馬拉松資本的《資本回報》中，闡述了其核心投資邏輯，即“資本周期”：高回報一定會吸引資本和競爭，從而導致高回報下降;回報降低后就會排斥資本，沒有人愿意去投;沒有投資后，回報就會修復。高回報吸引資本和競爭，就如同低回報自然拒絕資本。資本的流入和流出的規律就叫資本周期。馬拉松資本的投資聚焦在兩類資產，第一類有極高護城河、高回報可以保持時間較長;第二類則是基于資本開支下降的信號選擇資本在退出的領域。基于資本周期的判斷和中長期布局，馬拉松資本在相對較長周期內獲得了較高的復合回報。

資本周期在多數行業較為普遍。資本總是隨著產業景氣階段流入或流出，進而與產業需求形成階段性錯配，帶來行業景氣度的周而復始。除了極少數產業壁壘極高或受嚴格約束外，我們在絕大部分的行業內都可以觀察到這種資本周期的規律，區別僅僅在于周期的長短或強度而已。《資本回報》中也分享了馬拉松資本的一些實踐案例，例如互聯網泡沫破滅后的亞馬遜、金融危機后的風電行業以及產業整合后的英國啤酒行業的投資機會等等。

在此，我們也想從資本周期出發，談談對投資研究的幾點感悟。

產業研究中更重要是關注供給而非需求。從資本周期的視角出發，產業研究不僅僅需要關注需求的增長空間，更需要關注資本周期所帶來的供給端的波動。通常來講，投資者更多關注需求端的景氣度、長期空間，而供給端的重要性更容易受到忽視。關注供給端的意義在于，產業中長期盈利水平(ROE)，核心取決于供給結構，而理論上企業內生增長的上限就是ROE，即供給決定了業績增長和回報，并不是需求;另一方面，供給端的變化，或者說資本周期，通常有一定固定周期，例如一般制造業投產周期1-2年、能源行業擴產周期5-7年等等，因此，供給端的變化更容易相對做出清楚的判斷。而僅僅聚焦在需求端分析，要么陷入跟蹤短期基本面趨勢的博弈，要么僅僅看長期空間，而忽視了競爭格局的動態變化等因素。具體來講，可以通過資本開支/折舊等指標來定性分析資本開支強度和資本周期所處的階段。

高增長行業不一定會帶來高回報，反之亦然。從分析供給側可以得出的另一個現象就是產業的增長空間與投資回報并不一定正比，甚至不一定正相關。在產業高增長階段，由于階段性供給短缺、資本回報率較高，同時更重要的是企業家、投資者、競爭對手普遍對未來會預期樂觀，企業往往有較大的動力和能力去擴大資本投入，大量新進入者在這個階段也會被吸引。即使有保守的企業也會受制于競爭態勢而不得不被迫陷入擴大投入、獲取市場份額的競爭中。這種現象導致的結果往往是階段性嚴重的產能過剩和充分競爭，從而進入資本周期的下一個階段，投資回報率不斷下降和漫長的供給出清。相反，一些增長緩慢的行業，由于企業對未來相對保守的態度而克制資本開支，反而更容易保持相對可持續的景氣周期。鋼鐵水泥和能源行業在過去幾年的景氣周期中就體現的比較清晰。2015年以來，受國內供給側改革和全球ESG對能源產業擴張的約束、以及對未來需求保守預測導致的普遍資本開支放緩等因素，供給結構更為有序，供給擴張非常緩慢甚至遭遇瓶頸，水泥/鋼鐵/煤炭等行業的盈利能力和持續性較上一輪周期更為明顯。

資本周期與價值投資。分析資本周期提供了一種挖掘價值被低估的公司的途徑。在高度有效的市場中，為什么會出現價值顯著低估的資產?一種重要的原因即在于資本周期的影響。在產業上行期，往往企業盈利較好、投資者基于對未來樂觀預期，也會給出較高的估值。而在產業低谷期，受過度的資本投入影響，產業回報率會降低到非常低的水平，體現在產業盈利能力大幅下降，即使是龍頭公司的盈利能力也會受到一定的影響，同時對未來預期往往也會降為悲觀。另一方面，經歷出清周期過的行業，由于更穩定的競爭環境，企業往往會具有更好的價值創造能力和股東回報。以工程機械行業為例，上一輪四萬億刺激下行業過度無序競爭，高資本開支和激進的信用銷售政策，導致企業肅雖然高增長高盈利但現金流壓力巨大。而2016年以來的景氣周期，經歷了上一輪的產能出清，企業競爭格局更加有序，行業不再回歸惡性競爭的老路，企業現金流水平和股東回報能力均有大幅提升。

資本周期也存在一些特殊情形。某些周期性行業并不一定遵循資本周期的規律，即行業回報率下降并不一定會帶來資本退出。如果行業內多數玩家的成本曲線較為接近，或者產能可以較快速的進入或退出，則可能長期陷入同質化競爭的泥潭。同時也與產業內主要玩家的意愿和能力有關。在某些領域，出清的過程要遠比預期的更長，過早的布局效果并不會很理想。

資本周期對當下投資的有著很多的啟示。一方面，隨著經濟發展階段轉變，多數行業增長都在逐步放緩，但如果供給結構能夠得到改善，“傳統”產業也會出現集中度提升、企業盈利能力改善的投資機會。另一方面，新能源、半導體、創新藥等領域，過去幾年的階段性繁榮和美好愿景吸引了大量的資本涌入，也在近一兩年帶來了較大的產能過剩的壓力，隨著資本擴張的強度不斷放緩，未來這些領域何時能夠步入新的資本周期、哪些企業能夠在過剩的競爭中脫穎而出，長期看也會是非常值得關注的方向。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。文章涉及的觀點和判斷僅代表我們對當前時點的看法，基于市場環境的不確定性和多變性，所涉觀點和判斷后續可能發生調整或變化。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。