品類之一。

中金公司研究顯示，截至一季度末，全市場共有2161只“固收+”基金，一季度整體凈申購份額為499億份，存量規(guī)模2萬億元，環(huán)比回升 6.7%，這也是2024年以來“固收+”基金規(guī)模首次回歸2萬億元關(guān)口之上。

從持倉配置來看，“固收+”組合包括純債、轉(zhuǎn)債、股票等。要管好這個(gè)品類，并非簡單的股債混合，也不僅是在股票和債券資產(chǎn)上做大波段，而是集大類資產(chǎn)配置、利率研究、信用研究、股票研究及風(fēng)險(xiǎn)控制等一體化的系統(tǒng)工程。

因此，本篇文章中，我們以基金行業(yè)里的“固收大廠”為研究對(duì)象，分析他們的投資能力和投資風(fēng)格。

1、高波“固收+”：

偏債混合型基金的高性價(jià)比

作為一款股債混合型產(chǎn)品，“固收+”基金的業(yè)績表現(xiàn)在較大程度上會(huì)受到權(quán)益類資產(chǎn)（含股票和可轉(zhuǎn)債）的影響。通常來說，權(quán)益?zhèn)}位暴露越高，凈值波動(dòng)也越大。

結(jié)合產(chǎn)品的含權(quán)比例和風(fēng)險(xiǎn)收益特征，我們通常將它細(xì)分為高波、中波和低波。在股票市場回暖的環(huán)境下，市場關(guān)注較多的是高波“固收+”基金。

根據(jù)2025年一季報(bào)統(tǒng)計(jì)，偏債混合型、二級(jí)債基和一級(jí)債基的權(quán)益?zhèn)}位中位數(shù)分別為21.58%、16.32%和2.35%（權(quán)益?zhèn)}位包括股票和可轉(zhuǎn)債）。為了分析方便，本文中，我們將偏債混合型作為高波“固收+”的代表，進(jìn)行數(shù)據(jù)分析和觀察。

表1：各類型基金的權(quán)益?zhèn)}位中位數(shù)

注：數(shù)據(jù)來源Wind，采用2025年一季報(bào)數(shù)據(jù)，僅計(jì)算初始份額

首先，我們來看看，偏債混合型基金在風(fēng)險(xiǎn)收益坐標(biāo)系中的位置。我們統(tǒng)計(jì)了不同類別基金近20年的年化回報(bào)和年化波動(dòng)率，繪圖如下：

數(shù)據(jù)來源：Wind，統(tǒng)計(jì)Wind各類基金指數(shù)的區(qū)間數(shù)據(jù)，2004/1/1~2025/3/31

由上圖看出，相比于其他類型，偏股混合型與平衡混合型基金呈現(xiàn)出較高的收益與風(fēng)險(xiǎn)水平。在中等風(fēng)險(xiǎn)水平以下的基金中，二級(jí)債基與偏債混合型基金的收益與波動(dòng)水平比較近似，接下來依次為一級(jí)債基、純債、貨幣基金。

雖然較高收益對(duì)應(yīng)著較高風(fēng)險(xiǎn)，但是遞進(jìn)的關(guān)系卻并非線性。如果在貨幣基金與偏股混合型基金兩點(diǎn)之間畫一條直線，偏債混合型基金則明顯位于直線的上方。

具體來看，萬得偏債混合型基金指數(shù)，區(qū)間（2004/1/1至2025/3/31）上漲375%，年化回報(bào)7.85%，最大回撤22.09%。在同時(shí)間段內(nèi)，偏股混合型基金指數(shù)累計(jì)上漲839%，年化回報(bào)11.47%，最大回撤56.63%。

從數(shù)據(jù)角度對(duì)偏債混合型與偏股混合型基金進(jìn)行粗淺的對(duì)比，前者近二十年的累計(jì)收益是后者的68%，回撤是后者的40%。可以看到的是，偏債混合型通過股債混合配置，取得了較好的風(fēng)險(xiǎn)收益比。

2、大廠PK：

廣發(fā)基金偏債混的彈性更強(qiáng)

總體而言，以偏債混合型基金為代表的高波“固收+”，在產(chǎn)品數(shù)量和體量方面并不算大。截至2025年一季度末，偏債混合型基金共有709只，總規(guī)模2507億元。分基金管理人來看，有7家基金公司的偏債混合型基金總規(guī)模在百億元以上。

注：數(shù)據(jù)來源Wind，截至2025/3/31

從業(yè)績表現(xiàn)來看，因2021年至2024年三季度A股持續(xù)調(diào)整，高波“固收+”基本處于“寒冬練苦功”的蟄伏狀態(tài)。不過，當(dāng)市場有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)時(shí)，這類品種也都能積極把握，增厚組合收益。

根據(jù)貓頭鷹研究院統(tǒng)計(jì)，近3年A股有3次階段性上漲行情，分別發(fā)生在2024年春節(jié)后、2024年9月底和2022年5月。在這三個(gè)權(quán)益市場回暖的階段，廣發(fā)基金管理的偏債混合型基金均表現(xiàn)出了較好的收益彈性，表現(xiàn)在規(guī)模Top10公司中居前，且這一風(fēng)格較為穩(wěn)定。

例如，2024年春節(jié)后反彈中，偏債混合型基金指數(shù)上漲4.01%，廣發(fā)旗下偏債混合型基金平均上漲4.65%，位列Top10基金公司中的第1位，領(lǐng)漲的是廣發(fā)恒榮三個(gè)月持有A（9.44%）。

在去年9·24的“閃電牛”中，偏債混合型基金指數(shù)上漲5.65%，廣發(fā)旗下偏債混合型基金平均上漲7.01%，位列Top10基金公司中的第1位，領(lǐng)漲的是廣發(fā)價(jià)值回報(bào)（13.19%）。

在2022年4·26之后的反彈中，偏債混合型基金指數(shù)上漲4.81%，廣發(fā)旗下偏債混合型基金平均上漲5.78%，位列Top10基金公司中第2位，領(lǐng)漲的是廣發(fā)睿享穩(wěn)健增利A（18.28%）。

表2：各上漲時(shí)段指數(shù)和基金表現(xiàn)

注：數(shù)據(jù)來源Wind，貓頭鷹基金研究院統(tǒng)計(jì)，三個(gè)時(shí)間段分別為2024/9/24~2024/10/8、2024/2/6~2024/3/18、2022/4/27~2022/6/28

注：數(shù)據(jù)來源Wind，采用旗下偏債混合型基金（僅統(tǒng)計(jì)初始份額）的業(yè)績簡單平均。三個(gè)時(shí)間段分別為2024/9/24~2024/10/8、2024/2/6~2024/3/18、2022/4/27~2022/6/28。上述基金公司為規(guī)模TOP10基金公司，過往數(shù)據(jù)不代表未來

當(dāng)股票市場行情來臨時(shí)，為什么廣發(fā)基金的偏債混合型基金能快速跟上市場，體現(xiàn)出較好的業(yè)績彈性？我們?cè)噲D通過基金持倉分析，找出一些答案。

我們統(tǒng)計(jì)了偏債混合型基金近3年的平均股票倉位，從圖4可以看出，廣發(fā)基金旗下偏債混合型基金整體維持了較高的股票倉位，近3年平均股票倉位為23.04%；除最新一期，過往每期均高于市場平均水平，高出行業(yè)平均水平2.06%。

注：數(shù)據(jù)來源Wind，選擇的三家基金公司為偏債混合型基金規(guī)模最大的前三家基金公司

這種偏高倉位的進(jìn)取風(fēng)格，在過去三年滬深300指數(shù)下跌7.94%的背景下，看起來好像是不占優(yōu)的，但從結(jié)果來看，相關(guān)產(chǎn)品卻依然取得了市場中上的水平。近3年來，偏債混合型基金平均上漲5.5%，而廣發(fā)基金旗下偏債混合型基金平均上漲6.92%，體現(xiàn)出一定的Alpha能力。

注：數(shù)據(jù)來源Wind，統(tǒng)計(jì)時(shí)間區(qū)間為2022/4/1至2025/3/31

除了股票資產(chǎn)，“固收+”基金中還有一類增益資產(chǎn)——可轉(zhuǎn)債。近3年來，偏債混合型基金平均配置可轉(zhuǎn)債的比例為7.75%，廣發(fā)基金旗下偏債混合型基金轉(zhuǎn)債平均倉位為4.83%，略低于市場平均水平。

細(xì)分到具體產(chǎn)品的持倉來看，部分基金幾乎沒有配置轉(zhuǎn)債，尤其是近幾年新成立的基金。我們猜測，對(duì)于新成立的產(chǎn)品，股票和可轉(zhuǎn)債倉位是合并計(jì)算權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)敞口的，可轉(zhuǎn)債的低配，可能更多是資產(chǎn)比價(jià)的結(jié)果。

注：數(shù)據(jù)來源Wind，選擇的三家基金公司為偏債混合型基金規(guī)模最大的前三家基金公司

3、廣發(fā)特色：

成長進(jìn)取的高波“固收+”

除了保持偏高的股票倉位，在持股風(fēng)格方面，廣發(fā)旗下偏債混合型基金整體偏向于景氣成長。與傳統(tǒng) “固收+”強(qiáng)調(diào)質(zhì)量與分紅的風(fēng)格相比，廣發(fā)基金這類產(chǎn)品的持股風(fēng)格接近于偏股基金，與進(jìn)取型“固收+”的定位不謀而合。

注：剔除部分極值后統(tǒng)計(jì)。基于2025一季報(bào)前十大重倉股統(tǒng)計(jì)，不含港股

從行業(yè)分布來看，相對(duì)于其他規(guī)模在同一梯隊(duì)的基金公司，廣發(fā)旗下的偏債混合型基金超配醫(yī)藥，在周期、制造板塊也有較多配置，同時(shí)明顯低配金融地產(chǎn)，整體更偏向于成長進(jìn)取風(fēng)格。

注：數(shù)據(jù)來源Wind，使用2024年報(bào)披露的全部股票持倉統(tǒng)計(jì)

換手方面，廣發(fā)基金旗下偏債混合型基金在“固收大廠”中屬于中等偏高水平，這也與團(tuán)隊(duì)整體持倉風(fēng)格偏景氣成長的特點(diǎn)相匹配。

注：數(shù)據(jù)來源Choice，貓頭鷹基金研究院整理

從前面的分析可以看到，廣發(fā)基金旗下偏債混合型基金，體現(xiàn)出了鮮明的特色——較高的股票倉位，中等偏高的換手率，以及偏景氣成長的持股風(fēng)格, 整體呈現(xiàn)出進(jìn)取型的“大廠個(gè)性”。

4、團(tuán)隊(duì)配置：

大腕壓陣 梯次有序

產(chǎn)品的風(fēng)格標(biāo)簽，是基金經(jīng)理投資理念和投資風(fēng)格的映射。貓頭鷹研究院團(tuán)隊(duì)在選品時(shí)，非常關(guān)注產(chǎn)品背后的基金經(jīng)理及投資團(tuán)隊(duì)。

我們?cè)蜋C(jī)構(gòu)討論過，一個(gè)理想的固收投資團(tuán)隊(duì)是怎樣的？答案是，必須要有多年經(jīng)驗(yàn)的大腕壓陣，要能配齊當(dāng)打之年的幾個(gè)好手，從而構(gòu)建起多層次的人才梯隊(duì)。

因?yàn)楣潭ㄊ找孢@個(gè)領(lǐng)域，非常講究從業(yè)年份和投資經(jīng)驗(yàn)，必須有投資大腕來把握大局。同時(shí)，這個(gè)領(lǐng)域的細(xì)分方向很多，每一個(gè)方向都需要勤奮的專家團(tuán)隊(duì)，當(dāng)打之年的基金經(jīng)理必不可少。在團(tuán)隊(duì)方面，人才梯隊(duì)越強(qiáng)大，研究分析越細(xì)致，機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)的把控也能做得越好。

早在2021年，我們就寫過廣發(fā)基金的“固收+”團(tuán)隊(duì)（《1+1+1>3，廣發(fā)基金“固收+”的體系與文化》），當(dāng)時(shí)重點(diǎn)介紹的是張芊、曾剛、譚昌杰3位基金經(jīng)理的風(fēng)格特點(diǎn)。

時(shí)隔三年之后，我們?cè)偃タ磸V發(fā)基金的“固收+”陣容，可以看出，現(xiàn)在并不僅僅是 “1+1+1>3”的效果，而是在整個(gè)平臺(tái)體系的支撐下，搭建出了更加完備的人才體系；這個(gè)變化，頗有點(diǎn)“三生萬物”的意味在里面。

具體來看，公司副總經(jīng)理、投資總監(jiān)張芊，從業(yè)長達(dá)24年，長期管理社保組合、公募基金，公募投資年限超過12年，經(jīng)歷多輪牛熊周期，善于結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)周期和市場趨勢變化，把握資產(chǎn)配置大方向。

在當(dāng)打之年的中生代基金經(jīng)理中，曾剛、姚秋、張雪、譚昌杰、王予柯、邱世磊、劉志輝都是從業(yè)年限超過10年甚至20年，公募投資年限超過7年的專業(yè)選手。而在新生代梯隊(duì)中，李曉博、吳敵等在精選成長股、可轉(zhuǎn)債領(lǐng)域展現(xiàn)了新一代選手的銳度。

坐鎮(zhèn)前線的“投資大腕”，當(dāng)打之年的中生代，嶄露頭角的新生代，廣發(fā)基金搭建的“固收+”團(tuán)隊(duì)呈紡錘狀，形成了結(jié)構(gòu)合理、梯次有序的人才隊(duì)伍。

具體到產(chǎn)品層面，不同基金經(jīng)理采用的策略不一樣，也體現(xiàn)出差異化的持倉特點(diǎn)。下面，我們以4位基金經(jīng)理管理的高波“固收+”為例進(jìn)行分析。

5、代表人物：

各有所長，百花齊放

第一位，我們選的是張芊。她從業(yè)長達(dá)24年，為人非常低調(diào)，但確實(shí)是投資圈公認(rèn)的能股能債的基金經(jīng)理。

貓頭鷹在2021年7月也做過一篇風(fēng)格畫像（《廣發(fā)基金張芊：既懂配置又懂股票的全能女將》），當(dāng)時(shí)就提到張芊是一位風(fēng)格辨識(shí)度非常高、特色鮮明的基金經(jīng)理，用成長股來捕捉超額收益。

研究張芊管理的產(chǎn)品，任職時(shí)間最長的是廣發(fā)聚鑫（是一只二級(jí)債基），大部分時(shí)間維持較高的權(quán)益?zhèn)}位，截至2024年底的股票和轉(zhuǎn)債持倉市值之和占比達(dá)到30%左右，任期內(nèi)年化回報(bào)8.80%，同類排名6/131（Wind，截至4.11），長期業(yè)績非常優(yōu)異。

在偏債混合型基金中，張芊管理較久的產(chǎn)品是廣發(fā)招享。這只產(chǎn)品在行情來臨時(shí)展現(xiàn)了較好的業(yè)績彈性，在9月24日到10月8日的上漲市期間上漲9.59%，同類型排名前16.4%。截至4月25日，基金近1年上漲8.02%，排名前15%（33/328，銀河證券，同類指普通偏債型基金（股票上限不高于30%）（A類））。

從持倉配置來看，張芊擅長大類資產(chǎn)配置，以去年“9·24行情”為例，“閃電牛”期間正是債券回調(diào)之時(shí)，組合增持股票，降低了債券的配比。在市場快速上漲后，權(quán)益配置降低，體現(xiàn)出基金經(jīng)理前瞻性的資產(chǎn)配置能力和進(jìn)取性的投資風(fēng)格。在個(gè)股方面，延續(xù)其偏成長的風(fēng)格特點(diǎn)，重倉股配置了AI帶動(dòng)智能制造、必選消費(fèi)龍頭。

注：測算beta為根據(jù)近10個(gè)交易日的基金漲跌幅數(shù)據(jù)與中證800漲跌幅數(shù)據(jù)回歸得出

第二位基金經(jīng)理是曾剛，也是一位從業(yè)超過20年的固收老將，擅長轉(zhuǎn)債投資、資產(chǎn)配置風(fēng)格均衡偏靈活。

曾剛也是貓頭鷹研究團(tuán)隊(duì)重點(diǎn)關(guān)注的一位基金經(jīng)理，我們?cè)?021年曾撰文（《廣發(fā)基金曾剛：二十一年從業(yè)，固收江湖中的低調(diào)大佬》）分析過他的風(fēng)格。作為從業(yè)早、資歷深、管理經(jīng)驗(yàn)豐富、過往業(yè)績優(yōu)秀的資深老將，曾剛在“固收+”產(chǎn)品的特點(diǎn)是：純債打底、轉(zhuǎn)債左側(cè)布局、股票順勢而為。

在超過16年的公募投資生涯中，轉(zhuǎn)債對(duì)曾剛管理的產(chǎn)品貢獻(xiàn)了較高收益。如2009年、2010年，曾剛管理的華富收益增強(qiáng)A年收益率分別達(dá)11.87%、14.73%，連續(xù)兩年獲得同類基金的第一名。其中，可轉(zhuǎn)債是“功臣”之一。

2013-2020年，曾剛管過可轉(zhuǎn)債主題基金，2014年大漲82%，甚至大幅超越了股票收益（滬深300指數(shù)漲52%）；2019-2021年三年凈值幾近翻倍。這無疑賦予了他在轉(zhuǎn)債投資中的信心和敢于重配的投資魄力，能做到該種程度的“轉(zhuǎn)債強(qiáng)進(jìn)攻型”固收基金經(jīng)理屈指可數(shù)。

目前，曾剛管理的二級(jí)債基廣發(fā)集裕，自2023年以來，逐漸放大轉(zhuǎn)債倉位，2024年底轉(zhuǎn)債的倉位達(dá)66%，為轉(zhuǎn)債的下一次“擊球時(shí)刻”做好準(zhǔn)備。

圖11：廣發(fā)集裕擇機(jī)配置轉(zhuǎn)債

注：數(shù)據(jù)來源Wind

第三位基金經(jīng)理是張雪，她是一位擅長宏觀大類資產(chǎn)配置的“固收+”好手。

她在債券投資的大波段擇時(shí)能力突出，近年來在股票的中微觀投研上也頗有斬獲。上述提及的去年“9·24反彈”以來領(lǐng)漲的廣發(fā)價(jià)值回報(bào)，就是她管理的產(chǎn)品。

張雪在固收領(lǐng)域深耕了16年，公募管理年限超過9年。在多年債券投研管理過程中，張雪建立了優(yōu)秀的自上而下分析能力，這一優(yōu)勢在黃金、非銀金融等宏觀要素影響較大的行業(yè)中得以發(fā)揮。

此外，她也通過行業(yè)比較尋找安全邊際較高的景氣板塊，并跟蹤龍頭公司的景氣度，積極研究各類行業(yè)，包括創(chuàng)新藥、半導(dǎo)體等少有“固收+”基金經(jīng)理涉獵的成長型賽道，投資也有所斬獲。

值得注意的是，張雪近年來在港股的配置上表現(xiàn)突出。截至2024年末的近兩年（8個(gè)季度），廣發(fā)恒通六個(gè)月平均持有港股占股票比例為39%，去年底港股占比達(dá)到48%，至今年一季度末降至30%。

回顧近幾年，持續(xù)布局黃金、港股，擅長從低估的景氣資產(chǎn)中尋找機(jī)會(huì)，為張雪帶來了較好業(yè)績。

第四位基金經(jīng)理王予柯，近年來業(yè)績亮眼，擅長“啞鈴式”組合管理，風(fēng)格穩(wěn)健進(jìn)取。

王予柯的代表作廣發(fā)穩(wěn)睿六個(gè)月，這只產(chǎn)品的特點(diǎn)是卡瑪比率靠前的高波“固收+”。申萬宏源在一篇研報(bào)分析了這只基金的收益和回撤表現(xiàn)，得出的結(jié)論是在2021年9月16日至2025年3月28日，廣發(fā)穩(wěn)睿6個(gè)月的區(qū)間收益達(dá)到18.74%，最大回撤是4.76%，卡瑪比率達(dá)到1.05，在同倉位的“固收+”中位列第2。

在對(duì)股票類資產(chǎn)不算友好的近4年，王予柯的收益增厚主要來自于他的“啞鈴型”配置策略：防守端精選紅利類資產(chǎn)，如公用事業(yè)、周期紅利、穩(wěn)定消費(fèi)等可持續(xù)分紅的資產(chǎn)；進(jìn)攻端布局盈利穩(wěn)定，估值在合理區(qū)間的質(zhì)量類和成長類企業(yè)。

整體上看，作為一名從業(yè)18年的資深基金經(jīng)理，王予柯集齊了管理“固收+”產(chǎn)品難得的幾項(xiàng)技能：一是宏觀研判主導(dǎo)的資產(chǎn)配置能力；二是各類風(fēng)格股票和債券多元組合管理能力；三是久期與杠桿靈活的利率債投資能力；四是結(jié)合勝率與賠率的偏絕對(duì)收益目標(biāo)的股票投資能力。

表3：廣發(fā)基金旗下部分“固收+”產(chǎn)品一覽

注：貓頭鷹基金研究院整理

6、優(yōu)選“固收+”：

向權(quán)益資產(chǎn)要收益

今年一季度，A股和港股的整體表現(xiàn)較去年有所改善，在全球股市中表現(xiàn)亮眼。雖然進(jìn)入二季度以來，受“對(duì)等關(guān)稅”等不確定性因素影響，股票市場波動(dòng)有所加大。但從長期來看，在利率日漸走低的市場環(huán)境下，權(quán)益資產(chǎn)依然是一個(gè)健康的投資組合必不可少的“優(yōu)選資產(chǎn)”。

立足當(dāng)下，無風(fēng)險(xiǎn)收益的下行已是長期趨勢，無論是存款、保險(xiǎn)，還是貨幣基金，其收益大概率都是下降的。在此背景下，“固收+”基金是投資者增厚收益的重要配置品。

“固收+”基金通過利用股票和債券的低相關(guān)性進(jìn)行配置，以較低的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)較高的收益。在股市跌時(shí)，這個(gè)品類也會(huì)下跌，但回撤遠(yuǎn)小于偏股混合型基金；在市場上漲時(shí)，也能分享上漲的收益。長期下來，一般能獲得還不錯(cuò)的盈利體驗(yàn)。

具體到產(chǎn)品挑選上，由于“固收+”基金的管理講究團(tuán)隊(duì)配合、體系化支撐，所以投資者更關(guān)注的是綜合實(shí)力突出的“固收大廠”，他們通常能提供更為全面的研究支撐，也更有利于基金經(jīng)理做好機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)的把控。

廣發(fā)基金作為“固收大廠”，在多年實(shí)踐中培育了結(jié)構(gòu)合理、梯次有序的人才隊(duì)伍。本文提到的張芊、曾剛、張雪、王予柯，都是從業(yè)15年以上、長期業(yè)績優(yōu)秀的基金經(jīng)理，我們相信，他們將為投資者提供股債多資產(chǎn)配置的更優(yōu)解。