在我看來，主動權(quán)益投資中始終存在一個“不可能三角”，即一筆具體的投資交易，往往難以同時兼顧實現(xiàn)“高賠率+高勝率+高效率”。所謂“勝率”，指的是獲利的概率，即實現(xiàn)預(yù)期收益的可能性與確定性;“賠率”也即盈虧比，預(yù)期能夠盈利的空間及幅度，也有安全邊際方面的考量;“效率”即資金效率，達成預(yù)期收益所需要的等待時間。

我們都知道，主動權(quán)益投資中既涉及技術(shù)定量的成分，也與藝術(shù)定性的成分有關(guān)。可以被精確測度的部分更多與技術(shù)相關(guān)，而經(jīng)驗、直覺等難以量化的因素，則更多被歸為投資藝術(shù)的范疇。一位投資老將對于市場周期方位、大的行情拐點以及行業(yè)輪動節(jié)奏的把握，往往來自于經(jīng)年累月的長期積累，其中精妙之處甚至“只可意會不可言傳”。從“不可能三角”的框架來理解，一般而言，賠率更側(cè)重于投資中的技術(shù)成分，尤其是對具體標的投資性價比的判斷，比如PE、PB、ROE、股息收益率等技術(shù)指標，有基本訓練和職業(yè)素養(yǎng)的專業(yè)人士，通常能夠做出大致準確的研判，可以做到“模糊的正確”;而對勝率的把握，則更偏向于投資中的藝術(shù)成分，具有較強的主觀屬性和個人色彩，需要自上而下與自下而上相結(jié)合，綜合研判經(jīng)濟形勢、貨幣政策、產(chǎn)業(yè)周期、個股基本面等因素，對同一時點同一標的勝率的判斷與選擇，不同投資者可能千差萬別;效率對于機構(gòu)投資者而言，需要以負債端的資金屬性，比如客戶持有體驗、內(nèi)部考核周期等作為約束條件，高效率地使用資金往往意味著復利的上限打開。

毫無疑問，主動權(quán)益投資者都渴望兼顧“高賠率+高勝率+高效率”，然而這一情形往往“可遇不可求”——2018年年底市場極端恐慌，政策底、市場底、情緒底多維共振，出現(xiàn)了千載難逢、稍縱即逝的“甜蜜買點”。而在日常的基金管理運作中，一筆具體的投資交易，往往需要對“不可能三角”的把握有所側(cè)重，比如優(yōu)先測算賠率(技術(shù)成分)，持續(xù)優(yōu)化勝率(藝術(shù)成分)，尋找賠率與勝率的最佳結(jié)合點，而效率本身更多基于“可遇不可求”的因素。

從某種意義上講，賠率可以測度，勝率可以優(yōu)化，而效率更多取決于市場環(huán)境變化的觸發(fā)因素，比如產(chǎn)業(yè)政策、事件驅(qū)動、投資者風險偏好乃至地緣政治等因素，這些我們通常歸為市場的“隨機漫步”。試圖在“不可能三角”中尋找到最優(yōu)解，需要協(xié)調(diào)平衡三者之間的關(guān)系，去追求和把握“高賠率+高勝率”的投資標的，適當犧牲和淡化資金效率，這也是出于把握投資中相對確定性因素的需要。在這一投資框架下，我們格外提倡前瞻研究、左側(cè)布局、逆向投資，遇到市場震蕩下行時，能夠始終保持戰(zhàn)略定力，因為此時往往能夠挑選到“高賠率+高勝率”的投資標的，而至于市場何時反轉(zhuǎn)、均值回歸何時發(fā)生，則更多需要持續(xù)跟蹤、觀察等待。

過去一個世紀以來，無論是巴菲特、達里奧還是霍華德·馬克斯，都嘗試在“市場未來的表現(xiàn)難以被精準預(yù)測”共識下，積極把握投資中的相對確定性因素，從而建立起了一套穩(wěn)定的盈利模式。那么，我本人的核心理念和投資框架，即在于運用數(shù)學法則和概率思維，協(xié)調(diào)投資中賠率和勝率關(guān)系，淡化效率的隨機游走，從而找到投資中的最優(yōu)解。我們認為，市場越是復雜多變、被錯誤定價，就越有機會創(chuàng)造出“高賠率+高勝率”的機會，我們的組合也就越有信心獲取絕對收益，并且跑贏相對收益，從而達成持續(xù)穩(wěn)定輸出超額收益的目標。可以說，對“不可能三角”的理解與把握，是我們長期存活于激烈競爭的市場并且有效戰(zhàn)勝市場的“法寶”。

站在當下來看，我們認為，新一輪上升行情正在醞釀中，但宏觀形勢依然復雜多變，上市公司盈利改善尚需時日。此時此刻，經(jīng)過四月份以來的持續(xù)震蕩調(diào)整，一些優(yōu)質(zhì)個股已經(jīng)進入到了高賠率的區(qū)間，可以自上而下結(jié)合宏觀經(jīng)濟、流動性環(huán)境、產(chǎn)業(yè)周期等因素，挑選出不少“高賠率+高勝率”的投資標的，并且后續(xù)在動態(tài)跟蹤中不斷調(diào)整優(yōu)化。隨著市場逐漸從“弱預(yù)期、弱現(xiàn)實”向“強預(yù)期、強現(xiàn)實”過渡，預(yù)計等待時間不會太過遙遠。因此，我們當前大概率正處于“高賠率+高勝率”的時刻，理應(yīng)對市場抱以樂觀主義心態(tài)，站到中長期布局的維度，積極參與到新一輪行情中來!