近期央行的一系列操作，可以看到新的政策利率體系正在形成。首先是逐漸淡化MLF利率，以7天逆回購利率為主要政策利率，進一步提升LPR的報價質(zhì)量。

其次，央行開啟債券借貸和國債買賣。央行于7月1日決定面向部分公開市場業(yè)務(wù)一級交易商開展國債借入操作。據(jù)公開報道，目前央行已與部分金融機構(gòu)簽訂債券借入?yún)f(xié)議，將采用無固定期限、信用方式借入國債，可借入規(guī)模達數(shù)千億元，后續(xù)將根據(jù)市場運行情況持續(xù)借入并賣出。當(dāng)前我國政策利率和法定存款準(zhǔn)備金率總體已處于較低水平，央行適時更新貨幣政策框架，在公開市場買賣國債是對現(xiàn)有貨幣政策工具的補充，管理市場流動性和調(diào)控利率曲線形態(tài)正常向上傾斜，從而降低金融風(fēng)險。

再次，創(chuàng)建隔夜回購操作，重啟正回購。7月8日，央行發(fā)布公告，將視情況開展隔夜臨時正回購或逆回購操作，正回購和逆回購的利率分別為7天期逆回購操作利率減點20bp和加點50bp。優(yōu)化前期以SLF為上限，超額存款準(zhǔn)備金率為下限(245bp，0.35%-2.80%)的利率走廊，引導(dǎo)短期市場資金利率圍繞政策利率，在臨時隔夜回購利率區(qū)間內(nèi)波動。非對稱的設(shè)置以及正回購的開啟，體現(xiàn)出央行對市場流動性和政策利率的調(diào)節(jié)。

隨著貨幣政策框架的逐步理順以及完善，7月下旬，央行推出了政策組合拳，包括調(diào)降7天期逆回購由此前的1.80%至1.70%;有出售中長期債券需求的中期借貸便利參與機構(gòu)，可申請階段性減免MLF質(zhì)押品;1年期LPR和5年期以上LPR各較前值下調(diào)10bp;月內(nèi)MLF二次續(xù)作，降息20bp至2.30%，高于逆回購和LPR的調(diào)整幅度，為非對稱降息。

我們認為此次央行降息有四大考量：一是托底經(jīng)濟修復(fù)，二季度以來，國內(nèi)經(jīng)濟增長動能邊際放緩，地產(chǎn)修復(fù)仍偏弱，此時通過降息加強逆周期調(diào)節(jié)，有利于實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標(biāo)，也是對黨的二十屆三中全會 “改革和現(xiàn)代化”精神的具體落實;二是外部壓力有所緩解，為央行政策調(diào)整營造了時間窗口;三是進一步淡化MLF利率政策色彩，加快利率調(diào)控機制的改革，緩解銀行凈息差壓力，非對稱降息可以壓縮金融機構(gòu)的套利空間，穩(wěn)定金融杠桿水平;四是降息同時，央行兼顧了對長端利率的引導(dǎo)，避免長債利率過低引發(fā)弱預(yù)期的實現(xiàn)，防止利率曲線過于平坦化。

隨著本輪降息的開啟，六大國有行集體宣布下調(diào)了存款掛牌利率。幅度上看，期限越長的存款下調(diào)幅度越大，主要是當(dāng)前存款定期化嚴(yán)重，銀行需要盡力壓降長端負債成本。除了存款掛牌利率，近期，監(jiān)管也加強了對手工補息的約束，后續(xù)銀行負債成本下行是大勢所趨。

政策利率下調(diào)、公開市場放量疊加存款利率下行，將對債市形成利好。考慮到當(dāng)前美國通脹、就業(yè)和經(jīng)濟動能邊際放緩，如果美聯(lián)儲下半年開始降息同時降息幅度較大，美元高位回落，國內(nèi)貨幣政策進一步放松的空間也將被打開，中短端利率或?qū)⑦M一步下降。