#1

權益市場波動加劇

結合財政效果擇機配置

王彥杰

國投瑞銀基金總經理

三季度A股市場延續二季度跌勢，9月下旬宏觀政策轉向，引發股市放量上漲，債市呈現“慢牛快熊”態勢，受監管調控影響劇烈波動。海外股市延續漲勢，但波動加劇。商品市場中，黃金屢創新高，原油持續下探。

展望四季度，我們認為全球市場焦點或將集中于三大主題：降息后經濟復蘇進程、美國大選局勢以及地緣政治沖突、國內市場的逆周期刺激政策。

海外市場美元高位震蕩偏弱，美元指數短期仍將承壓，黃金延續上漲勢頭；美債與美股將震蕩偏強，而大宗商品則可能震蕩偏弱。

我們建議投資者順應政策節奏，適度提高境內金融資產投資配置。

美聯儲的貨幣政策調整正處于微妙的平衡階段。

近期宏觀數據顯示，9月啟動的貨幣寬松政策更傾向于“預防性降息”，而非“應對衰退的降息”。在未來一段時間內，美國核心通脹可能呈現復雜態勢：房租成本可能反彈，而核心商品價格和房租以外的服務價格可能下降。這種復雜的通脹格局預計將持續到明年年中，核心通脹率可能在3%左右波動。

近期美國就業數據顯示其勞動需求仍然強勁，短期內持續降息的預期出現變化；同時，考慮到通脹的黏性和財政狀況，美國中長期中性利率或將維持在高位。

長遠來看，利率環境的變化可能意味著美聯儲未來的降息空間或許不如市場普遍預期，潛在的政策空間收縮可能對全球資產定價和跨境資本流動產生深遠影響。

其次，11月即將揭曉的美國大選結果，將對未來數年的全球政治、經濟和安全格局產生深遠影響，成為四季度左右全球大類資產表現的關鍵變量，而在未來一季，中東地區戰事的持續升溫，也可能對金融市場帶來新的變量。

國內三季度經濟方面，從結構上看，外需和制造業投資保持韌性，但生產邊際降溫，這導致資本市場的宏觀預期逐步下調，形成“債強股弱”格局，但從9月24日起，一系列政策組合拳體現出宏觀政策基調的轉變。我們認為一攬子政策中，財政發力對于當下資產負債表衰退問題最為關鍵，而在貨幣政策方面，寬松周期將持續。

對于市場形成由政策情緒和杠桿形成的估值修復，后續政策延續發力也給市場打開了想象空間。

我們認為，在政策博弈情緒下，四季度權益市場波動可能加劇，建議結合財政效果擇機配置。

本輪行情本質上是政策利好下，市場情緒快速修復帶來的估值提升。隨著情緒逐漸降溫，行情能否持續將取決于財政政策的跟進及落地。在情緒修復到政策見效期間，股市波動可能加大。

消費或是財政發力的重點方向，可繼續關注前期超跌、低估值和低配置消費板塊。

債券市場方面，短期內財政和地產政策將進一步加碼，對債市形成壓力。建議投資者保持謹慎，做好回撤管理。

待政策窗口期明朗、債市情緒企穩后，再關注調整后的機會。中期應關注政策效果的顯現及對居民、企業和資本市場信心的提振作用。投資者需根據政策節奏、流動性和基本面效果做好應對。我們認為，長期收益率下行的基本面因素仍然存在，在降息周期的有利環境下，10年期國債收益率突破2.0%心理關口的可能性正在提高。同時，仍需密切關注通脹走勢和貨幣政策的微調，以及它們對收益率曲線的潛在影響。

四季度整體配置建議：我們建議投資者采取較為均衡的資產配置策略，債券市場在近期回調后，長期投資配置價值浮現，股票市場經過前期大幅反彈，可待波動調整消化后，擇機配置權益基金。

#2

權益市場投資展望

政策拐點出現，情緒修復開始

綦縛鵬

基金投資部總經理

2024年三季度權益市場回顧：

三季度初始，權益市場持續承壓，投資者悲觀情緒不斷發酵。投資者對中長期前景的悲觀情緒使得估值和股債收益比都不再起作用，流動性和情緒成為市場主導力量。流動性和情緒可以在短期內主導市場，但拉長時間維度，內在價值和資產之間的性價比才是決定性因素。

當超跌之后，任何因素都可能成為修復的觸發因素。

三季度末，市場期待已久的宏觀政策終于出現了明確轉向信號，極度悲觀的市場情緒急速修復，并且在“十一”前后走向了另外一個極端，以至于漲停板高度一度成為選股標準。同樣的，過于亢奮的情緒一樣難以持久，“十一”之后市場情緒再次逆轉，開始向均值回歸，市場從亢奮狀態逐步走向冷靜。

中國股票年內漲幅已經領先全球，漲幅主要來自“十一”前后的一周。

資料來源：Wind，國投瑞銀基金

“十一”前后的反彈過程中，基本面讓位于超跌和彈性，符合情緒主導行情的特征。

資料來源：Wind，國投瑞銀基金

數據自2024年9月20日至10月16日

2024年四季度權益市場展望：

展望未來，我們對權益市場持樂觀態度。

同前兩年比，今年以來，我們對權益市場的看法發生了比較大的改變。過去2-3年，我們對權益市場一直不樂觀，不樂觀的原因在于高估值遭遇了經濟下行。

估值層面，2019-2021年核心資產估值被推高到了不可持續的水平，高估值背后是高增長預期。然而，2021年開始，中國經濟開始持續調整，并且這種調整是對過去幾十年高速增長的調整，注定了調整的時間不會太短，并且在這兩三年的經濟調整過程中，政策始終沒有真正發力對沖，政策預期屢屢落空，投資人對經濟的體感更加不好。

2024年初以來，隨著市場不斷下跌，我們對A股市場看法開始轉變，從不樂觀逐步向樂觀轉變。

我們的樂觀是建立在估值安全和股債性價比之上的，對經濟改善并沒有多少預期，經濟長期前景悲觀預期下被極度壓縮的估值具有安全性，也有可觀的修復空間，這是我們從悲觀轉向樂觀的理由。除了估值便宜外，管理層在上半年出臺了大量針對權益市場的政策，比如鼓勵分紅、回購、鼓勵長期資本入市，這些都是市場走牛的基礎。

然而，我們的樂觀預期在前幾個季度遭遇了挑戰，尤其是三季度前半段，經濟超預期下行，估值和股債性價比完全失效，流動性和情緒助推下，資金持續從權益流向固收。直到三季度末，市場在政策明確轉向的刺激下，一次性完成了情緒修復。

我們都知道，權益市場的表現是由盈利和估值兩方面決定的。盈利的背后是宏觀貝塔和企業能力，估值的背后是流動性和投資者行為，前者決定股價重心，后者決定波幅。

展望四季度，政策轉向推動市場完成了一輪信心和估值修復，然而要進一步上漲，短期需要觀察政策對投資者信心持續修復的情況，長一點要看政策最終反應到上市公司盈利的情況。

結構方面，這兩年我們一直強調底層資產選擇的邏輯要從PEG轉向現金流。在A股市場，投資者對成長和彈性一直有著迷一樣的偏愛，然而我們認為未來很長時間內，成長投資可能都要面臨挑戰，這是由宏觀大環境決定的。過去二三十年，中國是一個高速發展的經濟體。在這個前提下，投資中國從來都不缺成長機會，盡管回過頭去看，我們過去的成長投資多數是景氣投資和產能周期投資，但無論怎樣，在一個特定的時間維度上，總是能夠找到利潤表端高速增長的公司。

然而，當中國經濟體量到了一定規模后，增速放緩是必然，在新的增長動能出現之前，景氣和成長都將成為稀缺。即使當前國內政策已經確定了開始轉向，但更多的是托底，不能指望有大的向上彈性，這種背景下的成長投資很容易成為主題投資。未來很長一段時間內，A股投資者需要適應在沒有成長、沒有景氣的環境下投資。超額回報大概率會來自低估值、高現金流。

四季度，我們認為，市場大概率會以區間波動為主。“十一“前后的漲幅已經對政策轉向較為充分，情緒更是一次性到位，后面需要時間和一定幅度的調整來消化等待政策落地。拉長時間維度，我們對政策傳導到實體以及企業盈利上持樂觀態度，只是需要一定的時間和耐心來等待落地。

#3

固收市場投資展望

中短端信用利率仍有修復空間

可以積極配置

李達夫

固定收益部總經理

一、宏觀基本面回顧及展望

三季度基本面呈量價雙弱。量方面，8月，服務業生產指數和工業增加值同比增速均回落至5%以下，雙變量擬合的單月GDP同比增速降至4.7%。從高頻數據來看，三季度生產、需求的實物量數據同比增速在4%左右，較二季度進一步走低。價方面，CPI同比增速在菜價支撐下保持穩定，核心CPI同比持續走弱；PPI同比增速則自7月開始再度下行，降幅持續擴大，9月為-2.8%。

分項來看，三季度需求側主要靠出口支撐，內需上行動力依舊不足。7-8月出口增速穩定在5%以上，主要緣于海外圣誕季訂單提前下發，9月有所回落。相比之下，內需表現均偏弱，消費連續四個月低于季節性，從8月數據來看，主因商品零售（下降-0.8%至1.9%）走弱，限額以上和限額以下均同步下行，房地產投資增速未有改善，制造業投資是為數不多的亮點，得益于設備更新政策支持。專項債和國債凈融資在8月開始提速，但尚未看到資金到位率改善、水泥、螺紋鋼等實物量回升等積極現象。

月度主要經濟數據同比增速表現（%）

數據來源：WIND、國投瑞銀基金

數據截至2024年8月

展望四季度，在政策轉向背景下，基本面持續弱化的尾部風險明顯減弱，不過政策發力到宏觀基本面改善有時滯，全年GDP增速或落在政策目標的偏下限位置。物價方面，四季度CPI基數走低對同比可能有支撐，但季度GDP平減指數同比增速轉正的概率也不大。政策方面，貨幣政策和房地產政策寬松的方向較為明確，市場關注點切換至主要在增量財政政策的規模、落地節奏等細節，將決定基本面恢復的斜率和未來債市供需壓力。

政策方面，守匯率壓力減弱，穩增長壓力加大，政策全面轉向“逆周期”模式。9月，隨著美聯儲超預期降息50BP，國內匯率貶值壓力消退，緩解內部壓力成為政策面對的主要矛盾。9月24日，央行在國新辦宣布降準降息、存量房貸利率下調、設立支持股市的結構性貨幣政策工具等多項利好，標志政策轉向。9月底，中共中央政治局召開經濟形勢分析會議，進一步確定穩股市、穩樓市、穩就業等加力逆周期調節的政策方向，確認了政策的轉向。此后，北京、上海再度放寬地產限購政策，政策呈現多管齊下特征。10月12日，財政部召開新聞發布會，給了市場相對清晰的方向指引。

經濟增長方面，四季度的有利因素在于財政部明確部分新增+存量資金落地，不利因素在于出口下行壓力和傳統“快變量”基建進入施工淡季，四季度實際GDP或是環比企穩，同比在4.2%-4.7%。從PMI新出口訂單來看，四季度訂單多數前置到7月和8月下達，9月開始新出口訂單再度出現走弱，四季度出口增速大概率弱于三季度。內需方面，財政部明確“后三個月各地共有2.3萬億元專項債券資金可安排使用”，加之政策引導下微觀主體信心出現積極信號，建筑鏈貿易商環節采購量、二手房帶看等情緒指標已在回升,但居民收支循環改善存在客觀時滯，四季度消費、投資同比增速大幅抬升的概率較低。

四季度通脹同比有望企穩，信貸社融數據走勢更多取決于政府債供給加碼力度及其對企業中長期貸款的拉動。物價方面，隨著極端天氣影響消退和豬價環比漲幅趨弱，食品項拉動效果或減弱，非食品項方面消費品提價仍有壓力，但隨著信心改善，居民收入增速企穩，核心CPI同比增速下滑趨勢或放緩，此外四季度基數較低，亦對CPI同比有支撐；工業品價格降幅可能逐月收窄，拉動力可能來自大宗品價格，在海外降息、國內政策預期走強的雙重助推下大宗價格有望率先上漲。金融數據方面，央行降準降息有望帶動貨幣供給增加，M2增速可能率先企穩，而M1增速能否回升還要看新房成交和企業活力能否改善。

二、利率回顧及展望

2024年三季度，債市利率先下后上，整體小幅下行，10年國債利率在2.0%-2.3%區間震蕩，資金面整體均衡，8月以來資金分層現象加劇，10Y-1Y國債利差震蕩走闊。分品種來看，利率好于信用，地方債和國債好于國開，利率中短端好于長端。分階段來看，1）宏觀數據延續走弱，7月央行超預期降息，貨幣以外增量政策偏弱，整體利好債市；2）央行干預落地，大行賣長債買短債，市場反應逐漸鈍化，且央行的意圖并非大幅扭轉債市利率、引發負反饋風險，8月13日增加OMO投放、8月21日交易商協會發文表示“一刀切暫停國債交易是對央行意圖的誤解”，穩定債市情緒；3）9月底央行公布“雙降”等一攬子增量金融政策，中共中央政治局會議“加檔”討論經濟，穩增長預期顯著提振，股市大幅上行，債市進入快速調整期。

10Y、1Y國債收益率

數據來源：WIND、國投瑞銀基金

數據截至2024年10月

展望2024年四季度，我們認為長端利率或由前三季度的趨勢性下行轉為階段性震蕩。10Y國債收益率波動區間或在2.0-2.2%，不確定性源于四季度利率債供給、機構行為及權益市場對負債端的分流。

從上限來看，10Y國債重回2.2%以上的風險較為可控。

1）基本面來看，財政對于“穩增長”政策發力方向指引較為明確，傳統基建投資等短期增量刺激較為有限，更多著眼于化債、改善地方政府支出能力、提振消費者信心等中長期問題。此種情況下，基本面及其領先指標（如企業中長貸、M2等）的實質性企穩回升需要時間，貨幣政策仍需要維持相對寬松，且從歷史經驗來看，大規模債務置換周期中無風險利率及廣譜融資利率仍需維持偏低水平。

2）配置角度來看，對于銀行自營而言，新增和存量房貸利率下調后，利率債配置價值進一步凸顯。以二季度的資本充足率和資本利潤率進行估計，目前新增房貸利率綜合收益率在1.3%-1.5%，靜態收益低于10Y和30Y國債。銀行凈息差壓縮的趨勢尚未逆轉，從二級市場現券成交來看，農商行仍在積極參與利率債交易，作為增厚收益的重要手段。

3）對比MLF利率水平，目前10Y國債與其利差10-20BP，處于歷史較高水平。從歷次央行操作來看，9月降息20BP后，央行對10Y國債收益率的接受下限或相應下移至1.9%。

從下限來看，10Y國債在年內突破前低（2.0%）也面臨一定阻力。

1）財政政策方面，10月12日官方發布會未明確細節和具體數字，但給了市場相對清晰的方向指引。市場一定程度上理解為財政部給出不夠再繼續加碼的政策看好期權，有助于資本市場風險偏好提振，且年底陸續有重要會議召開，在明年兩會經濟目標和赤字率塵埃落地之前，關于財政態度切換的積極預期都較難證偽。

2）貨幣政策方面，七月、九月剛經歷兩輪包括OMO利率、MLF利率、存款利率、LPR利率等在內的廣譜利率調降。如前文所述，我們認為四季度經濟持續下行的尾部風險明顯降低，短期內政策利率再度調降的必要性不強，距離市場交易下一次降息預期為時尚早。

四季度主要不確定性在于利率債供給和機構行為，或是市場主要預期差。

1）利率債供給方面，四季度增量規模和發行方式尚待明確。目前已知下限大致在1.7萬億元（存量未發1.3萬億元+財政部明確的4000億元特殊再融資債補充地方政府綜合財力），中性假設下可能的進一步增發空間在1萬億元-2萬億元（用于實現第一本賬收支平衡、補充國有大行資本和地方政府債務置換等），合計凈發行量或在2.7萬億元-3.7萬億元，絕對規模不小。央行多次表態注重貨幣政策和財政政策協同配合，四季度仍有降準空間，不過從歷史情況來看，貨幣政策的配合存在時間差和摩擦成本，加之存款分流下大行融出量大幅下行，資金面結構不穩，政府債集中發行期資金面仍將面臨擾動。

2）機構行為方面，理財重回凈買入，贖回潮邊際緩和。不過若后續財政落地細節超預期，債市仍將面臨供給沖擊和資金分流股市的雙重壓力，加之前三季度利率累計下行幅度較大、臨近年底機構止盈訴求較強，此種情況下仍需重視賬戶流動性管理。

配置策略上，我們建議中短端信用持有+5Y、10Y利率參與交易。

1）中長端方面，目前財政細節尚不明晰，臨近年底重要會議較多，市場仍將經歷對四季度乃至明年利率債供給、經濟增速目標、赤字率等的多重博弈，利率債有波段操作空間。考慮到當前7-10Y利率曲線偏陡，且機構行為不確定性下仍需保持資產端流動性，5Y和10Y優于7Y。品種方面，由于銀行自營投資SPV監管加強預期，國開債-國債利差維持偏高水平，截至目前，10Y國開-國債利差在8BP左右，當前選擇國開和國債的差異不大。

2）超長端方面，目前，30Y-10Y國債利差接近20BP，有一定安全邊際，不過考慮到30Y受股市影響較大、放大組合波動，若參與交易建議快進快出；20Y國債較為雞肋，交易角度流動性偏弱，博弈資本利得的進攻性不如30Y，調整時拋盤壓力也并不小。配置角度來看保險對于20Y國債的買入力度一般，期限過長也缺乏騎乘價值。

3）短端方面，央行寬松相對確定，市場對收益率曲線陡峭化一致預期較強，短端利率下行勝率較高，但賠率有限，相較而言中短端信用利率仍有修復空間，可以積極配置。

#4

海外市場展望

港股仍有上漲空間

持續看好中資海外固收類產品

李安杰

國際業務部業務總監

2024年四季度海外市場展望

過去一季度，世界主要央行紛紛進行貨幣寬松政策，美聯儲終于展開市場期盼多時的降息操作，中國人行也開始展開大規模刺激措施。放松的貨幣政策令人不禁暇想美好的金融市場表現，但目前全球央行的一致性寬松政策也反映著央行們對經濟下滑的擔憂。境外金融市場在這波全面寬松的環境下，我們預期基于評價面差異與政府政策因素，港股市場及以城投為首的中資境外債券將具有表現空間。

近期境內政策出臺密集，財政貨幣政策聯手發力，如設備更新和消費品以舊換新措施、下調LPR及MLF操作利率、下調存款準備金率和7天逆回購利率等等。地產政策和證券市場政策出臺也幫助大幅改善市場預期。在三季度市場節奏方面，隨著經濟維穩政策的明確化，與美聯儲降息的開啟，中資境外股債表現都呈現逐步走強表現。

往后看，財政部在10月12日的發布會上釋放了積極的信號，盡管具體刺激措施的面紗仍待揭開，但會上明確指出了未來的工作重點，即解決地方政府債務和樓市低迷的問題，并強調中央政府有“較大的舉債空間和赤字提升空間”。國慶節前，隨著政策的出臺，市場信心提振，風險溢價迎來回落，短期市場快速計入較為飽滿的預期。節后隨著市場的調整，部分樂觀情緒已被消化，市場回到一個較為理性的狀態。

我們認為，財政部的表態表明了中央既有意愿又有能力出臺政策提振經濟，后續政策如果可以持續加碼推出，尤其是一些措施能夠超預期出爐，我們將可以期待更多市場的反映。其中港股仍具估值偏低優勢，而中資信用債則同時具備美聯儲降息帶動基準利率下行，與政府表達支持解決地方政府債務意愿托底信用風險。

這使我們認為第四季港股仍有繼續上漲空間，同時，以城投為主的中資信用債仍將維持供不及求的市場格局，具有基準利率與信用利差同時下降的雙重優勢表現空間。

在美國是否持續降息的問題上，我們認為是肯定的，但由于私人部門資產負債表健康，應對衰退或激進降息的必要性顯得不夠充分。目前就業正逐漸變成比通脹更令美聯儲擔心的問題，緩步下行的通脹指標與逐步上行的失業率說明了一切，美聯儲主席鮑威爾明確表示：“勞動力市場條件已明顯降溫，過去幾個月的就業增長有所放緩”。

要挑一個相對平常卻又能帶來經濟衰退的經濟指標的話，失業率無疑是一個好選擇。在歷次的金融風險中，政策與法規的相應改進，降低了美國因相同因素再次出現經濟衰退的機會，因此，當我們在討論這次會是因為什么因素使美國進入衰退時，近二十年曾出現的如家戶或企業融資杠桿過高、銀行資產負債表虛胖、金融衍生品的風險敞口大增等，似乎在今天都不足以形成引起經濟衰退的主要因素，而失業率這一個常見且為人熟悉的經濟數據則很有可能就是下一次美國經濟衰退的誘發因素。目前，美國正在面臨家計單位感知到就業機會的減少，因此，降低消費，繼而導致企業縮減投資和招聘，進而形成了惡性循環。

往后看，美股在選舉前波動率預計維持高位，中期若能完成軟著陸狀態，則下跌風險有限，但密切觀察美國就業市場表現并提防衰退情境仍是必要的。在選舉對美股板塊影響上，若特朗普勝選，由于金融監管放松和財政刺激力度更大的預期，金融、工業、材料相對收益；若哈里斯勝選，則由于新能源補貼及政策傾斜，新能源和科技股相對收益。

美債走勢基于經濟走弱與確定性較高的降息周期帶動下，由聯儲降息操作主導的短端下行的節奏和空間更加明確。

在匯率方面，雖然美債進一步上行空間有限，美元指數也較難突破104，但短期地緣不確定性對美元還有支撐。近期，中國財政貨幣政策共同發力，一方面著力進一步化解債務和地產等中長期問題風險，但另一方面因市場流動性增加與貨幣政策方向仍引導著利率緩步下行，一來一往，我們認為，人民幣兌美元匯率將維持在區間變化。

2024年四季度，一方面國際環境不確定因素較多，如多國大選與地緣政治沖突；另一方面，國內政策則明確的逐步發力中，在政策面發力與估值拉低的優勢下，海外股票預期港股與中概股具有表現機會。中資海外固收類產品則維持今年以來持續看好觀點。

一平