2025年的早春，中國(guó)資本市場(chǎng)正經(jīng)歷一場(chǎng)特殊的“覺(jué)醒”。科技巨頭的突破性創(chuàng)新、地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖信號(hào)、關(guān)稅壓力的理性應(yīng)對(duì)，疊加全球視角下的估值洼地效應(yīng)，讓中國(guó)資產(chǎn)的價(jià)值重估浪潮愈發(fā)清晰。這場(chǎng)變革不是短期的情緒波動(dòng)，而是多重宏觀力量共同作用的結(jié)果。對(duì)于投資者而言，順著理解這場(chǎng)變革的底層邏輯的思路，或許能借此機(jī)會(huì)了解未來(lái)的投資方向。

一、三大宏觀敘事的積極變化：重估的“東風(fēng)”已至

1、創(chuàng)新周期：從“跟隨者”到“破局者”

過(guò)去一年中，中國(guó)科技企業(yè)正重塑全球投資者的認(rèn)知：從DeepSeek R1大模型以比肩GPT-4的性能、低于行業(yè)50%的成本掀起AI革命，到機(jī)器人在春晚的驚艷亮相，再如在低空飛行器、智能汽車、智能眼鏡等領(lǐng)域的技術(shù)突破，無(wú)不彰顯著我國(guó)科技創(chuàng)新水平已經(jīng)在尖端領(lǐng)域具備了“從0到1”的突破能力。這種創(chuàng)新能力的質(zhì)變，正在改寫“中國(guó)制造=低端代工”的舊敘事。

更深層的意義還在于，隨著技術(shù)的突破從實(shí)驗(yàn)室走向?qū)嶋H應(yīng)用，AI技術(shù)對(duì)于生產(chǎn)效率的提升可能會(huì)輻射至全社會(huì)。例如2025年下半年即將落地的車載系統(tǒng)，有望推動(dòng)自動(dòng)駕駛普及，從而惠及汽車生產(chǎn)的全產(chǎn)業(yè)鏈，甚至對(duì)未來(lái)人們的出行方式、智慧城市建設(shè)都帶來(lái)推動(dòng)作用。

根據(jù)華泰證券測(cè)算，AI技術(shù)對(duì)制造業(yè)成本的削減貢獻(xiàn)可達(dá)2-3個(gè)百分點(diǎn)。這種效率提升，不僅是當(dāng)下技術(shù)革命的關(guān)鍵，更是未來(lái)十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)“全要素生產(chǎn)率”提升的引擎，這也是資本市場(chǎng)愿意給予AI相關(guān)科技板塊較高估值的重要原因。

2、地產(chǎn)預(yù)期：從寒冬到初春的轉(zhuǎn)折

去年9月的新一輪支持政策發(fā)布以來(lái)，新房銷售面積逐步改善，一線城市是主要拉動(dòng)力。二手房銷售面積及二手房?jī)r(jià)格也出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)跡象。Wind數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)后，一線城市的新房銷售仍有韌性(vs 2024年同比+8%)，一線城市二手房銷售的恢復(fù)斜率更高(vs 2024年同比+44%)。這些“碎步回暖”的數(shù)據(jù)，背后是政策組合拳的持續(xù)發(fā)力，例如去年推出的“認(rèn)房不認(rèn)貸”政策，以及存量房貸利率的實(shí)質(zhì)性下調(diào)等。

雖然房地產(chǎn)開工量尚未明顯回升，但產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響不容小覷。Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年初以來(lái)，中國(guó)資產(chǎn)的前向12個(gè)月P/E(f12M P/E)走勢(shì)與國(guó)內(nèi)30城商品房銷售面積同比增速基本同步。華泰證券通過(guò)投入產(chǎn)出大致估算，2023年地產(chǎn)鏈拉動(dòng)的全行業(yè)增加值占比約16%。

圖片發(fā)布日期：2025年02月17日

參考過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)銷售回暖與信用周期(如企業(yè)貸款增速回升)形成共振時(shí)，家電、建材等板塊往往迎來(lái)估值修復(fù)，邏輯上，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈極長(zhǎng)，直接或間接拉動(dòng)建筑、建材、鋼鐵等多個(gè)行業(yè)的需求。目前來(lái)看，地產(chǎn)周期對(duì)于中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的影響仍然顯著，因而這種歷史規(guī)律在當(dāng)前環(huán)境下依然具有參考價(jià)值。

3、關(guān)稅擾動(dòng)：從恐慌到理性的轉(zhuǎn)變

面對(duì)可能加征的關(guān)稅，市場(chǎng)反應(yīng)相對(duì)冷靜。

這種底氣來(lái)自三個(gè)方面：

一是對(duì)比上一輪貿(mào)易摩擦期間，本輪關(guān)稅預(yù)期更充分，中國(guó)資產(chǎn)的反應(yīng)相對(duì)溫和。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)出口在全球出口中份額提升的同時(shí)對(duì)美出口占比較2017年下降，產(chǎn)能出海的程度也較2017年更高，抵御美國(guó)關(guān)稅政策沖擊的能力更強(qiáng)。

二是光伏、消費(fèi)電子等行業(yè)，已著手布局，通過(guò)海外設(shè)廠等方式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，疊加技術(shù)升級(jí)帶來(lái)的成本優(yōu)勢(shì)，關(guān)稅沖擊的影響將大幅減弱。

三是DeepSeek等技術(shù)突破提升了市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的信心，產(chǎn)業(yè)邏輯階段性優(yōu)先于宏觀邏輯，泛科技資產(chǎn)的重估拉動(dòng)中國(guó)資產(chǎn)表現(xiàn)，近期中國(guó)資產(chǎn)的修復(fù)與美元兌離岸人民幣匯率間的分化也體現(xiàn)出這一點(diǎn)。

從上輪經(jīng)驗(yàn)看，關(guān)稅政策對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的壓制隨時(shí)間推移逐步減弱，本輪政策尚且溫和但不確定性仍存。

總的來(lái)看，科技突破緩解了產(chǎn)業(yè)升級(jí)焦慮，地產(chǎn)回暖穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)預(yù)期，關(guān)稅應(yīng)對(duì)展現(xiàn)了企業(yè)韌性。這三重變化正在重塑資本市場(chǎng)的定價(jià)邏輯，去年9月以來(lái)，我們可能也明顯在A股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)中，感受到資產(chǎn)對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)的判斷，正轉(zhuǎn)向“理性重估”。

二、全球坐標(biāo)下的價(jià)值洼地：被低估的“中國(guó)溢價(jià)”

這種轉(zhuǎn)向“理性重估”的轉(zhuǎn)變并不僅僅是一種虛無(wú)縹緲的感覺(jué)，將中國(guó)資產(chǎn)放在全球視角下觀察，會(huì)發(fā)現(xiàn)明顯的估值差異。

華泰證券研究顯示，以中國(guó)和海外龍頭的PB-ROE框架衡量，中國(guó)地產(chǎn)鏈、互聯(lián)網(wǎng)、制造板塊頭部企業(yè)較海外頭部企業(yè)仍具備突出性價(jià)比;內(nèi)需消費(fèi)中的乳制品/酒店、醫(yī)藥中的制藥/CXO、出口鏈中的家電等細(xì)分環(huán)節(jié)也具備明顯性價(jià)比。

1、國(guó)際比較來(lái)看，中國(guó)資產(chǎn)仍有估值修復(fù)的空間

盡管近期中國(guó)資產(chǎn)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，國(guó)際比較視角下中國(guó)資產(chǎn)或仍相對(duì)低估。橫向來(lái)看，以PB-ROE視角進(jìn)行國(guó)際比較，目前中國(guó)資產(chǎn)在全球主要資產(chǎn)類別中仍處于相對(duì)低估水平。華泰證券研究顯示進(jìn)一步比較中國(guó)資產(chǎn)與全球其他新興市場(chǎng)，目前中國(guó)資產(chǎn)(以MSCI中國(guó)指數(shù)衡量)較其他新興市場(chǎng)(以MSCI新興市場(chǎng)除中國(guó)指數(shù)衡量)或仍有約-7%的折價(jià)率。

圖片發(fā)布日期：2025年2月17日

2、歷史數(shù)據(jù)揭示修復(fù)空間

縱向?qū)Ρ葋?lái)看，盡管目前中國(guó)資產(chǎn)的前向風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)來(lái)到近年來(lái)的相對(duì)低位，但若以20年視角來(lái)衡量(自2006年以來(lái))，目前中國(guó)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較2010年以前的水準(zhǔn)仍處于中性水平區(qū)間中。

圖片發(fā)布日期：2025年2月17日

就像2016年的白酒、2020年的新能源，資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)永遠(yuǎn)不會(huì)缺席。當(dāng)下中國(guó)資產(chǎn)的估值洼地，或許終將在認(rèn)知修正中逐步填平。

三、重估方向：三大核心領(lǐng)域的投資機(jī)遇

結(jié)合中國(guó)資產(chǎn)重估的方向，具體來(lái)看，三大核心領(lǐng)域或存在投資機(jī)遇：

1、科技生態(tài)圈，如今正從單點(diǎn)突破邁向全面開花

在DeepSeek的引領(lǐng)下，未來(lái)中國(guó) AI 大模型生態(tài)圈日益豐富和完善，并帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的快速增長(zhǎng)：

第一，端側(cè)應(yīng)用是受益最直接、最顯著的方向。AI Agent、AI PC、AI手機(jī)等AI產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分環(huán)節(jié)處于“奇點(diǎn)時(shí)刻”。DeepSeek的高性價(jià)比使得更多企業(yè)可能考慮在可穿戴設(shè)備、機(jī)器人、智能車等端側(cè)設(shè)備上部署AI應(yīng)用。

第二，國(guó)產(chǎn)算力或有望迎來(lái)新的發(fā)展契機(jī)。DeepSeek R1在算法上的優(yōu)化擺脫了對(duì)高端GPU的依賴，國(guó)產(chǎn)算力廠商有望通過(guò)與DeepSeek的國(guó)產(chǎn)化適配實(shí)現(xiàn)需求的大幅增長(zhǎng)，并“反哺”研發(fā)投入和資本開支，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的良性循環(huán)。

第三，上游基建和電力需求增長(zhǎng)。隨著AI加速滲透、垂類應(yīng)用市場(chǎng)百花齊放，或?yàn)樯嫌芜\(yùn)營(yíng)商、數(shù)據(jù)中心等AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶來(lái)增量需求，對(duì)電力的消耗也有望持續(xù)增長(zhǎng)。

第四，AI應(yīng)用的普及或?qū)ρ邪l(fā)周期長(zhǎng)、投入占比高的行業(yè)帶來(lái)降本增效，如AI+醫(yī)療。近年來(lái)，AI工具在診斷、藥物發(fā)現(xiàn)和治療上的應(yīng)用快速發(fā)展。

此外，DeepSeek在AI領(lǐng)域的突破也是中國(guó)“泛科技”企業(yè)崛起的縮影。新舊動(dòng)能的切換正在發(fā)生，科技周期有望成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)在地產(chǎn)周期外的另一重要發(fā)展引擎。

2、產(chǎn)能周期處于“底部”或“準(zhǔn)底部”，產(chǎn)能周期處于“困境位”

華泰證券研報(bào)從三大維度篩選供給側(cè)反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)，即從各行業(yè)的產(chǎn)能周期位置、需求景氣變化、內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)格局三個(gè)維度篩選，可以重點(diǎn)關(guān)注兩類行業(yè)：

1)產(chǎn)能周期處于“底部”或“準(zhǔn)底部”，需求有企穩(wěn)或改善跡象，同時(shí)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)格局清晰，龍頭優(yōu)勢(shì)較為明顯的行業(yè)。這類行業(yè)可能更快“困境反轉(zhuǎn)”，有配置型機(jī)會(huì)，包括消費(fèi)電子、調(diào)味發(fā)酵品、水泥、化學(xué)纖維、建筑裝飾、化學(xué)制藥、元件、橡膠。

2)產(chǎn)能周期處于“困境位”，需求進(jìn)一步惡化，同時(shí)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)格局清晰，龍頭優(yōu)勢(shì)明顯的行業(yè)。這類行業(yè)更可能出現(xiàn)政策性或自發(fā)性的限產(chǎn)行為，若出現(xiàn)則有交易型機(jī)會(huì)，包括軍工電子、光伏設(shè)備、專用設(shè)備。

3、消費(fèi)新趨勢(shì)，消費(fèi)者越來(lái)越愿意為體驗(yàn)買單

受地產(chǎn)周期下行等因素拖累，22年以來(lái)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)增速有放緩跡象，但地產(chǎn)周期下行最快的階段很可能已經(jīng)過(guò)去，隨著制約因素的改善內(nèi)需消費(fèi)或有望逐步復(fù)蘇。一方面，2020年以來(lái)，居民部門積累了一定的超額儲(chǔ)蓄;另一方面，消費(fèi)者信心指數(shù)有企穩(wěn)跡象，其中消費(fèi)意愿指數(shù)明顯回升，或反映消費(fèi)潛力有釋放空間。

圖片發(fā)布日期：2025年2月17日

2024年下半年以來(lái)，在擴(kuò)內(nèi)需政策和資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期改善驅(qū)動(dòng)下消費(fèi)以溫和復(fù)蘇為主旋律，體驗(yàn)式消費(fèi)和新性價(jià)比消費(fèi)成為亮點(diǎn)。從華泰證券的中觀景氣指數(shù)上看消費(fèi)的景氣復(fù)蘇有三大線索：

第一，國(guó)補(bǔ)和以舊換新驅(qū)動(dòng)的汽車、家電、數(shù)碼產(chǎn)品等維持高景氣;

第二，春節(jié)出行和消費(fèi)高頻數(shù)據(jù)的回暖是內(nèi)需消費(fèi)近期最大的亮點(diǎn);

第三，調(diào)味品、乳制品等大眾消費(fèi)品和寵物等行業(yè)消費(fèi)也有改善跡象。

圖片發(fā)布日期：2025年2月17日

結(jié)語(yǔ)

中國(guó)資產(chǎn)的重估本質(zhì)上是認(rèn)知革命。當(dāng)世界重新認(rèn)識(shí)中國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新能力，當(dāng)市場(chǎng)看到地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的化解能力，當(dāng)全球資本發(fā)現(xiàn)這里的估值洼地，價(jià)值回歸或?qū)⒊蔀楸厝悔厔?shì)。

來(lái)源：諾安基金

參考文獻(xiàn)：

1、華泰 | 中國(guó)好公司2.0：萬(wàn)木迎春，張繼強(qiáng)、王偉光等，華泰睿思，2025年2月17日

2、中金：中國(guó)資產(chǎn)的重估?中金策略，2025年2月17日

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。本觀點(diǎn)僅代表當(dāng)時(shí)觀點(diǎn)，今后可能發(fā)生改變，僅供參考，不構(gòu)成投資建議或保證，亦不作為任何法律文件。投資者投資于本公司管理的基金時(shí)，應(yīng)認(rèn)真閱讀《基金合同》、《托管協(xié)議》、《招募說(shuō)明書》、《風(fēng)險(xiǎn)說(shuō)明書》、基金產(chǎn)品資料概要等文件及相關(guān)公告，如實(shí)填寫或更新個(gè)人信息并核對(duì)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，選擇與自己風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力相匹配的基金產(chǎn)品。投資者需要了解基金投資存在可能導(dǎo)致本金虧損的情形。基金管理人承諾以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)不代表本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)。基金的過(guò)往業(yè)績(jī)及其凈值高低并不預(yù)示其未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。基金管理人提醒投資者基金投資的“買者自負(fù)”原則，在做出投資決策后，基金運(yùn)營(yíng)狀況與基金凈值變化引致的投資風(fēng)險(xiǎn)，由投資者自行負(fù)擔(dān)。我國(guó)基金運(yùn)作時(shí)間較短，不能反映股市發(fā)展的所有階段。