在A股持續(xù)震蕩，不少權(quán)益資產(chǎn)跌跌不休的大背景下，債券基金成為更多人的選擇。債券基金為何在震蕩市下呈現(xiàn)抗波動(dòng)性特征，影響債券基金波動(dòng)因素有哪些，2024年債券基金又將走向何方。

帶著這些問(wèn)題，我們和工銀瑞信現(xiàn)固定收益部基金經(jīng)理張略釗進(jìn)行了一次深度訪談。

震蕩市下，債券的收益穩(wěn)定性

主持人：為什么在當(dāng)下這樣一個(gè)時(shí)點(diǎn)，債基成為大家追捧的對(duì)象了?

張略釗：我覺(jué)得有如下三方面的原因：第一方面原因，是債券基金在過(guò)去的幾年，整體給投資者帶來(lái)的持有體驗(yàn)是非常不錯(cuò)的。一方面收益并不算太低，另外一方面波動(dòng)性也相對(duì)比較小。當(dāng)然了，在2022年四季度經(jīng)歷了一次比較大的波動(dòng)，但是很快在2023年一季度凈值又得到了修復(fù)。

第二方面原因，(近些年)高波動(dòng)、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)比較大的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)欠佳，對(duì)于很多投資者來(lái)講，回報(bào)不及預(yù)期。在這種情況下，投資者可能會(huì)去選擇做一些資產(chǎn)的再平衡操作，從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向像債券基金為代表的避險(xiǎn)類(lèi)的穩(wěn)健型的資產(chǎn)，那也是在情理之中。

第三個(gè)原因，我個(gè)人覺(jué)得也是最直接的原因，整個(gè)社會(huì)的資本回報(bào)率在下降，與債券基金風(fēng)險(xiǎn)收益特征相類(lèi)似的其他一些金融產(chǎn)品，比如說(shuō)存款、存單、保險(xiǎn)，長(zhǎng)期預(yù)期回報(bào)應(yīng)該也在下降的。比如大型國(guó)有銀行，5年期存款利率去年也是經(jīng)歷了多輪下調(diào)，到年底的時(shí)候已經(jīng)到達(dá)2%的水平。一些在投資者里面也相對(duì)比較受追捧的長(zhǎng)期增額壽險(xiǎn)，預(yù)定利率去年下半年從3.5%下調(diào)到了3.0%。還有很多的銀行，它存款掛牌的利率、存單的利率都是在下調(diào)的。

所以同樣作為低風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)健收益的金融產(chǎn)品，債券基金的配置價(jià)值、投資價(jià)值可能就凸顯出來(lái)了。這可能也是在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，債券基金受市場(chǎng)追捧的最直接原因。

主持人：為什么其他產(chǎn)品在利率下調(diào)過(guò)程當(dāng)中，整體收益都不是很好了，債券反倒凸顯出優(yōu)勢(shì)。

張略釗：債券從結(jié)構(gòu)上來(lái)講，其實(shí)就是投入本金，中間可能會(huì)有付息，到期還本，當(dāng)然最后也會(huì)有一次付息。在此過(guò)程當(dāng)中利息是固定的，票面利率是固定的。一旦市場(chǎng)整體回報(bào)率下降，債券投資人此前已鎖定了相對(duì)比較高的回報(bào)率，這個(gè)時(shí)候債券的價(jià)值就會(huì)體現(xiàn)出來(lái)。

比如一只回報(bào)率4%的債券，不算中間付息，假設(shè)還剩一年到期，100元買(mǎi)進(jìn)去，票面利率是4%，一年之后能得到104元，這是最簡(jiǎn)單的一個(gè)模型。如果說(shuō)現(xiàn)在整個(gè)社會(huì)的平均回報(bào)是5%、6%，一個(gè)一年后4%回報(bào)的資產(chǎn)，其實(shí)沒(méi)有太大吸引力。但如果說(shuō)突然一下這個(gè)社會(huì)回報(bào)率從5%下降到4%以下，比如到3%、2%，前期已經(jīng)鎖定4%回報(bào)的資產(chǎn)，就會(huì)顯得非常有吸引力，大家都會(huì)去追捧它，從而導(dǎo)致債券的價(jià)格可能會(huì)有所上漲。

影響債券基金波動(dòng)因素

主持人：近年來(lái)，我們發(fā)現(xiàn)債券基金收益率好像出現(xiàn)了一定程度的波動(dòng)。您給我們分析一下，影響債券基金波動(dòng)的因素都有哪些?

張略釗：一個(gè)非常簡(jiǎn)單和容易記住的結(jié)論，債券的到期收益率和價(jià)格，大體呈反比關(guān)系。對(duì)應(yīng)這個(gè)問(wèn)題，我覺(jué)得最重要的一個(gè)因素是實(shí)體經(jīng)濟(jì)中資金供需關(guān)系，因?yàn)閭鳛榻鹑谫Y產(chǎn)，回報(bào)本質(zhì)上還是來(lái)自于實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的現(xiàn)金流，和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的借貸需求。如果說(shuō)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金供需關(guān)系，假設(shè)是供不應(yīng)求，資金非常稀缺，大家都會(huì)想做債券融資。這種情況下，債券的到期收益率或債券利率會(huì)有所上升，導(dǎo)致債券價(jià)格有所下降，最終導(dǎo)致債券基金的凈值會(huì)下跌，這是第一點(diǎn)，也是最重要的一個(gè)原因。

第二個(gè)層面的原因，除實(shí)體經(jīng)濟(jì)外，還有一個(gè)市場(chǎng)叫銀行間市場(chǎng)，銀行間市場(chǎng)其實(shí)是債券的機(jī)構(gòu)投資者，做債券交易、回購(gòu)融資的主要場(chǎng)所。在這個(gè)市場(chǎng)中，同樣有資金供需的平衡關(guān)系。如果在此市場(chǎng)中，資金也是供不應(yīng)求，對(duì)于機(jī)構(gòu)來(lái)講，融資成本在上升，相當(dāng)于持有債券的成本是在上升的，機(jī)構(gòu)會(huì)有動(dòng)力把債券賣(mài)掉，會(huì)給債券價(jià)格帶來(lái)下跌壓力。

以上兩個(gè)因素是我覺(jué)得比較重要和基礎(chǔ)的因素。

第三方面，可能偏個(gè)體性因素，債券除國(guó)債、政策性金融債等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、低風(fēng)險(xiǎn)債券外，還有相信用債，信用債由企業(yè)發(fā)行，自然而然會(huì)有一定信用風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)銀行來(lái)講，放出貸款也會(huì)有壞賬，對(duì)于信用債來(lái)講，會(huì)有違約或者展期等信用風(fēng)險(xiǎn)。一旦債券出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，債券的價(jià)格也會(huì)有所下跌。

選擇投資標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)

主持人：債券資產(chǎn)選擇底層標(biāo)的時(shí)，選擇考量的指標(biāo)又會(huì)有哪些?

張略釗：我覺(jué)得最重要的，需要認(rèn)知客戶(hù)，就是我管的這只基金產(chǎn)品，客戶(hù)究竟是怎樣的風(fēng)險(xiǎn)偏好，是機(jī)構(gòu)比較多還是個(gè)人比較多，能接受的最大回撤如何，收益目標(biāo)大概在什么水平。必須首先讓基金承受的風(fēng)險(xiǎn)是與客戶(hù)的認(rèn)知是匹配的。

債券基金需要處理和管理的風(fēng)險(xiǎn)，主要是這幾類(lèi)：第一類(lèi)是久期風(fēng)險(xiǎn)，第二類(lèi)是信用風(fēng)險(xiǎn)，第三類(lèi)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)講，債券期限越長(zhǎng)，久期越長(zhǎng)，波動(dòng)性越大，因?yàn)閭慕M合久期，其實(shí)是由底層資產(chǎn)久期加總得來(lái)，底層資產(chǎn)如果久期很長(zhǎng)，會(huì)導(dǎo)致債券基金久期很長(zhǎng)，波動(dòng)性相應(yīng)來(lái)講會(huì)更大一些。

主持人：因?yàn)檫@里暗含著利率價(jià)格發(fā)生變化。

張略釗：對(duì)。因?yàn)閭瘍r(jià)格就是利率波動(dòng)乘以久期，可以近似這么理解，如果說(shuō)給定大家面臨利率波動(dòng)幅度是一樣的，久期越長(zhǎng)，波動(dòng)性會(huì)更大一些，控制久期風(fēng)險(xiǎn)或者管理久期風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)要求買(mǎi)入債券時(shí)，必須注意標(biāo)的期限，是不是與產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)特征相匹配，這是第一點(diǎn)。

第二點(diǎn)，信用風(fēng)險(xiǎn)。管理信用風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)就是不能全買(mǎi)低評(píng)級(jí)債券，萬(wàn)一違約，給客戶(hù)帶來(lái)的凈值損傷是比較嚴(yán)重的。如果全買(mǎi)高評(píng)級(jí)、甚至無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，給到客戶(hù)的收益也會(huì)更低一些，管理人可能需要在中間做平衡。

最重要的是看評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)的含義很廣，不僅僅說(shuō)是外部的評(píng)級(jí)，平時(shí)經(jīng)常看到的評(píng)級(jí)公司給信用債的評(píng)級(jí)，比如AAA、AA+、AA等等，我們也要結(jié)合公司內(nèi)部的研究結(jié)論進(jìn)行投資，因?yàn)楦骷夜緝?nèi)部對(duì)于信用債都會(huì)有自己的一套風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系。

第三是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)我覺(jué)得是債券投資和股票投資一個(gè)比較明顯的區(qū)別，因?yàn)楣善蓖顿Y相對(duì)來(lái)講流動(dòng)性不是大家太看重的一個(gè)問(wèn)題。但債券資產(chǎn)大部分流動(dòng)性可能沒(méi)有股票那么好，一旦像我剛才說(shuō)的，管理一個(gè)開(kāi)放式的債券基金，會(huì)面臨集中大額贖回，有可能會(huì)面臨資產(chǎn)端無(wú)法變現(xiàn)、不能及時(shí)滿(mǎn)足客戶(hù)贖回訴求，這個(gè)就是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。如果說(shuō)客戶(hù)流動(dòng)性訴求不是很強(qiáng)，持有期限非常長(zhǎng)，我們可以在投資端多配置一些低流動(dòng)性資產(chǎn)，因?yàn)榱鲃?dòng)性越低的資產(chǎn)，所提供的潛在回報(bào)會(huì)更高一些，但代價(jià)就是流動(dòng)性沒(méi)有那么好。

保持產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵：穩(wěn)健

主持人：對(duì)于短期的、中短期的，還有中長(zhǎng)期的純債基金。配置的基本邏輯又是什么呢?

張略釗：可能主要還是體現(xiàn)在期限上，針對(duì)我剛才說(shuō)的，久期或者說(shuō)期限是衡量債券基金利率風(fēng)險(xiǎn)、波動(dòng)性的非常重要指標(biāo)。為了讓客戶(hù)對(duì)他可能面臨的潛在波動(dòng)性有更清楚的認(rèn)知，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上會(huì)有期限劃分。比如短債基金，會(huì)限定風(fēng)格資產(chǎn)397天以?xún)?nèi)的債券，有一個(gè)最低占比的要求;中短債基金，對(duì)于三年以?xún)?nèi)的資產(chǎn)，有一個(gè)最低的占比的要求;中長(zhǎng)期純債基金在期限層面，沒(méi)有特別要求。

最后呈現(xiàn)出的特點(diǎn)，短債基金因?yàn)橛袟l款約束，所配置的債券期限、加權(quán)總體不會(huì)太長(zhǎng)，中短債基金可能就是中等，中長(zhǎng)期純債基金的期限可能會(huì)稍微長(zhǎng)一些，導(dǎo)致這三類(lèi)產(chǎn)品，日常的波動(dòng)性可能會(huì)有所差異，當(dāng)然收益可能也會(huì)有一些差異。

主持人：好像近期短債基金的表現(xiàn)比較亮眼，這是為什么?

張略釗：短債這一類(lèi)資產(chǎn)，是跟流動(dòng)性最為密切相關(guān)的一類(lèi)資產(chǎn)，在去年四季度短債的利率相對(duì)來(lái)講在一個(gè)比較高的水平。季末，政府債券發(fā)行趨于結(jié)束，到今年年初有一些季節(jié)性的因素，整個(gè)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性轉(zhuǎn)為寬松，短債這一類(lèi)資產(chǎn)受到大家追捧，短債的利率下得比較快，這是第一點(diǎn)。

第二點(diǎn)，正好1月份有降息預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于央行降低LPR、MLF利率有一定的預(yù)期。如果說(shuō)想去交易降息預(yù)期，一個(gè)比較直接的投資手段就是去買(mǎi)入短債，所以這兩方面因素，共同促成了短債資產(chǎn)或者短債基金在過(guò)去的這一個(gè)多月里面表現(xiàn)非常亮眼。

主持人：進(jìn)入1月份以來(lái)，十年期國(guó)債收益率下行，創(chuàng)下了3年來(lái)新低，這個(gè)會(huì)對(duì)純債基金造成什么樣的影響呢?

張略釗：債券利率下行，對(duì)于債券基金的影響，分為當(dāng)期和遠(yuǎn)期。當(dāng)期影響的更多是存量，債券收益率下降，會(huì)讓債券價(jià)格上漲，對(duì)于已經(jīng)持有債券的這部分投資者來(lái)講，凈值會(huì)有直接漲幅，這個(gè)肯定是一個(gè)偏利好的，能提高他當(dāng)期的回報(bào)。

但全市場(chǎng)債券收益率下行，又會(huì)加大債券投資的再配置風(fēng)險(xiǎn)，要再新買(mǎi)一個(gè)債券，就買(mǎi)不到以前那么高利率的債券了，其實(shí)會(huì)降低債券基金長(zhǎng)期的潛在回報(bào)。

具體到近期十年期國(guó)債利率下行，我個(gè)人覺(jué)得可能更多還是體現(xiàn)了大家對(duì)于1月份，央行是不是會(huì)有貨幣政策寬松博弈，或者說(shuō)搶先交易，我覺(jué)得更多是這個(gè)預(yù)期的體現(xiàn)。后續(xù)萬(wàn)一這個(gè)預(yù)期沒(méi)有得到兌現(xiàn)，或者預(yù)期兌現(xiàn)之后，市場(chǎng)因?yàn)閯e的因素，也會(huì)有一些債券收益率反彈。那樣的話(huà)，我覺(jué)得可能會(huì)帶來(lái)一個(gè)更好的配置機(jī)會(huì)。

主持人：作為債券基金管理人，您覺(jué)得保持產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵到底是什么呢?

張略釗：第一是“穩(wěn)健”，在努力做到穩(wěn)健的情況下，中長(zhǎng)期能夠力爭(zhēng)給客戶(hù)去創(chuàng)造更高更好的中長(zhǎng)期回報(bào)。

來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)資訊