(來源：資事堂)

公募基金誕生二十三年，“成就”之一就是讓“價值派”成為了少數。

2005年之前，多數基金經理是價值派。當年風頭無兩的“基金一哥”王亞偉，早年也是靠周期股和隱蔽資產股賺業績的，后者是端端正正的價值打法。

但此后的十七年，成長派的風頭日勁、高手頻出，各領風騷三兩年。價值派人丁稀疏，偶有火花，幾近被遺忘。

若沒有2021年一季末林英睿的“驚天一擊”，可能大家都快忘了價值派的投資業績也如此能打，而且可能有更好的“風險收益比”。

隨后的半年，價值派基金經理迎來募資好時機，但一度爆紅的林英睿選擇在喧囂中沉靜。

過去這半年，他在消化、反思過往投資經歷，提升對市場的理解。

這是每個基金經理成長的必經之路，但不是每個人都那么沉得住氣。

1定力

林英睿身上有太多可以走紅的潛質：學霸、帥、談話有梗，還有突出的業績。但真正吸引人的是他身上的那股子定力。

那種“雖千萬人往東，吾獨往西而不懼”的氣質。

那種看明白一些東西，所以有所為有所不為的篤定。

有位明星基金經理曾經問他，2021年某個熟悉的周期性行業基本面那么好，為什么不配置?

他的回答很坦然，這個板塊的估值超出了我的投資框架范圍，不是我該賺的錢。

不少同行基金經理都卯起勁來聽上市公司路演，林英睿卻極少參與。

與常規的賣方買方觀點帶來的增量信息相比，林英睿更相信獨立思考的價值。

林英睿也絕少參與市場的熱門股投資，更不盲目追逐龍頭公司。

估值過高是他的投資體系里最不可容忍的“bug”。相比之下，他更愿意等待那些“不會死”的行業，從最低的估值區間中走出來。

當成長派在精心選擇那未來五年、十年后的長期贏家時，林英睿兀自從別人忽視的板塊中挑出一批批黑馬股重倉持有，三年前是養殖行業，此后是航空板塊、環保、煤炭。

因為他相信，與個股的阿爾法相比，一個低估板塊的估值復歸，是更具確定性和持續性的策略。

那為什么不選取更大概率的勝機呢?

2進化

林英睿如今的風格養成，和他的個性和成長歷程密不可分。

他很早就發現了自己對投資的興趣，2004年，他以云南文科狀元身份考入北大后，很快接觸了股票投資，并發現了其中的巨大樂趣。

讀研期間，他進入北京一家頭部基金公司實習，完成了帶教老師布置的“功課”后，林英睿最開心的是，能夠參加公司所有的深度研報會議。

那時的一場場公司研報會，在他看來就跟“看小說”一樣有趣。

2011年畢業后，林英睿被瑞銀證券看中，成為一名看消費品的研究員。他第一份深度研究報告是關于一個家電龍頭公司的，這家公司當時有30%以上的年增長，但估值僅個位數。

林英睿反復研究后，寫下了第一封內部推薦郵件，題目是“如果我有錢，我想把這家公司私有化(全買下)”。

這個公司后來又漲了五倍。

2013年，行業內名聲漸起的林英睿加入了中歐基金周蔚文團隊。周蔚文是業內少有的價值派明星基金經理，擅長以中觀行業視角挖掘行業的逆轉機會，同時也能很好地把握持續成長股機會。林英睿作為基助，覆蓋全市場的股票，這大大鍛煉了他快速捕捉公司和行業本質的能力。

2015年，林英睿正式擔綱基金經理。2016年，林英睿進入廣發基金，管理基金至今。2017年他完成了投資思維的躍升。2018年以來，他的代表作之一——廣發睿毅領先持續取得良好的業績。

根據海通證券統計，廣發睿毅領先A(005233)扣除建倉期過后的三年半時間里，區間收益排在同類基金前12%;年化波動率和最大回撤均排名前8%(從低到高);年化夏普比率和收益回撤比，均排在同類基金前3%。

這是很難得的投資紀錄。

3體系

有了中期優秀業績的林英睿至今不敢懈怠。

2017年后，他的投資體系里加入了宏觀監測的環節，為更有效率地把握市場機會提供成體系的支持。

對于重點公司，他也會進行產業鏈上下游驗證。這讓他把握板塊阿爾法的出手更加準確。

林英睿說，價值投資的方法和市場風格之間的關系，有時候就如同電競游戲和職業選手的關系一樣，“一代版本一代神”。

而要跨越“版本的差異”、時間的周期，讓投資方法更長期有效，就需要投資者不斷地更新、總結、提煉、適應，這樣才有可能在不同的“版本”中找到相通有效的方法，實現長久的業績。

更詳細的敘述，在下文的對話中：

4對話實錄

問：怎么定義你的投資方法?

林英睿：我的風格一直都是價值投資，著力于尋找價值被低估的投資標的。

我的投資理念可歸納為八個字：不懼冷門，不追熱點。

對暫時處于“冷門”的股票，不害怕買入。從價格上來看，這些公司股價已經跌了很多，在底部也沒有被過度關注，天然波動更小。如果出現比較明顯的基本面變化，收益向上的概率還是比較大的。這也是我希望做的波動更小，勝率更高的投資。

不追熱點是對大家討論非常多、累計漲幅也比較高的品種要警惕。這類品種隨著股價上漲，出現大波動的概率比較大。

而要做到“不懼”，就要求密切關注宏觀層面、中觀行業的數據和公司微觀細節，判斷情況是否切實地變好，判斷這種變好是短期的還是可持續性的。

問：你是怎么形成你現在的投資策略的?

林英睿：這幾年，市場內高夏普的多頭股票投資策略，大致有兩個路徑：

第一個路徑是由技術面因子貢獻Alpha的高頻量化。這條路徑支持了2017年到現在，私募量化市場非常高的發展速度，從百億增長到接近萬億的規模。

第二條路徑是由價值因子貢獻Alpha的均值回歸策略。

這兩個策略都經歷了中長周期的考驗，無論是在中國還是在海外，可以說是放諸四海皆準的兩個主流的性價比很高的權益多頭策略。

我從2015年開始做投資以來，一直做的是第二類均值回歸策略中非常經典的困境反轉策略。

01

觀測勝于預判

問：符合均值回歸策略的標的有什么特點?

林英睿：我們喜歡買的東西是過去兩三年、三五年周期不斷下行、股價不斷下跌，反映了各種利空情緒的行業。

而且，這些行業必須是我們在數據端、在實時的行業供需格局上看到了非常明顯的變化，并且通過研究去預判它未來的彈性比較大、持續性比較強的領域。

投資底部反轉的行業，在收益率端有非常明顯的天然優點：一是安全邊際足夠高，過去兩三年、三五年不斷下行，周期下行階段股價持續下跌、不斷反映各種利空，當它出現基本面持續性利好時，繼續下跌的可能性以及幅度就會比較小，安全邊際比較高。

二是賠率也比較夠，也就是向上的空間是比較夠的。

為什么?因為一般來說，這樣的行業可能處于歷史上估值在0-10%的百分位水平，在研究勝率比較高的情況下，如果能恢復到50%的均值水平，能獲得的絕對收益的回報是非常足夠的。這兩個優勢疊加起來拉長來看就是我們追求的東西，就是優秀的夏普率或性價比。

這也是我一直做的事情，無論是在中歐時買的汽車股、養豬股，還是2018年買入很多的養殖板塊，或者2019年買入航空板塊，2020年買入的周期上中游的東西，以及2021年中期買入的銀行板塊，都是從這樣的思維出發獲得的方向。

問：在你的投資框架里，好像很少討論商業模式或賽道?

林英睿：我很少探討一個特定公司的商業模式或者賽道，在我的投資框架中很少看五年之后長期的事情，因為受影響的因素太多，可把握的確定性比較低。

我只專注在看得清的東西，未來兩三年內能把握的東西。

去年我們買入一個周期行業，很多人說這是夕陽行業。對我來說，只要未來兩三年大家對它的認知跟現在相比有非常大的差異(且能改善)，就是值得關注的機會。

我從來不認為一定要買行業龍頭的公司，因為我看不清楚五年后、十年后一個特定的公司變成什么樣。我覺得這是很難的事情，不太適合我做。

02

不強調買“當前最優秀的公司”

問：那你就不選股了么?

林英睿：我們會關注低估的東西，但我不會選擇買入并一直持有“當前最優秀的公司”。

在最傳統的定義中，價值投資主要是買比較低估的東西。但在不同階段，低估的東西表達形式是不一樣的。

比如2015年以前，我們關注的主要是偏消費、偏大盤的東西，因為那會兒它們是低估的，那時候很多人在關注小盤，追捧新興成長，炒作并購重組的故事。

2017年之后，低估資產的表現形式發生變化，一是風格上小盤股更被低估，二是在行業上是周期中上游的東西更被低估。

對我來講，什么行業低估就研究什么行業，這是投資策略和投資框架決定的。我對研究什么行業的路徑依賴不大。

問：你會擇時么?

林英睿：我會做一些低頻的擇時，比如以一兩年甚至更長時間維度來考慮。

當我們判斷市場可能有系統性風險時，會把倉位降低，盡力規避大的凈值波動。當然，這有可能造成下跌回補時凈值跟不太上，但是拉長來看，對絕大部分持有人來講，做到低回撤、低波動更有利于他們做投資和資產配置。

就歷史倉位來看，我在2015年5月份是低倉位，2016年初也是低倉位，2018年1月以后也是低倉位過來的，2020年2、3月份也是低倉位。

當市場有大回撤時，倉位都比較低，凈值也比較平穩。一旦市場定價出現系統性高估，我就會果斷降低倉位。當然，在“控制下行風險及波動”和“追隨熱點及短期的業績”之間做出取舍，是很難的一件事。

03

中觀入手發掘機遇

問：你是怎么發掘底部反轉的投資機會呢?

林英睿：首先，我會從中觀行業入手，尋找面臨底部反轉的行業。

從中觀行業出發，關注中觀數據，跟蹤過去3-5年持續下滑或者不景氣的行業，尋找景氣反轉的拐點，發掘持續向上的變化的機會。

再進一步深入研究細分行業數據和行業邏輯，鎖定未來兩、三年有持續性機會的行業。這類價格低估+基本面反轉的機會，往往會帶來業績提升與估值修復，實現戴維斯雙擊。

其次，我們在確認行業發生變化后，重點研究這個板塊內公司的彈性、持續性是什么樣子的。挖掘持續性和彈性足夠的方向。

其三，在可能的情況下，盡量選5-7個行業方向，分散投資。

問：這是不是意味著你對于行業反轉的特征特別敏感，能夠先人一步發現?

林英睿：這里要強調的是，我們不是去預測這個行業什么時候發生變化，我們是在這些行業發生變化之后，去預測它的彈性和持續性的。

行業發生變化的時機只能源于觀察。

問：你說你不一定配置龍頭股，那你怎么具體配置個股?

林英睿：在確認行業有持續上行的機會后，我們會再進一步研究公司。

總體上，我們會優中擇優，選擇業績更早體現的優質公司，配置業績彈性更大的公司。

選了行業和方向之后，我并不是一定就去重倉當時的行業龍頭。因為我想賺取的錢是來自于行業反轉的錢，我希望選擇的是持倉之后能帶來最多超額收益的公司。

而當時的“龍頭股”，并不一定能帶來最多的超額收益，這要具體公司具體分析。

我們在歷史的投資過程中就遇到過這樣的情況，我們明確判斷一個行業可能有30%以上的持續性增速，但當時的行業龍頭股因為大股東、二股東的糾紛，并沒有取得很好的表現。

我的做法是，選擇方向和行業后，要再做分散，一攬子買入比較優質的或者是有彈性的公司，進一步分散個體性風險。

看一家公司，不管是商業模式還是股價走勢，本質上是眾多社會因素和人的成本的集合體，所以一定要多角度分析，不能只簡單看單個季度的業績增長。

04

策略的進化與改良

問：你的策略有過變化么?這個過程的前因后果是什么?

林英睿：我從2015年開始做投資，一直沿著困境反轉這個思路來做，從來沒有產生過懷疑和漂移。這個策略是經得起邏輯考驗的，也經歷了時間的考驗和不同市場的考驗。

在困境反轉策略的執行過程中，抗壓等待這個事情很重要。股價上什么時候反轉是不太能確定的。即使在準確率足夠高的情況下，持倉也不可能是排著隊一個接一個迎來均值修復。

有一個很佩服的同行講過一句話，他說一個優秀的基金經理一定會在一些時刻跟全市場對抗。均值回歸策略大部分時候都是在跟市場對抗，抗壓能力可能是我們主要的Alpha來源。

除了做這件事情，我們主要的精力是嘗試從各個角度優化策略，例如，策略在中間某一個周期的表現是平穩或略有下降，我們能不能把這個平穩縮短或者把略有下降變成略有上行?我們在這方面做過很多工作，這兩年也有較多進展。

2019年之前，我的策略的均值回歸平均等待期是2-3個季度;2020年之后，等待期明顯縮短了很多，這也是工作進展的結果。

對于策略的成本，只能逐漸迭代優化。新一代價值投資者需要在單純低估值策略基礎上加入其他考量因素。在value的基礎上加一個X，才是新的進化方向。這個“X”可能是“高質量”，也可能是“高成長”。這個迭代和進化的過程，就是價值增強。

問：你的策略容量有測算過么，上限多大?

林英睿：今年3、4月份，我們對老產品做了限購，一方面我們測算過策略的容量上限，將規模控制在合適的范圍內。另一方面，我們準備對策略進行迭代和優化，需要不斷在實踐中觀察效果。

當然，“困境反轉策略”并非適合所有人，財富管理市場容量非常大，每個人都有自己的理財需求，基民可以通過了解基金經理的投資框架、投資風格等，選擇適合自己的產品。我采用的困境反轉策略，更適合作為權益市場參與者長期投資的底倉。

05

買入和賣出的標準

問：你的策略什么時候會考慮賣出?

林英睿：關于賣出，我們有三個角度思考，這三個角度都跟基本面相關。

第一，基本面發生的事實跟我們當時的預判是不是一致?如果不符合最初的預判，我們會直接賣出。

第二，如果基本面跟我們的預判一致，現有的持倉獲得了比較好的絕對收益，我會做一些止盈，比如賣出倉位的盈利部分。

第三，如果基本面的變化比我當時的設想還要好，那我可能會維持現有的倉位，暫時不做賣出動作。

問：你的策略體系中，是買點判斷容易，還是賣點判斷容易?

林英睿：買點判斷起來相對容易。

我們策略的買點是基于各類行業數據的長期跟蹤，深入研究行業觀點和邏輯之后，再判斷供需變化持續性強不強，向上的力度和彈性空間大不大。這些都滿足之后，我們就慢慢買入。

比如2018買養殖板塊，2019年買航空、游戲，2020年買低碳環保板塊。在買入的時點，都沒有多少人關注，買起來非常舒服。

06

特別的能力圈

問：你在行業把握上有能力圈么，哪些行業你更擅長一些?

林英睿：一般大家講的能力圈是指對一個行業的認知，對一個公司的認知。但我的能力圈是是對定價體系的認知，搞清楚市場是怎么給一個公司，或者是怎么給一個風格，或者是怎么給一系列的組合進行定價。

我的能力圈是我能夠在大家都去追熱點時，我不盲目去追。大家不喜歡什么東西，我能夠熬住，然后賺錢出來，我覺得這也是一種能力，這跟大家普遍定義的能力圈可能不太一樣。

問：你對換手率和持倉周期會有所把握么?

林英睿：我去年大基金的雙邊換手率是2倍多，小基金的雙邊換手率是3-4倍之間，整體在行業中等水平。

個股的持倉周期則不一定，有的會很長很長，從2019年拿到現在，有的一兩個月就達到了預期目標，會賣出。

做深度價值投資的人，交易換手是相對多的。一個公司是有定價的，它只要低于這個定價很多，就到了買入的點。當價格高過價值，就到了止盈的點。

我們從來不強調低換手，因為在我看來，做傳統價值特別是做逆向投資，天然有一定的交易屬性，不刻意追求低換手。

07

與生俱來的兩大考驗

問：價值投資者如何避免價值陷阱(低估值股票越跌越多)?

林英睿：這種策略有與生俱來的兩大問題，一個就是價值陷阱問題，你跌了那么多，在底部又反映了那么多利空，便宜是因為公司有各種各樣的問題。

但是在我看來，這正好是體現基金經理有沒有主動管理能力，有沒有能力識別出好的行業、好的公司，這是我們通過研究可以大部分克服的問題。

二是低效的問題，你買了一個基本面確實反轉的東西，但它股價上什么時候反轉是不太能確定的，它可能需要一個季度、兩個季度甚至三個季度才能體現出來，這是很有可能的。

效率問題是這個策略的成本。每一種比較好的策略，收益率都會面臨成本付出的問題，區別是你的成本是什么，有的人付出的是時間成本、效率成本，有的人付出的是高波動，如果你一直追隨趨勢、追隨熱點，做得好的話，可能長期收益率也不錯，但肯定體現非常高的波動率。

問：你之前提到，投資方向篩選的關鍵是未來兩三年，市場對它的認知跟現在有非常大差異，有沒有比較直觀的案例?

林英睿：2015年4月份，我管理的組合把倉位降到了下限。當時所有人都在熱情澎湃地憧憬著每天賺錢。

我對很多很高估的東西天然有著風險厭惡或者規避，當時我們確實發現不了未來三年能看到非常明確的絕對收益的機會，就把倉位降到最低。

回過頭想想，歷史上很多次減倉，面臨的狀況、細節不一樣，但本質是一樣的。

08

從供給側發掘線索

問：你講的低估值是怎么界定的?

林英睿：我們會從多個維度去衡量低估與否，這個板塊無論是PE還是PB應該都是低的。橫截面和歷史都要低。

從市場情緒出發。如果這個板塊是低估值的，它一定經過了比較漫長的下跌過程，出現了很多行業不好的情況或者大部分公司不好的情況，在市場上暫時不被關注。

當然，過去12個月利潤計算的低估值不是我們特別在乎的東西，我考慮的是未來一兩年的估值是否，這本身就隱含了反轉或者本身隱含了一兩年的成長。

反轉的關鍵點是供需，供需之間我們更看重供給，因為需求影響因素太多，但供給我們需要深入地去分析，特別是趨勢性變化一定要能把握。

09

基金經理要能抗壓

問：你很重視波動率和控制回撤，不擔心排名壓力么?

林英睿：我覺得跟短期利益相比，長期的東西是更重要的。當然，大多數基金經理所處的環境有很多壓力，無論是來自于考核的壓力，還是來自于市場的壓力。想要堅持做自己，就要做到：

第一，要能抗壓。在這一點我還是自我消化得很好，抗壓能力很強。

第二，要有成熟的投資體系和策略。做投資的這些年，我的投資體系已經比較成熟，當市場風格不適合策略時，力爭能把業績維持在中位數水平。待輪到適合價值投資風格的環境，努力去獲得更多的超額收益。

第三，做好底線風控。我會時刻關注自己風格上跟市場的偏離度。盡量控制組合在風格偏離上的容忍度，做好底線風控。

問：你給自己設定怎樣的投資目標?

林英睿：在市場上，只要能持續實現長期15%以上的年復合回報，應該就可以進入比較優秀的投資者行列。

客觀來講，大部分基民持有基金的回報并沒有跟上指數，更沒有跟上基金經理能帶來的Alpha。

作為基金經理，我很難預測或者規劃基民到底什么時候買入、什么時候贖回、持有期限是什么樣子。

我能做的事情就是從組合的角度盡量構造一條波動很低、回撤比較小、長期來看收益率不錯的凈值曲線，這樣，基民無論在什么時候買入，持有一段時間后，都能有比較切實的獲得感，這是我整體思路的出發點。

10

做多權益，做空人性

問：你有沒有一句很喜歡的投資名言?

林英睿：“Long equity，short humanity”。

就是你長期投資權益是沒有問題的。但是，對我來說，更關鍵的Alpha來自于對人性的逆向操作。

市場非常熱鬧時，把我手里的東西給別人。在大家悲觀時，我們通過基本面的判斷和分析去尋找那些被大家認為不值錢的東西。

問：你平時的時間安排是怎樣的?

林英睿：我比較喜歡獨處，作息規律，平時上班，下班回家看公告、看報告、看書。和家人在一起，閑暇時間會看書，沒有太多的社交。

問：推薦一兩本你覺得不錯的書籍?

林英睿：杰里米.西格爾的《投資者的未來》。

這本書雖然叫《投資者的未來》，但大部分的篇幅都是去對指數成分股的歷史變化進行細致深入的對比研究，通過定量的分析去對一些之前大家耳熟能詳的“常識”進行審視和批判。

對于歷史事實的整理，雖然很多時候對于投資的幫助不大，因為總是有新鮮的事情在發生，總是有新鮮的思路和角度在人群里蔓延。

但是，在事情走向極端的過程中，長期歷史數據的指示意義會給投資者帶來一些心理上的仰仗，無論是外界過度恐懼還是異常狂熱，通過對歷史的閱讀，或多或少能帶來一些內心的安定。

問：你喜歡怎樣的運動?

林英睿：我很喜歡登山，當年是北大山鷹社的成員。登山就是和自己的較量，靠著自己一步一步的努力，去面對未知的挑戰，不斷地突破自己的極限。這一點，和投資很像。

我近年也開始練習搏擊。高強度的訓練有助于我們保持狀態。

問：你覺得投資過程中，最重要的品質是什么?

林英睿：獨立思考、良好的心態、堅持，任何做投資的人都應該有這種態度。

以上內容不代表資事堂觀點，不構成投資建議，請獨立判斷與決策。市場有風險，投資需謹慎。