按語(yǔ)：

半個(gè)多世紀(jì)以來(lái)，巴菲特是如何應(yīng)對(duì)每次股市大跌的?他的回答平和而智慧。他寬慰人們：沒(méi)什么好緊張的，我持有的公司經(jīng)營(yíng)好好的，不會(huì)受到股價(jià)暴跌的影響。他還說(shuō)，“如果你真正看好這家公司，股價(jià)下跌你應(yīng)該會(huì)開(kāi)心，因?yàn)槟憧梢再I(mǎi)到更多的東西”。

無(wú)論歲月如何流逝，“價(jià)值投資三原則”依然常讀常新、熠熠生輝：用概率思維和性?xún)r(jià)比考量，“買(mǎi)入便宜的好貨”;與“市場(chǎng)先生”隔離開(kāi)來(lái)，不為外部情緒所左右;總是在邊界內(nèi)行事，通過(guò)長(zhǎng)期學(xué)習(xí)建立“能力圈”。

股票投資的真諦是什么?簡(jiǎn)而言之，就是要去“買(mǎi)便宜的好貨”。尤其是在經(jīng)常大幅波動(dòng)的A股市場(chǎng)，每隔幾年都會(huì)出現(xiàn)一次絕佳的“甜蜜時(shí)刻”——市場(chǎng)上存在大量被錯(cuò)誤定價(jià)的好股票。如今，最佳買(mǎi)入的時(shí)間窗口正再次出現(xiàn)。

為此，湘財(cái)基金總經(jīng)理、湘財(cái)長(zhǎng)順及湘財(cái)長(zhǎng)源基金經(jīng)理程濤，攜湘財(cái)基金首席策略師包佳敏共同發(fā)聲。他表示，從縱向的估值歷史分位和橫向的股債性?xún)r(jià)比來(lái)看，市場(chǎng)代表指數(shù)的估值已極具吸引力，股票資產(chǎn)進(jìn)入到了戰(zhàn)略性增配的時(shí)間階段。便宜就是“硬道理”，看好基建地產(chǎn)、后疫情消費(fèi)以及部分優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股三大投資主線。

人物介紹：

程濤，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)任湘財(cái)基金管理有限公司總經(jīng)理，湘財(cái)長(zhǎng)順混合發(fā)起式基金、湘財(cái)長(zhǎng)源股票型基金基金經(jīng)理。20年投資老將，主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理-“均衡派”代表人物，“三年期股票型金牛基金”獎(jiǎng)獲得者(《中國(guó)證券報(bào)》)，多次獲評(píng)晨星中國(guó)“三年期五星”權(quán)威評(píng)級(jí)。投資理念上，主張優(yōu)選“便宜的好貨”，注重組合的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)收益比，謀求輸出長(zhǎng)期、穩(wěn)定、可持續(xù)的超額收益。他也是中國(guó)公募基金界少有的至今活躍在投資一線、以權(quán)益投資見(jiàn)長(zhǎng)的基金公司總經(jīng)理。

在他帶領(lǐng)下，湘財(cái)基金以近2年58.95%的超額收益率，位列全行業(yè)139家基金公司的第15位;以近1年21.86%的超額收益率，位列全行業(yè)153家基金公司的第9位(海通證券-基金公司權(quán)益類(lèi)基金超額收益排行榜，截至2022年3月31日)。其所管理的湘財(cái)長(zhǎng)順基金獲晨星中國(guó)“三年期五星”評(píng)級(jí)，湘財(cái)長(zhǎng)源基金近1年收益率奪得359只同類(lèi)基金第一名(晨星中國(guó)-大盤(pán)平衡股票類(lèi)，近1年收益率18.65%，截至2022年3月31日)。

大家都知道，股市未來(lái)的表現(xiàn)很難被精準(zhǔn)預(yù)測(cè)，但在經(jīng)驗(yàn)豐富的職業(yè)投資人看來(lái)，仍有不少規(guī)律可依循并且市場(chǎng)狀態(tài)是可以被感知的。面對(duì)起伏不定、變幻莫測(cè)的市場(chǎng)時(shí)，價(jià)值投資者更傾向于去抓住那些不確定性中的確定性，而不是去追蹤飄忽的市場(chǎng)情緒。在我們看來(lái)，用長(zhǎng)期主義的眼光看待市場(chǎng)波動(dòng)，用概率思維和性?xún)r(jià)比原則考量持倉(cāng)，甚至敢于在市場(chǎng)恐慌時(shí)刻果斷出手，這樣才有可能穿越一輪輪牛熊周期，獲得長(zhǎng)期、良好、可靠的投資回報(bào)。

投資就是“買(mǎi)便宜的好貨”

展開(kāi)今天的話(huà)題前，我們先聊聊價(jià)值投資。正所謂“智者不惑”，洞察了事物運(yùn)行的真相，可以幫助我們穿越迷霧，保持定力。

早在八九十年前，本杰明·格雷厄姆形成了一套投資體系，后來(lái)被巴菲特所完善，這就是被職業(yè)投資人奉為圭臬的“價(jià)值投資三原則”：

原則一：投資要講求安全邊際，盡可能做大概率的事。投資往往需要對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)，然而預(yù)測(cè)的結(jié)果不可能百分之百正確，只能得到一個(gè)大致的概率，因此需要預(yù)留出很大空間，這就是安全邊際，即你的買(mǎi)入價(jià)格要大大低于公司的內(nèi)在價(jià)值，當(dāng)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出它的價(jià)值時(shí)就可以賣(mài)出。

原則二：要將自己與市場(chǎng)情緒隔離開(kāi)來(lái)，不為其所左右。市場(chǎng)隨時(shí)可以買(mǎi)賣(mài)，為你提供了交易機(jī)會(huì)，但是“市場(chǎng)先生”的情緒非常不穩(wěn)定，不僅喜怒無(wú)常，還經(jīng)常偏離理性軌道，投資切不可隨市場(chǎng)或狂熱或恐慌的情緒而動(dòng)，“市場(chǎng)的存在是為你服務(wù)的，而不是來(lái)指導(dǎo)你的”。

原則三：要通過(guò)長(zhǎng)期學(xué)習(xí)去建立自己的能力圈，在能力圈內(nèi)行事。你投資的東西必須是你真正弄懂的東西。能力圈最重要的一點(diǎn)就是邊界，只有在邊界內(nèi)才能做出比其他人更準(zhǔn)確的判斷。這一點(diǎn)也是巴菲特通過(guò)自己50多年的實(shí)踐而得到的啟發(fā)。

簡(jiǎn)而言之，股票投資更傾向于做大概率的事，去“買(mǎi)入便宜的好貨”，等價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)在價(jià)值時(shí)再賣(mài)掉;不能跟隨市場(chǎng)情緒做交易決定，相反可以利用市場(chǎng)弱點(diǎn)，在恐慌時(shí)買(mǎi)入，在狂熱時(shí)賣(mài)出。

至今，價(jià)值投資的這些真知灼見(jiàn)仍閃耀著智慧的光芒，啟迪著一批批價(jià)值投資人去追尋長(zhǎng)期、可持續(xù)的投資回報(bào)。我們重溫“價(jià)值投資三原則”，對(duì)于理性看待今年以來(lái)的市場(chǎng)下跌很有幫助——抓住了股票投資的本質(zhì)，就不會(huì)輕易驚慌失措。

“甜蜜時(shí)刻”當(dāng)前或已出現(xiàn)

投資就是“買(mǎi)便宜的好貨”。“好”，解決了定性問(wèn)題;“便宜”，解決了定量問(wèn)題。然而，好的資產(chǎn)大多數(shù)時(shí)候很貴，只有價(jià)格被市場(chǎng)情緒等因素大幅扭曲時(shí)，才有可能出現(xiàn)千載難逢的買(mǎi)點(diǎn)，此時(shí)需要下重手。對(duì)職業(yè)投資人而言，這也是投資過(guò)程中的一個(gè)“甜蜜時(shí)刻”，同時(shí)卻是投資者最為恐慌的時(shí)期。

公募基金歷史上一直存在“好發(fā)不好做，好做不好發(fā)”的問(wèn)題，即市場(chǎng)情緒高漲時(shí)，百億元甚至千億元級(jí)別規(guī)模的新基金成立，然而未來(lái)很難做出絕對(duì)收益;市場(chǎng)情緒低迷時(shí)，新基金募集困難或發(fā)行失敗，而此時(shí)恰恰是低位買(mǎi)入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的“良機(jī)”。很可惜，過(guò)去20多年來(lái)，這一現(xiàn)象一直反復(fù)出現(xiàn)。

今年以來(lái)，疫情反復(fù)、經(jīng)濟(jì)下行、中美摩擦等多因素交織下，A股經(jīng)歷了一輪明顯的回調(diào)過(guò)程。這一景象與2018年市場(chǎng)極致恐慌的場(chǎng)景類(lèi)似，然而事后看來(lái)，當(dāng)時(shí)正是逆勢(shì)布局優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的“甜蜜時(shí)刻”，只是人們普遍后知后覺(jué)罷了。站在當(dāng)下來(lái)看，我們認(rèn)為，最佳買(mǎi)入的時(shí)間窗口正在出現(xiàn)，并且這一判斷有望在未來(lái)得以驗(yàn)證。

如前所述，投資就是要做大概率的事，“買(mǎi)入便宜的好貨”。對(duì)于當(dāng)前的A股而言，可以用估值歷史分位(縱向)和股債性?xún)r(jià)比(橫向)兩個(gè)指標(biāo)，來(lái)界定當(dāng)前A股所處的歷史方位和投資價(jià)值。

從估值歷史分位來(lái)看，市場(chǎng)代表指數(shù)的估值已極具吸引力，并且具有較大的安全邊際。以滬深300(大盤(pán)價(jià)值)、中證500(中盤(pán)成長(zhǎng))、中證1000(小盤(pán)成長(zhǎng))指數(shù)為例，開(kāi)年調(diào)整至今，截至5月20日，滬深300指數(shù)的滾動(dòng)市盈率為12.2倍，與2020年初疫情初期的估值水平相當(dāng)。若以過(guò)去10年為維度觀察，三大指數(shù)均處于歷史50%分位以下，中證500與中證1000更是處于歷史10%分位左右。此外，各行業(yè)指數(shù)也大多處于歷史低位。便宜就是“硬道理”，不同指數(shù)均跌出了一定的性?xún)r(jià)比，滿(mǎn)市場(chǎng)有不少“便宜的好貨”。

從股債性?xún)r(jià)比來(lái)看，我們可以用滬深300指數(shù)的股息率與十年期國(guó)債收益率進(jìn)行比較。一般而言，股息率會(huì)顯著低于國(guó)債利率，當(dāng)股息率越來(lái)越接近國(guó)債利率時(shí)，這意味著股票資產(chǎn)吸引力正在提升，也就是股票資產(chǎn)相對(duì)于債券資產(chǎn)的性?xún)r(jià)比越來(lái)越高。此時(shí)，應(yīng)當(dāng)戰(zhàn)略性增加投資組合中股票資產(chǎn)的權(quán)重。我們復(fù)盤(pán)歷史可以發(fā)現(xiàn)，2005年11月、2008 年12月、2013年7月、2014年11月、2016年3月、2019年1月、2020年4月等時(shí)點(diǎn)，股債利差縮小到較小值時(shí)，往往是底部的信號(hào)，隨后股市均出現(xiàn)了明顯的回暖。當(dāng)下，滬深300的股息率僅比十年期國(guó)債收益率低0.5%左右，這也顯示股票資產(chǎn)的配置性?xún)r(jià)比越來(lái)越高。

“至暗時(shí)刻”已過(guò)去，把握三大主線

就當(dāng)前局面而言，內(nèi)外部的不確定性因素，仍會(huì)對(duì)市場(chǎng)反彈形成一定壓制。然而，“至暗時(shí)刻”已經(jīng)過(guò)去，越來(lái)越多的積極因素正在出現(xiàn)，基本面的邊際改善與市場(chǎng)信心的修復(fù)，將對(duì)指數(shù)上行形成一定的支撐作用。站在當(dāng)下，我們認(rèn)為，雖然難以言說(shuō)各種負(fù)面影響已經(jīng)消除，但是好的投資機(jī)會(huì)正越來(lái)越多，建議關(guān)注基建地產(chǎn)、后疫情消費(fèi)以及部分優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股三大投資主線。

就股市表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)系而言，上證指數(shù)總是提前3到6個(gè)月反映經(jīng)濟(jì)基本面的變化情況，當(dāng)我們明顯感知到經(jīng)濟(jì)下行壓力時(shí)，股市早已通過(guò)下跌把悲觀預(yù)期反映在股價(jià)中，未來(lái)任何的邊際改善都會(huì)對(duì)股價(jià)形成利好。

從歷史來(lái)看，中國(guó)股市表現(xiàn)甚至往往與經(jīng)濟(jì)基本面的變化呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系：經(jīng)濟(jì)好，股市差;經(jīng)濟(jì)差，股市反而好。這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)差時(shí)，股票價(jià)格隱含著對(duì)貨幣寬松政策的預(yù)期——每當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入困境時(shí)，政府都會(huì)出手紓困，予以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)的財(cái)政政策和貨幣政策相繼發(fā)力，降息降準(zhǔn)等寬松政策陸續(xù)出臺(tái)，對(duì)于A股流動(dòng)性環(huán)境十分友好。預(yù)計(jì)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，政府將持續(xù)運(yùn)用穩(wěn)健寬松為主的政策，而這無(wú)疑會(huì)給A股市場(chǎng)更大的向上動(dòng)能。此外，外部因素沖擊也正趨于弱化，中國(guó)國(guó)債利率已重新超越美國(guó)國(guó)債利率，匯率也已顯著企穩(wěn)，北向資金重現(xiàn)大額凈流入，外部沖擊壓力最大的一段時(shí)間或已過(guò)去。

我們認(rèn)為，從市場(chǎng)的風(fēng)格結(jié)構(gòu)看，價(jià)值風(fēng)格與成長(zhǎng)風(fēng)格未來(lái)均有機(jī)會(huì)，考慮到市場(chǎng)修復(fù)階段，不同行業(yè)或板塊輪動(dòng)較快，需跟蹤觀察市場(chǎng)主導(dǎo)因素的變化，把握多因素共振板塊的投資機(jī)會(huì)，比如基建地產(chǎn)、后疫情消費(fèi)以及部分優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股等，以此獲得顯著的超額收益。

·基建地產(chǎn)方面。受疫情等因素影響，2022年會(huì)成為“穩(wěn)增長(zhǎng)”大年，基建和地產(chǎn)仍是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要抓手。一方面，新老基建行業(yè)的推進(jìn)或更為積極，今年年初的固定資產(chǎn)投資新開(kāi)工項(xiàng)目總投資額的同比增速僅次于2009年;另一方面，房地產(chǎn)調(diào)控政策放松，有望帶動(dòng)建筑材料與裝飾、家電、家具等產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇，從而帶來(lái)絕對(duì)收益和超額收益機(jī)會(huì)。

·后疫情消費(fèi)方面。疫情沖擊下，居民收入和就業(yè)率均受到較大的負(fù)面影響，居民各類(lèi)消費(fèi)普遍受到?jīng)_擊。隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)及各類(lèi)紓困政策的推出，消費(fèi)或出現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)行情。2020年以來(lái)，我國(guó)共經(jīng)歷了四輪封城級(jí)別的疫情沖擊，疫情結(jié)束后，餐飲、旅游、酒店等消費(fèi)服務(wù)板塊都演繹了一輪修復(fù)行情，社會(huì)消費(fèi)品零售也出現(xiàn)了迅速回升，料此輪疫情后也會(huì)有消費(fèi)復(fù)蘇行情。

·部分優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股方面。國(guó)家的“十四五”規(guī)劃以及2035遠(yuǎn)景目標(biāo)均強(qiáng)調(diào)科技重要性。產(chǎn)業(yè)政策也在積極扶持創(chuàng)新，國(guó)家在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)整合、新能源汽車(chē)消費(fèi)促進(jìn)、高新產(chǎn)業(yè)稅收方面開(kāi)通“綠色通道”，國(guó)家大基金也通過(guò)注入創(chuàng)新成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)資本投資與扶持。未來(lái)國(guó)內(nèi)的優(yōu)秀科技公司或在政策的大力支持下，迎來(lái)長(zhǎng)期的高速發(fā)展時(shí)期。

自2003年從業(yè)以來(lái)，我的職業(yè)生涯經(jīng)歷多輪牛熊轉(zhuǎn)換周期，一直在致力于思考如何持續(xù)、穩(wěn)定輸出超額收益問(wèn)題。2019年，我來(lái)到湘財(cái)基金后，構(gòu)建了工業(yè)化、流程化的投研體系，始終以絕對(duì)收益和最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)收益比為依歸，逐漸形成了“價(jià)值成長(zhǎng)”、“均衡配置”、“安全邊際”、“長(zhǎng)期主義”的投資理念，并且隨著投資實(shí)踐的日益積累，在知行合一的道路上越走越寬。我們始終相信，保持平常心，用復(fù)利的方式、正確的方式增長(zhǎng)，哪怕是慢慢地增長(zhǎng)，長(zhǎng)期回報(bào)也是很可觀的!