在A股持續(xù)震蕩，不少權(quán)益資產(chǎn)跌跌不休的大背景下，債券基金成為更多人的選擇。債券基金為何在震蕩市下呈現(xiàn)抗波動性特征，影響債券基金波動因素有哪些，2024年債券基金又將走向何方。

帶著這些問題，我們和工銀瑞信現(xiàn)固定收益部基金經(jīng)理張略釗進行了一次深度訪談。

震蕩市下，債券的收益穩(wěn)定性

主持人：為什么在當下這樣一個時點，債基成為大家追捧的對象了?

張略釗：我覺得有如下三方面的原因：第一方面原因，是債券基金在過去的幾年，整體給投資者帶來的持有體驗是非常不錯的。一方面收益并不算太低，另外一方面波動性也相對比較小。當然了，在2022年四季度經(jīng)歷了一次比較大的波動，但是很快在2023年一季度凈值又得到了修復。

第二方面原因，(近些年)高波動、風險相對比較大的風險資產(chǎn)表現(xiàn)欠佳，對于很多投資者來講，回報不及預期。在這種情況下，投資者可能會去選擇做一些資產(chǎn)的再平衡操作，從風險資產(chǎn)轉(zhuǎn)向像債券基金為代表的避險類的穩(wěn)健型的資產(chǎn)，那也是在情理之中。

第三個原因，我個人覺得也是最直接的原因，整個社會的資本回報率在下降，與債券基金風險收益特征相類似的其他一些金融產(chǎn)品，比如說存款、存單、保險，長期預期回報應該也在下降的。比如大型國有銀行，5年期存款利率去年也是經(jīng)歷了多輪下調(diào)，到年底的時候已經(jīng)到達2%的水平。一些在投資者里面也相對比較受追捧的長期增額壽險，預定利率去年下半年從3.5%下調(diào)到了3.0%。還有很多的銀行，它存款掛牌的利率、存單的利率都是在下調(diào)的。

所以同樣作為低風險穩(wěn)健收益的金融產(chǎn)品，債券基金的配置價值、投資價值可能就凸顯出來了。這可能也是在當下時點，債券基金受市場追捧的最直接原因。

主持人：為什么其他產(chǎn)品在利率下調(diào)過程當中，整體收益都不是很好了，債券反倒凸顯出優(yōu)勢。

張略釗：債券從結(jié)構(gòu)上來講，其實就是投入本金，中間可能會有付息，到期還本，當然最后也會有一次付息。在此過程當中利息是固定的，票面利率是固定的。一旦市場整體回報率下降，債券投資人此前已鎖定了相對比較高的回報率，這個時候債券的價值就會體現(xiàn)出來。

比如一只回報率4%的債券，不算中間付息，假設還剩一年到期，100元買進去，票面利率是4%，一年之后能得到104元，這是最簡單的一個模型。如果說現(xiàn)在整個社會的平均回報是5%、6%，一個一年后4%回報的資產(chǎn)，其實沒有太大吸引力。但如果說突然一下這個社會回報率從5%下降到4%以下，比如到3%、2%，前期已經(jīng)鎖定4%回報的資產(chǎn)，就會顯得非常有吸引力，大家都會去追捧它，從而導致債券的價格可能會有所上漲。

影響債券基金波動因素

主持人：近年來，我們發(fā)現(xiàn)債券基金收益率好像出現(xiàn)了一定程度的波動。您給我們分析一下，影響債券基金波動的因素都有哪些?

張略釗：一個非常簡單和容易記住的結(jié)論，債券的到期收益率和價格，大體呈反比關(guān)系。對應這個問題，我覺得最重要的一個因素是實體經(jīng)濟中資金供需關(guān)系，因為債券作為金融資產(chǎn)，回報本質(zhì)上還是來自于實體經(jīng)濟創(chuàng)造的現(xiàn)金流，和實體經(jīng)濟的借貸需求。如果說實體經(jīng)濟的資金供需關(guān)系，假設是供不應求，資金非常稀缺，大家都會想做債券融資。這種情況下，債券的到期收益率或債券利率會有所上升，導致債券價格有所下降，最終導致債券基金的凈值會下跌，這是第一點，也是最重要的一個原因。

第二個層面的原因，除實體經(jīng)濟外，還有一個市場叫銀行間市場，銀行間市場其實是債券的機構(gòu)投資者，做債券交易、回購融資的主要場所。在這個市場中，同樣有資金供需的平衡關(guān)系。如果在此市場中，資金也是供不應求，對于機構(gòu)來講，融資成本在上升，相當于持有債券的成本是在上升的，機構(gòu)會有動力把債券賣掉，會給債券價格帶來下跌壓力。

以上兩個因素是我覺得比較重要和基礎的因素。

第三方面，可能偏個體性因素，債券除國債、政策性金融債等無風險、低風險債券外，還有相信用債，信用債由企業(yè)發(fā)行，自然而然會有一定信用風險。對銀行來講，放出貸款也會有壞賬，對于信用債來講，會有違約或者展期等信用風險。一旦債券出現(xiàn)信用風險，債券的價格也會有所下跌。

選擇投資標的標準

主持人：債券資產(chǎn)選擇底層標的時，選擇考量的指標又會有哪些?

張略釗：我覺得最重要的，需要認知客戶，就是我管的這只基金產(chǎn)品，客戶究竟是怎樣的風險偏好，是機構(gòu)比較多還是個人比較多，能接受的最大回撤如何，收益目標大概在什么水平。必須首先讓基金承受的風險是與客戶的認知是匹配的。

債券基金需要處理和管理的風險，主要是這幾類：第一類是久期風險，第二類是信用風險，第三類是流動性風險。一般來講，債券期限越長，久期越長，波動性越大，因為債券的組合久期，其實是由底層資產(chǎn)久期加總得來，底層資產(chǎn)如果久期很長，會導致債券基金久期很長，波動性相應來講會更大一些。

主持人：因為這里暗含著利率價格發(fā)生變化。

張略釗：對。因為債券價格就是利率波動乘以久期，可以近似這么理解，如果說給定大家面臨利率波動幅度是一樣的，久期越長，波動性會更大一些，控制久期風險或者管理久期風險，會要求買入債券時，必須注意標的期限，是不是與產(chǎn)品風險特征相匹配，這是第一點。

第二點，信用風險。管理信用風險其實就是不能全買低評級債券，萬一違約，給客戶帶來的凈值損傷是比較嚴重的。如果全買高評級、甚至無風險債券，給到客戶的收益也會更低一些，管理人可能需要在中間做平衡。

最重要的是看評級，評級的含義很廣，不僅僅說是外部的評級，平時經(jīng)?？吹降脑u級公司給信用債的評級，比如AAA、AA+、AA等等，我們也要結(jié)合公司內(nèi)部的研究結(jié)論進行投資，因為各家公司內(nèi)部對于信用債都會有自己的一套風險評估體系。

第三是流動性風險，流動性風險其實我覺得是債券投資和股票投資一個比較明顯的區(qū)別，因為股票投資相對來講流動性不是大家太看重的一個問題。但債券資產(chǎn)大部分流動性可能沒有股票那么好，一旦像我剛才說的，管理一個開放式的債券基金，會面臨集中大額贖回，有可能會面臨資產(chǎn)端無法變現(xiàn)、不能及時滿足客戶贖回訴求，這個就是流動性風險。如果說客戶流動性訴求不是很強，持有期限非常長，我們可以在投資端多配置一些低流動性資產(chǎn)，因為流動性越低的資產(chǎn)，所提供的潛在回報會更高一些，但代價就是流動性沒有那么好。

保持產(chǎn)品核心競爭力的關(guān)鍵：穩(wěn)健

主持人：對于短期的、中短期的，還有中長期的純債基金。配置的基本邏輯又是什么呢?

張略釗：可能主要還是體現(xiàn)在期限上，針對我剛才說的，久期或者說期限是衡量債券基金利率風險、波動性的非常重要指標。為了讓客戶對他可能面臨的潛在波動性有更清楚的認知，在產(chǎn)品設計上會有期限劃分。比如短債基金，會限定風格資產(chǎn)397天以內(nèi)的債券，有一個最低占比的要求;中短債基金，對于三年以內(nèi)的資產(chǎn)，有一個最低的占比的要求;中長期純債基金在期限層面，沒有特別要求。

最后呈現(xiàn)出的特點，短債基金因為有條款約束，所配置的債券期限、加權(quán)總體不會太長，中短債基金可能就是中等，中長期純債基金的期限可能會稍微長一些，導致這三類產(chǎn)品，日常的波動性可能會有所差異，當然收益可能也會有一些差異。

主持人：好像近期短債基金的表現(xiàn)比較亮眼，這是為什么?

張略釗：短債這一類資產(chǎn)，是跟流動性最為密切相關(guān)的一類資產(chǎn)，在去年四季度短債的利率相對來講在一個比較高的水平。季末，政府債券發(fā)行趨于結(jié)束，到今年年初有一些季節(jié)性的因素，整個銀行間市場流動性轉(zhuǎn)為寬松，短債這一類資產(chǎn)受到大家追捧，短債的利率下得比較快，這是第一點。

第二點，正好1月份有降息預期，市場對于央行降低LPR、MLF利率有一定的預期。如果說想去交易降息預期，一個比較直接的投資手段就是去買入短債，所以這兩方面因素，共同促成了短債資產(chǎn)或者短債基金在過去的這一個多月里面表現(xiàn)非常亮眼。

主持人：進入1月份以來，十年期國債收益率下行，創(chuàng)下了3年來新低，這個會對純債基金造成什么樣的影響呢?

張略釗：債券利率下行，對于債券基金的影響，分為當期和遠期。當期影響的更多是存量，債券收益率下降，會讓債券價格上漲，對于已經(jīng)持有債券的這部分投資者來講，凈值會有直接漲幅，這個肯定是一個偏利好的，能提高他當期的回報。

但全市場債券收益率下行，又會加大債券投資的再配置風險，要再新買一個債券，就買不到以前那么高利率的債券了，其實會降低債券基金長期的潛在回報。

具體到近期十年期國債利率下行，我個人覺得可能更多還是體現(xiàn)了大家對于1月份，央行是不是會有貨幣政策寬松博弈，或者說搶先交易，我覺得更多是這個預期的體現(xiàn)。后續(xù)萬一這個預期沒有得到兌現(xiàn)，或者預期兌現(xiàn)之后，市場因為別的因素，也會有一些債券收益率反彈。那樣的話，我覺得可能會帶來一個更好的配置機會。

主持人：作為債券基金管理人，您覺得保持產(chǎn)品核心競爭力的關(guān)鍵到底是什么呢?

張略釗：第一是“穩(wěn)健”，在努力做到穩(wěn)健的情況下，中長期能夠力爭給客戶去創(chuàng)造更高更好的中長期回報。

來源：第一財經(jīng)資訊