3月27日，由趙楓管理的睿遠均衡價值三年持有混合基金披露2024年年報，報告稱，對2025年中國資本市場保持樂觀預(yù)期，中觀層面看，行業(yè)競爭格局改善將提升龍頭企業(yè)的盈利能力。

趙楓表示，在選股方面，進入中低增長時期，要深入思考未來超額收益的來源，其中，一類公司是具備定價能力的企業(yè)，最可能獲得長期超額收益，通過市場競爭獲得的壟斷供給能力具有很強的定價能力；另一類公司是通過性價比獲得競爭優(yōu)勢，其產(chǎn)品的獨特性沒有那么明顯，單個企業(yè)無法控制行業(yè)供給，企業(yè)要超越行業(yè)平均回報，其產(chǎn)品要么性能領(lǐng)先、成本不落后，要么性能持平、成本領(lǐng)先，或兩者皆具。在公司選擇的基礎(chǔ)上還需要感受周期，利用好周期可以獲得更好的超額回報，還要有逆向思考和決策的能力。

對2025年市場保持樂觀謹慎

關(guān)于對宏觀經(jīng)濟、證券市場及行業(yè)走勢的簡要展望，趙楓表示對2025年中國資本市場保持樂觀預(yù)期。

從估值角度看，中國權(quán)益資產(chǎn)的回報水平已經(jīng)非常有吸引力。2024年中國國債到期收益率一路下行，到年底10年期國債到期收益率跌到1.7%以下，且開年來一直在低位徘徊，相對應(yīng)滬深300指數(shù)2024的預(yù)期股息回報率在3%左右，港股有一眾優(yōu)質(zhì)公司的股息率達到高個位數(shù)以上。從大類資產(chǎn)比較來看，長期國債到期收益率低于1.7%，住宅租金回報率大約低于1.5%，考慮到權(quán)益類資產(chǎn)的盈利成長能力，權(quán)益資產(chǎn)是被明顯低估的。全球來看，中國作為全球第二大經(jīng)濟體，經(jīng)濟增速仍有5%，經(jīng)濟增長潛力也遠未窮盡，在很多產(chǎn)業(yè)和科技領(lǐng)域，中國已經(jīng)具備很強的全球競爭力，但中國資本市場的估值水平較其他主要經(jīng)濟體資本市場有很大的折價，處于主要經(jīng)濟體最低水平，這種情況并不合理。

市場上漲的驅(qū)動力量可能來自兩個方面：一方面，伴隨經(jīng)濟支持政策的逐步落地產(chǎn)生效果，總需求改善、供給受到控制，經(jīng)濟基本面將逐步好轉(zhuǎn)，支持上市公司盈利增長。從去年四季度開始有系列政策持續(xù)落地，包括：支持資本市場和房地產(chǎn)市場，化解地方債務(wù)風(fēng)險，鼓勵居民消費，進一步對外開放，過剩行業(yè)的供給側(cè)改革等等，這些政策的效果將逐步顯現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟增長有望提速。另一方面，受到中國企業(yè)在最新技術(shù)前沿（如AI技術(shù)）取得的成就的鼓舞，社會信心和投資者信心得到提升，有利于整體估值的回升。面臨美國對高端芯片等前沿技術(shù)的壓制，投資者過去一直對中國產(chǎn)業(yè)競爭力的未來存在憂慮。DeepSeek的成功使得投資者重新認識到中國在研發(fā)創(chuàng)新上的實力，尤其是從1到10的工程化創(chuàng)新能力全球領(lǐng)先，這種能力其實已經(jīng)在很多制造業(yè)上反復(fù)體現(xiàn)，推動中國在光伏、鋰電、新能源車和電子等行業(yè)全球領(lǐng)先。除了AI在各行各業(yè)的快速應(yīng)用，這意味著中國在很多行業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢可能會進一步加強。

中觀層面看，行業(yè)競爭格局改善將提升龍頭企業(yè)的盈利能力。過去幾年資產(chǎn)回報率大幅下降后，各行各業(yè)都在快速整合，集中度明顯提升，當(dāng)行業(yè)達到少數(shù)頭部競爭的狀態(tài)時，龍頭企業(yè)的ROE會明顯回升，龍頭企業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性也將得到提升。由于需求增長放緩，企業(yè)資本開支會明顯下降，良好的自由現(xiàn)金流入使分紅水平可以大幅提高，股息回報率大幅上升。預(yù)計很多行業(yè)在未來幾年將逐步進入整合后期，投資者可以期待龍頭企業(yè)盈利的顯著回升。

增持估值具有吸引力的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的

關(guān)于報告期內(nèi)基金投資策略和運作分析，報告回顧了2024年的市場情況，同時詳細闡述了組合動態(tài)調(diào)整情況。

報告中指出，2024年中國資本市場跌宕起伏，A股市場和港股市場都經(jīng)歷了上漲、回調(diào)再創(chuàng)年內(nèi)新高的過程，9月24日金融三部委的發(fā)布會極大提振了投資者信心，此后持續(xù)的政策落地不僅止住了下跌的指數(shù)，也給宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇好轉(zhuǎn)注入了資金和信心。從風(fēng)格上看，中證300價值全年收益近25%，大幅跑贏中證300成長6%的年收益，一方面反映了投資者對宏觀經(jīng)濟增長較為審慎、避險情緒較重，另一方面也是因為價值股的隱含回報已足夠高，伴隨國債到期收益率的快速下行，這類資產(chǎn)的吸引力大幅上升。

報告還透露，過去一年，通過積極調(diào)整組合在上半年減持了成長預(yù)期較高同時估值較高的品種，增持了低估值高自由現(xiàn)金流的品種，降低組合的估值風(fēng)險和宏觀經(jīng)濟風(fēng)險。下半年，伴隨著一些優(yōu)質(zhì)成長公司估值大幅下行后，適度增持了以白酒和體育服飾為主要代表的部分消費品企業(yè)。趙楓表示，這些企業(yè)優(yōu)秀的商業(yè)模式和潛在的盈利增長率仍可能在較長一段時間內(nèi)實現(xiàn)兩位數(shù)的投資回報。

趙楓同時表示也在互聯(lián)網(wǎng)公司中進行了標(biāo)的調(diào)整，減持了股價大幅上漲后估值已較高的科技零售公司，增持了估值已非常有吸引力的頭部電商平臺。雖然市場認為電商行業(yè)競爭激烈，該頭部電商平臺在運營管理效率上的落后，使其在面臨社交電商和短視頻電商挑戰(zhàn)時存在很大的市場份額風(fēng)險，但“零售渠道多樣化是必然趨勢，它的市場地位總體相對穩(wěn)定，低估值帶來的回報已足以彌補其經(jīng)營壓力。”

趙楓還大幅增持了部分壽險公司，他認為，伴隨經(jīng)濟增長放緩和我國人均GDP超過一萬美元，保險需求將進入快速增長階段，推動負債端的持續(xù)增長；在投資端，2024年紅利風(fēng)格資產(chǎn)較高的絕對回報使得壽險公司的權(quán)益類投資收益大幅上升，推升當(dāng)期盈利高增，資產(chǎn)負債久期匹配較好的保險公司受債券到期收益率下降的影響也較為可控，且大多會反映在凈資產(chǎn)變動之中。當(dāng)然，去年全年不斷下行的國債到期收益率給壽險公司帶來新增保費的再投資風(fēng)險，這種擔(dān)憂也使得壽險公司在四季度表現(xiàn)不佳，但當(dāng)前過于平坦的債券收益率曲線不會長久維持，中國經(jīng)濟也很小概率出現(xiàn)像日本泡沫破滅后長期零利率的情況，伴隨經(jīng)濟信心的恢復(fù)和供給關(guān)系的改善，壽險公司在權(quán)益類和固收類資產(chǎn)的投資回報水平都可能面臨向上的機會。

尋找未來超額收益的來源

趙楓表示，從選股層面看，進入中低增長時期，要深入思考未來超額收益的來源。

具備定價能力的企業(yè)最可能獲得長期超額收益。通過市場競爭獲得的壟斷供給能力具有很強的定價能力，這其中品牌消費品是典型代表，如頭部高端白酒和一眾奢侈品品牌；互聯(lián)網(wǎng)平臺和部分軟件產(chǎn)品由于具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，最后的勝利者也有強大的壟斷力量。與這三者相比，實物產(chǎn)品存在庫存壓力，因此仍需要控制供給來獲得定價能力，而互聯(lián)網(wǎng)平臺存在網(wǎng)絡(luò)外部效應(yīng)，因此其擴張更快速且?guī)谉o規(guī)模限制；軟件產(chǎn)品則由于生產(chǎn)和存儲的邊際成本趨向于零，因此供給和需求匹配更加容易。這類企業(yè)非常稀少，由于不太需要為保持競爭力持續(xù)投入很多資本，因此其創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力極強，但投資者也往往很難以較低價格買到。

另一類公司通過性價比獲得競爭優(yōu)勢，其產(chǎn)品的獨特性沒有那么明顯，單個企業(yè)無法控制行業(yè)供給，企業(yè)要超越行業(yè)平均回報，其產(chǎn)品要么性能領(lǐng)先、成本不落后，要么性能持平、成本領(lǐng)先，或兩者皆具。比如部分電力設(shè)備公司、鋰電池公司、財險公司，它們所處行業(yè)平均盈利能力很低，一旦行業(yè)供給受到抑制，龍頭企業(yè)將獲取相對行業(yè)的超額回報。市場中大部分優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)屬于這種類型，對這類企業(yè)需要緊密跟蹤其性價比優(yōu)勢是否會產(chǎn)生變化；而且由于保持競爭優(yōu)勢需要不斷投入研發(fā)和產(chǎn)能，其自由現(xiàn)金流也會受到影響。

在公司選擇的基礎(chǔ)上還需要感受周期。周期存在于各個方面，從產(chǎn)品周期到行業(yè)周期到宏觀周期，甚至是投資群體的心理周期。利用好周期可以獲得更好的超額回報，周期的判斷不僅要對研究對象有深刻的認知，還要有逆向思考和決策的能力。

投資是一場長跑，不僅指投資回報需要長期復(fù)利得以呈現(xiàn)，也是指投資能力的持續(xù)提升，通過學(xué)習(xí)、反思和內(nèi)心的修煉，我們才有可能在多個層面上更好地控制風(fēng)險、把握機會。琦薇