（來源：遠(yuǎn)川投資評論，作者：王今）

在公募基金行業(yè)，取得年度冠軍的基金經(jīng)理雖然已是鳳毛麟角，但依然很難擺脫運(yùn)氣加成的質(zhì)疑。不過，若能連續(xù)兩年獲得第一，則無疑是擁有出色投資能力的最好體現(xiàn)，廣發(fā)基金老將曾剛就是這樣一位實(shí)力派。

廣發(fā)基金 曾剛

早在2008年5月，曾剛就開始擔(dān)任華富增強(qiáng)收益?zhèn)鸾?jīng)理，當(dāng)時正逢市場大跌，人氣低落，大部分債券型基金放棄了配置股性較強(qiáng)的可轉(zhuǎn)債，而曾剛根據(jù)自己對大類資產(chǎn)輪動的判斷，左側(cè)加倉可轉(zhuǎn)債，等到2009年Q3市場情緒高漲面臨轉(zhuǎn)折時選擇左側(cè)離場鎖定盈利，這波操作使得曾剛連續(xù)兩年收獲年度冠軍，并獲得金牛基金、明星基金、金基金等多項權(quán)威獎項。

左側(cè)逆勢布局，機(jī)會來時敢出手，資產(chǎn)高估則賣出，不賺最后一個銅板。這一套行云流水般的操作背后，體現(xiàn)了曾剛對宏觀、市場以及個券深厚的研究功底。

曾剛1995年即與資本市場結(jié)下不解之緣，2001年開始專注債券研究、投資，至今長達(dá)21年，經(jīng)歷過多輪完整的牛熊切換，投資經(jīng)驗豐富，能力圈全面，資產(chǎn)涉獵范圍廣，投資風(fēng)格則以穩(wěn)健、靈活著稱。

相比股票，債券投資略顯枯燥，但曾剛卻樂在其中，究其原因，或許與他的性格以及早期的一段經(jīng)歷有關(guān)。

1995年，曾剛在北京商品交易所擔(dān)任場內(nèi)交易員，親身經(jīng)歷了綠豆從上市時的850元飆升至6500元的波動行情，也親眼目睹了客戶資產(chǎn)的大起大落，以及人性的貪婪與恐懼。同時，他也意識到，高風(fēng)險、高波動的期貨市場并不適合謹(jǐn)慎、性格踏實(shí)的自己。此后，穩(wěn)健投資逐漸成為他的投資信條之一。

霍華德·馬克斯曾用體育競賽舉過一個例子：“許多投資經(jīng)理的職業(yè)生涯之所以終結(jié)，不是因為他們打不出‘本壘打’，而是因為他們被‘三振出局’的次數(shù)太多——不是因為他們的制勝球不夠，而是因為他們的失誤球太多。”在投資中，很多時候防守比進(jìn)攻更重要。曾剛對此深以為然。

與研究行業(yè)出身的權(quán)益類基金經(jīng)理不同，研究債券和宏觀出身的基金經(jīng)理往往更偏好于從大類資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，評估不同資產(chǎn)的性價比，更注重組合的回撤控制。

曾剛用過去優(yōu)秀的業(yè)績對此進(jìn)行了最好的詮釋。在他12年的公募投資生涯中，雖然市場幾經(jīng)波折，但由他獨(dú)立管理的基金組合，在每個完整自然年度均實(shí)現(xiàn)了正回報。放眼全市場，能夠做到這一點(diǎn)的基金經(jīng)理屈指可數(shù)。

過去幾年里，隨著資管新規(guī)的逐步落地，“固收+”基金成為基金公司重要的業(yè)務(wù)線之一。在曾剛看來，“固收+”產(chǎn)品本質(zhì)上是一個多資產(chǎn)組合，并不是單項資產(chǎn)的簡單疊加，要考慮各類資產(chǎn)的性價比進(jìn)行相應(yīng)的均衡搭配，“固收+”的核心是大類資產(chǎn)配置能力。

如果說，股票投資可以依靠基金經(jīng)理扎根單一賽道，那么，“固收+”的投資則是更加依賴于團(tuán)隊的集體智慧。可轉(zhuǎn)債、信用債、利率債、黃金、股票，每一個領(lǐng)域都需要專業(yè)人士進(jìn)行覆蓋。正如曾剛所言，管好大規(guī)模產(chǎn)品需要平臺化的機(jī)制，需要團(tuán)隊之間的相互配合。

去年9月曾剛加盟廣發(fā)基金，回憶當(dāng)時的選擇，他談到廣發(fā)基金扁平化的風(fēng)格和自己很契合，“我還是愿意把自己的精力錨定投資，盡自己最大的努力，做自己最喜歡、最擅長的事。”顯然，廣發(fā)基金注重分享、簡單包容的公司文化給他留下了很深的印象。

曾剛是足球場上的“門神”，有過八年點(diǎn)球不敗的紀(jì)錄。他性格特質(zhì)中的這種進(jìn)取心，也體現(xiàn)在了投資中——“做投資的人都是想證明自己對”。他希望在投資中也能扮演好“門將”的角色，為客戶把好最后一道關(guān)。

“固收+”產(chǎn)品的投資者往往風(fēng)險承受能力偏低，對回撤控制的要求高。針對不同類型的客戶需求和投資期限，曾剛對每一只產(chǎn)品都事前確定好產(chǎn)品定位，爭取讓產(chǎn)品的波動率和收益目標(biāo)與客戶的需求相匹配，努力讓客戶的資產(chǎn)穩(wěn)健增值。

作為成名已久的老將，曾剛并不拘泥于過往的經(jīng)驗主義，依然保持著積極進(jìn)取的學(xué)習(xí)心態(tài)，每天早上6點(diǎn)多起床，7點(diǎn)開始聽電話會議，高度自律的背后是對投資的熱愛和專注。

9月28日下午，遠(yuǎn)川研究所公募組與曾剛進(jìn)行了一次深度對話，從職業(yè)經(jīng)歷、投資框架、管理半徑和個人生活四個角度入手，試圖展現(xiàn)這位固收老兵對投資的專注與進(jìn)化。

01 職業(yè)經(jīng)歷—財富管理伴隨一生

遠(yuǎn)川投資評論 ：從清華大學(xué)MBA畢業(yè)后，為何選擇債券研究和投資這條道路，而不是重新做期貨?

曾剛 ：我覺得還是跟個人的性格有關(guān)。我的性格比較踏實(shí)、謹(jǐn)慎，在期貨市場的一年多時間里，見到了太多資金的博弈，市場震蕩很劇烈，大幅波動帶來的沖擊，不太適合我。每個人的風(fēng)險偏好都是發(fā)自內(nèi)心的，我接觸過這么多類型的資產(chǎn)，最終還是往穩(wěn)健的這個路徑走。

當(dāng)時也比較幸運(yùn)，紅塔證券那時從清華、北大招了十個碩士作為未來的儲備干部，我一次面試就被錄取了;到紅塔之后，先是幫集團(tuán)買債，處理中石化4000萬股戰(zhàn)略配售，也是偏債性的。從這時開始，我就慢慢在債券市場扎下根來。

遠(yuǎn)川投資評論 ：從業(yè)至今，有過壓力很大的階段嗎?當(dāng)時發(fā)生了什么?

曾剛 ：我屬于比較豁達(dá)的那種人，可能你們也知道我做過門將。門將就注定要被人破門，但還是要站在這個位置上。相對來講，我的個性屬于扛壓力型，不那么張揚(yáng)，整體業(yè)績都還不錯，沒有特別差的時候。

遠(yuǎn)川投資評論 ：作為一名證券從業(yè)年限超過20年的老將，你覺得投資最大的樂趣是什么?

曾剛 ：我在有些方面進(jìn)取心比較強(qiáng)，事實(shí)上很多做投資的人都是想證明自己對，昨天晚上跟一個大佬聊，他說之所以不做研究，轉(zhuǎn)做投資，就是想證明自己對，自己的努力能夠帶來社會價值。其實(shí)做投資，尤其是固收投資，有時候是社會處在某種階段，會給低風(fēng)險投資一些機(jī)會。

我在清華讀書時，我叔叔去看我時說：“我們把石油從地底下挖出來才是有價值的，你們做的這些研究，究竟哪個方面在創(chuàng)造價值?”

其實(shí)，這個問題需要回到金融的社會價值上。從基金投資的角度來看，它發(fā)揮了宏觀資產(chǎn)配置的功能，把錢交到值得信任的人手上，通過我們的管理，使得風(fēng)險和收益在中低水平實(shí)現(xiàn)了比較好的平衡，讓投資者除銀行存款、無風(fēng)險理財之外有了更多的選擇，這本身是有價值的。

遠(yuǎn)川投資評論 ：從去年9月份來到廣發(fā)基金已經(jīng)一年了，你最大的感受是什么?廣發(fā)基金的什么特質(zhì)比較吸引你?

曾剛 ：這一年跟同事們相處下來，大家都比較簡單，注重各自的專業(yè)。廣發(fā)對基金投資的包容度比較高，股票風(fēng)格多種多樣，不做太多限制，但是在挑選基金經(jīng)理時的要求很高，想進(jìn)來不容易。

廣發(fā)基金文化氛圍很好，注重分享;而且，組織架構(gòu)扁平化，人際關(guān)系也很簡單。我還是愿意把自己的精力錨定在投資這塊，可以盡自己最大的努力，做自己最喜歡、最擅長的事。

另外，在國債期貨上，廣發(fā)基金在公募基金中是比較領(lǐng)先的，愿意把新品種放到里面，這也是我比較喜歡的。

02 投資框架—先有寬度，再有深度

遠(yuǎn)川投資評論 ：“固收+”分兩塊，一塊是債券，一塊是股票，這兩塊分別是怎么做的?

曾剛 ：在債券這塊，一般會以高等級信用債作為基礎(chǔ)底倉配置，這也是偏主流的做法，尤其是規(guī)模比較大以后，基本都是在這個路徑上。

對于中長端利率債，更多是作為階段性波段操作的工具，如果管理百億以上的規(guī)模，長期限利率債才可能成為保持一定倉位的品種，有配置功能。

“固收+”跟中長期純債基金的差異，一般是盡量少承擔(dān)信用敞口，更多是在久期和杠桿方面做一些安排。

我們覺得，可以把高流動性、久期3-5年的信用債，長端利率債作為組合靈活操作的品種，我們有專人對收益率曲線做一些研究，從這里面找機(jī)會。研究團(tuán)隊前段時間也在推國債期貨組合交易的方式，研究收益率曲線形態(tài)的變化，這其實(shí)也代表了我們的專業(yè)程度。在這方面，我們可能比同行布局得更早一點(diǎn)。

“固收+”基金經(jīng)理大體上有股債分管和一個人管這兩種形式。如果是一個人管，大家最普遍的疑問就是沒搞過股票，沒調(diào)研過公司，對股票的理解比較弱，怎么辦?

對于這個問題的應(yīng)對也不一樣，有些公司是債券基金經(jīng)理劃出一半的時間精力搞股票，聽各種會，甚至自己去調(diào)研。我們因為處在頭部基金公司的平臺上，外部服務(wù)會比較多，這是一個來源。另外，我們自身的股票研究團(tuán)隊有相應(yīng)的人員覆蓋，絕大多數(shù)會議資源都對我們開放。

對于我自己而言，首先需要把自身的框架穩(wěn)住，然后有效地對接公司平臺提供的投研支持體系，這樣才是一個各展所長、比較省力，能管理大規(guī)模基金的方式。

遠(yuǎn)川投資評論 ：從最初做債券投資，跟現(xiàn)在相比，市場有沒有發(fā)生一些變化?

曾剛 ：跟最早做債券的時候相比變化還是比較大的，2001年我在紅塔買債時比較簡單，2003年到漢唐開始每周寫周報，偏宏觀研究，部門里負(fù)責(zé)債券投資小組面對的是典型的100倍杠桿交易長端交易所國債的策略模式。

隨后是2004、2005年，債基都是交易所國債，當(dāng)時還沒有央票等品種，交易所各個期限的國債，加上轉(zhuǎn)債，這是最早的債基，后面再加二級債基，含股票，變化實(shí)在是太大了，早期債基都是被動配了50%以上轉(zhuǎn)債，只有交易所的國債，后面才有銀行間、貨幣基金和各種債券品種。

遠(yuǎn)川投資評論 ：那現(xiàn)在要把債券基金做得好，難度是在增加的?

曾剛 ：一方面是難度增加，另一方面隨著券種的豐富，機(jī)構(gòu)類型也在增加。原來債券投資機(jī)構(gòu)包括銀行自營、保險、公募，券商資管那時還不大，銀行決定了很多利率債的趨勢，保險偏做長端，再做一些低風(fēng)險轉(zhuǎn)債，公募基金偏交易性地看待各種債券品種，到后期，轉(zhuǎn)債、股票都放進(jìn)來了，傾向于多資產(chǎn)，早期是相對排名決定規(guī)模，那個時間段大家不太重視回撤，高貝塔模式。

這些年變化比較大，債券品種本身更為豐富，這幾年債基的收益率較高，但實(shí)現(xiàn)的路徑可能有好幾種，比如信用博弈，比如高杠桿二級資本債，也可以重倉可轉(zhuǎn)債，有些則來源于股票，還有一些來自于波段操作。早期做債高杠桿是王道，現(xiàn)在則需要更關(guān)注多種策略。

遠(yuǎn)川投資評論 ：市場一直在變化，你是如何調(diào)整投資框架的?

曾剛 ：在上海電氣財務(wù)公司的三年時間，對我有非常重要的幫助，因為在之前是集中在一個小領(lǐng)域做研究工作，然后，有一天上海電氣財務(wù)告訴我有38個億歸我管，壓力挺大的，當(dāng)時行業(yè)內(nèi)最大的債基是8個億。

財務(wù)公司的機(jī)制比較活，買利率債然后去融資套利貨幣基金，買債基，后面是打新股。事實(shí)上，相對比較全視野的狀態(tài)給我的觸動比較大，研究是一方面，投資層面形成的東西還是要在相對比較寬的視野下，自己反復(fù)做一些比較，給自己一點(diǎn)額外的要求，那段時間應(yīng)該是確定投資框架基礎(chǔ)的狀態(tài)。

遠(yuǎn)川投資評論 ：今年“固收+”產(chǎn)品的熱度比較高，你覺得管理好固收產(chǎn)品的核心要素是什么?

曾剛 ：在多資產(chǎn)框架下，我自己的體會是“固收+”應(yīng)該是一個多資產(chǎn)組合，先有寬度，再有深度，一定不是單押某一個單項資產(chǎn)，找?guī)讉€很牛的個股、個券出來，盡管有可能帶來很大貢獻(xiàn)，但總體上還是大類資產(chǎn)配置最重要，我們不會在單項資產(chǎn)上沖得很猛，還在是偏多資產(chǎn)中追求一個相對的均衡。

要想管好“固收+”，基金經(jīng)理的心態(tài)和專注程度比較重要，保持理性、客觀。我不太喜歡完全依靠邏輯推理的方式做投資，一定要拿數(shù)據(jù)來證明、驗證和糾偏。做“固收+”，一定要有一顆大心臟，能扛得起事情，內(nèi)心思維比較開闊，定力比較強(qiáng)。

遠(yuǎn)川投資評論 ：做大類資產(chǎn)配置對宏觀研究判斷的要求比較高，你平常根據(jù)什么要素做宏觀判斷?

曾剛 ：早期GDP、CPI是最重要的兩個因素，隨著研究越來越深入，對市場層面、央行政策變化等，需要跟蹤的指標(biāo)就越來越多。

資本市場最終表現(xiàn)取決于全部參與主體，不完全是看指標(biāo)，它只能給定一個大體方向。

宏觀研究總體上需要與時俱進(jìn)。2009-2014年這段時間，從最早看GDP、CPI，到后面看CPI環(huán)比，其實(shí)是一個不斷深化的過程。早期的宏觀債券研究員工作相對簡單，后面研究的視角越來越廣，比如原來大家很少涉及到海外，現(xiàn)在基本都會將其納入體系之內(nèi)。整個體系也是跟著市場在變，談不上有一個很確定的東西。

遠(yuǎn)川投資評論 ：剛剛講到目前券種的類型越來越豐富，具體在組合里怎么配?是怎樣的流程?

曾剛 ：大體上可分為三個層次：

首先，基本面大類資產(chǎn)配置，更多的是根據(jù)估值這種中線的內(nèi)在邏輯決定投資方向。

其次，相應(yīng)的市場面、供需格局等因素，帶來中短線買賣交易機(jī)會的判斷。對于“固收+”產(chǎn)品而言，就是基于這些基本因素去判斷股票、債券的均衡比例。

再次，在具體的資產(chǎn)層面，確定單一資產(chǎn)內(nèi)部的策略主線。

最后才是個股個券的選擇。

03 管理半徑—高效管理需要平臺化支持

遠(yuǎn)川投資評論 ：今年發(fā)了幾只9個月和1年期的產(chǎn)品，對不同的期限產(chǎn)品，在管理方式上有沒有不太一樣的地方?

曾剛 ：我覺得期限不是關(guān)鍵問題，而是要考慮客戶類型，9個月的產(chǎn)品主要客戶是偏互聯(lián)網(wǎng)平臺的零售客戶，成立以來，通過互聯(lián)網(wǎng)平臺陸續(xù)會有資金申購，而這類客戶往往更加重視回撤。

因此，我們內(nèi)部設(shè)置了一個三級回撤預(yù)警的機(jī)制，幫助基金經(jīng)理提前做一個預(yù)判。你要對回撤有自己的一個相應(yīng)框架，當(dāng)股票部分的機(jī)會不多的時候，還是要勇于去把它的倉位降下來。而債券這部分底倉資產(chǎn)，需要配置得相對積極一點(diǎn)。

遠(yuǎn)川投資評論 ：剛才你提到的三級回撤預(yù)警，能給我們介紹一下嗎?

曾剛 ：在產(chǎn)品設(shè)計時，我們會在內(nèi)部管理上給產(chǎn)品設(shè)定一個目標(biāo)回撤指標(biāo)，設(shè)置三道風(fēng)險提示，對應(yīng)不同的措施。

通過內(nèi)部的風(fēng)險管理機(jī)制，我們希望把回撤放在比較重要的位置上。如果基金經(jīng)理認(rèn)為市場可能回撤，可以自己主動調(diào);如果認(rèn)為市場風(fēng)格有變化，需要配置更均衡一點(diǎn)。正是因為這樣，我一直強(qiáng)調(diào)組合中資產(chǎn)的多樣性、負(fù)相關(guān)性。

遠(yuǎn)川投資評論 ：固收可容納的資金量會比較大，你對自己的管理規(guī)模有沒有什么想法?

曾剛 ：為這個事情，我前段時間還特意找?guī)孜还善被鸾?jīng)理聊過。

假設(shè)“固收+”基金經(jīng)理管理100億，股票投資的中樞比例在15%左右，資金量大約在15億。這部分資金需要配置到股票和可轉(zhuǎn)債等彈性資產(chǎn)，用以增厚組合的收益彈性。

我在轉(zhuǎn)債上比較有經(jīng)驗，對資產(chǎn)的趨勢性機(jī)會、風(fēng)險預(yù)判等還是比較敏感。但隨著基金規(guī)模的增加，不可能像之前那樣一個人盯住20-30只轉(zhuǎn)債。現(xiàn)在市場上有超過400只轉(zhuǎn)債，不同品種的流動性也不一樣。所以，個人管理規(guī)模的上限越來越取決于平臺的支持，取決于體系搭建的有效性。

對應(yīng)到“固收+”基金經(jīng)理維度，今年中小市值股票風(fēng)格凌厲，找到特定路徑的轉(zhuǎn)債、轉(zhuǎn)債量化、股票賽道或者其他路徑等，其實(shí)都是可以跑出來的，但是會有一定的規(guī)模邊界。規(guī)模邊界什么時候會影響投資收益，大體對應(yīng)100-200億級別。這種規(guī)模下個人能不能管好，在我看來還是有一定壓力的，最終一定是靠偏平臺化的機(jī)制，需要依靠團(tuán)隊的力量，而不太可能依靠個人來完成。

04 個人生活—強(qiáng)健體魄是做好投資的基石

遠(yuǎn)川投資評論 ：你一天的工作安排大概是什么樣子的?

曾剛 ：我目前的精力依然比較充沛。每天的休息時間基本上在晚上12點(diǎn)或靠后，早上6：30起床，7：00-7：15從家里出發(fā)，在車上聽騰訊會議。到公司后，我會把每個組合的狀況再梳理一下，8：30之前基本上能夠完成。

我傾向于把“固收+”各方面的組合指標(biāo)、頭寸、風(fēng)控、比例等放在早上9：30前后完全梳理清楚，10：00之后開始關(guān)注股票行情表現(xiàn)。

中午只要沒有客戶溝通、交流，一般選擇在公司午餐路演，聽分析師分享。中午不休息。下午收盤后主要處理各種事務(wù)性的工作，參加一些會議。晚上回到家，會抽出一兩個小時陪陪孩子，剩下的時間以處理郵件、看報告為主。

遠(yuǎn)川投資評論 ：聽說你是體育全能型選手，現(xiàn)在鍛煉的頻率高嗎?

曾剛 ：我說運(yùn)動全能的話，身邊朋友一定是信的，大學(xué)時參加校運(yùn)會，跳高拿過第五，三級跳遠(yuǎn)、110米欄，鉛球都是參加過的，校足球隊邀請去試訓(xùn)門將，也是院籃球隊的主力;讀碩的時候30歲，經(jīng)管學(xué)院2500人，是清華最大的學(xué)院，我同時進(jìn)入足球和籃球這兩個院隊。最近幾年，主要是每周一兩次籃球，移動有點(diǎn)跟不住年輕人了，但體力是夠的，兩個小時能打得下來。