來源：貓頭鷹研究院 作者：貓頭鷹josh

經(jīng)過了兩年的好光景后，今年的A股開始變得不太友好。市場寬幅震蕩，行業(yè)頻繁輪動(dòng)。無論對(duì)于基金經(jīng)理還是普通投資者，都是兩個(gè)字：心累。

廣發(fā)基金程琨的選擇，是冷靜地解讀市場，并堅(jiān)持自己一貫的風(fēng)格：抓住市場的核心矛盾，跳出擁擠的人群，尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

“當(dāng)前市場的核心矛盾是大眾認(rèn)可的前景光明領(lǐng)域與極高估值之間的矛盾。在這種情況下，我想應(yīng)該跳出擁擠的人群，去看一看不一樣的風(fēng)景，去看一看那些現(xiàn)階段并不熱門、估值不貴，長期前景還不錯(cuò)的公司。”

對(duì)這位擁有15年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、8年公募基金管理經(jīng)驗(yàn)的老將來說，2021是其多年投研生涯中普通的一年。

在此之前，他經(jīng)歷過多次極端的市場波動(dòng)： 2008年，他在入行之初遇到了全球金融危機(jī);擔(dān)任基金經(jīng)理的第三年，經(jīng)歷了2015年的大幅波動(dòng)以及2016年初的熔斷。后來，他經(jīng)歷了2018年市場的單邊下跌以及2020年的新冠疫情沖擊。

根據(jù)貓頭鷹捕基能手的系統(tǒng)分析，在不同的市場階段，程琨都取得了較為穩(wěn)定的超指數(shù)alpha表現(xiàn)。

在市場行情的起落之間，程琨管理超過一年的四只產(chǎn)品，均能大幅超越滬深300指數(shù)。管理時(shí)間最久的廣發(fā)逆向策略，自任職以來取得了224.48%的回報(bào)，年化回報(bào)18.26%。

經(jīng)歷幾輪牛熊周期的洗禮，這位信奉獨(dú)立思考、深入研究的老將，形成了清晰的投資理念。在他的關(guān)鍵詞里，沒有景氣，沒有熱點(diǎn)也沒有抱團(tuán)。

他說，“我對(duì)自己的定位是經(jīng)典的價(jià)值投資者?！?/p>

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投資之道：價(jià)值是一種底層思維

A股并不缺價(jià)值投資的信徒，從巴菲特到張磊，大佬們關(guān)于價(jià)值投資的語錄在市場上廣為流傳。

程琨對(duì)價(jià)值投資的認(rèn)知是什么呢?

從投資的角度，他的方法論簡明扼要：

“我的風(fēng)格是學(xué)院派價(jià)值投資，一是比較在意企業(yè)質(zhì)量，二是比較在意價(jià)格，也就是安全邊際。對(duì)我來說，價(jià)值投資就是做好兩件事情：一是發(fā)現(xiàn)價(jià)值，二是控制風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

展開來說，他認(rèn)為價(jià)值投資是基于常識(shí)、安全邊際、專業(yè)、長期四要素并存的投資行為。他的做法，就是基于專業(yè)性和常識(shí)，去尋找被市場錯(cuò)誤定價(jià)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。在價(jià)格具備較好安全邊際的情況下，去買入并長期持有。

我們常說越簡潔的方式，越有效。事實(shí)上，這樣的投資方法，也基本上是價(jià)值投資者的共識(shí)。而從過往的多次訪談中，我們能夠看到的是，程琨對(duì)價(jià)值投資的思考并不止于此。他認(rèn)為，價(jià)值是一種底層思維，講究對(duì)問題本質(zhì)的看法以及對(duì)未來演化的思考。

這樣的底層思維，既體現(xiàn)為投資中對(duì)公司價(jià)值的挖掘，也映射于投資人本身。

“我們會(huì)以優(yōu)秀企業(yè)家的自驅(qū)模型來要求自己，即基于使命、責(zé)任和專業(yè)的循環(huán)提升。以此為基礎(chǔ)，價(jià)值投資人才會(huì)不停自我成長。”

這也構(gòu)成了他的第一個(gè)重要特點(diǎn)：由內(nèi)而外的真·價(jià)值投資者。

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投資風(fēng)格：

自下而上選股，偏愛消費(fèi)制造，兼顧質(zhì)量估值

程琨這樣的投資理念，落實(shí)在組合之中有什么樣的特點(diǎn)呢?

一、組合特征：個(gè)股集中，行業(yè)均衡，低換手，不擇時(shí)

程琨是典型的遵循自下而上選股的選手，基本不做倉位擇時(shí)，也不做中觀配置。個(gè)股型選手對(duì)公司深度研究的要求很高，組合中貴精不貴多。前十大集中度基本保持在60%~70%之間，穩(wěn)定高于市場平均水平。

同時(shí)，基于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的重視，他會(huì)有意識(shí)地做行業(yè)均衡，平衡資產(chǎn)的相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)。在他的組合中，單一行業(yè)的占比一般不會(huì)超過20%。

此外，換手率顯著低于市場平均，并且，隨著管理經(jīng)驗(yàn)的豐富和投資框架的穩(wěn)定，他的換手率呈現(xiàn)明顯的持續(xù)下降趨勢，2020年不到一倍。這是典型的價(jià)值投資者的特點(diǎn)，摒棄過度交易，相信時(shí)間的力量，通過陪伴企業(yè)成長來獲取長期收益。

二、能力圈：管理經(jīng)驗(yàn)豐富，行業(yè)寬度較廣，偏愛消費(fèi)制造

作為一名自下而上的選股型選手，選行業(yè)、擇風(fēng)格并不在程琨的投資方法之中。組合中的行業(yè)表現(xiàn)，更多是其基于個(gè)股選擇后呈現(xiàn)的結(jié)果，而不是構(gòu)建組合的出發(fā)點(diǎn)。

但是，具備較廣的行業(yè)能力圈，正是他“自下而上，精選個(gè)股”投資方法的底層支持。

從數(shù)據(jù)上可以看到，在17個(gè)常配的申萬一級(jí)行業(yè)上，他表現(xiàn)出了穩(wěn)定的超行業(yè)指數(shù)高勝率。

廣泛的行業(yè)寬度，與程琨過往15年中橫跨A股和港股的投研背景有關(guān)。在擔(dān)任研究員時(shí)期，他覆蓋過TMT、消費(fèi)、機(jī)械、汽車等行業(yè)。

“在研究員階段，我養(yǎng)成了對(duì)企業(yè)價(jià)值的深度研究方法，搭建了基礎(chǔ)的認(rèn)知框架。進(jìn)入投資領(lǐng)域后，通過擴(kuò)大行業(yè)覆蓋范圍，以及與更廣泛的企業(yè)交流，提升和完善了自己在對(duì)企業(yè)經(jīng)營方面的思考能力?！?/p>

另外，程琨對(duì)行業(yè)沒有“偏見”——金融地產(chǎn)、消費(fèi)、醫(yī)藥、TMT、制造、周期板塊均有涉獵。不過，基于他的投資框架，估值適中、產(chǎn)業(yè)發(fā)展處于穩(wěn)定階段的消費(fèi)和制造板塊，是他更為偏愛的方向。其中，制造領(lǐng)域中的汽車、機(jī)械、化工等，是他看得比較多的行業(yè)。

三、風(fēng)格穩(wěn)定：介于深度價(jià)值和成長價(jià)值之間，兼顧質(zhì)量與估值

一般來說，同樣是價(jià)值型選手，深度價(jià)值更注重估值，重視均值回歸的收益;成長價(jià)值更看重企業(yè)的質(zhì)量，對(duì)估值的容忍度更高。

程琨對(duì)自己的風(fēng)格有著明確的定位，介于兩者之間，兼顧質(zhì)量與估值。

從貓頭鷹捕基能手的系統(tǒng)分析來看，他的組合風(fēng)格整體上是在深度價(jià)值和成長價(jià)值之間，組合的平均市盈率，盡管不會(huì)過低，但也有著明顯的估值約束，穩(wěn)定在35倍以內(nèi)。

并且，做到了風(fēng)格穩(wěn)定、不漂移。

總結(jié)一下，自下而上選股、偏愛消費(fèi)和制造、兼顧質(zhì)量估值，是程琨在投資風(fēng)格的三個(gè)特色標(biāo)簽。

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選股風(fēng)格：

深入研究，長期主義，逆向思維

我們?cè)賮砜纯矗嚏侨绾芜x股的。

程琨的做法是，先通過財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行初篩，重點(diǎn)關(guān)注ROIC、ROE、周轉(zhuǎn)率、資本結(jié)構(gòu)、增長質(zhì)量等評(píng)估質(zhì)量的指標(biāo);在此基礎(chǔ)上，再對(duì)企業(yè)進(jìn)行定性研究，包括企業(yè)組織架構(gòu)、企業(yè)文化、護(hù)城河來源、競爭策略、對(duì)上下游的溢價(jià)能力等等。

從基本面研究的角度，這樣的框架大同小異。程琨的特點(diǎn)在于，他極為重視尋找認(rèn)知差。

“投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)知程度存在差異，在每個(gè)階段都有不同企業(yè)的價(jià)值被市場低估。過去這么多年，我反復(fù)觀察，覺得市場對(duì)企業(yè)的長期護(hù)城河和競爭力定價(jià)是不充分的?！?/p>

尋找認(rèn)知差的前提，是對(duì)企業(yè)具備超額認(rèn)知，那么如何去構(gòu)建超額認(rèn)知呢?

程琨提出了一個(gè)特別的視角：“我對(duì)企業(yè)的護(hù)城河要求比較高，會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營發(fā)展做非常深入的研究，從企業(yè)家的角度評(píng)估企業(yè)?！?/p>

他希望自己的思考能做到和公司實(shí)際管理人以及控制人一樣的高度，以平等的姿態(tài)與企業(yè)家對(duì)企業(yè)長期發(fā)展以及企業(yè)戰(zhàn)略選擇等深度問題做出探討。

這也是前文提到的他的底層思維的體現(xiàn)，他說，“價(jià)值投資就是螺旋式上升，專業(yè)、責(zé)任、使命是一個(gè)大循環(huán)，有了使命感，才有專業(yè)能力去做支撐，才能看得更遠(yuǎn)，才能站在企業(yè)家的維度進(jìn)行思考。”

由于深入研究，因此持股自信有定力，在個(gè)股上也體現(xiàn)出了兩個(gè)顯著的特征：長期主義、逆向思維。

1)長期主義

在過去8年的公募組合管理中，他的重倉股平均持有時(shí)間超過兩年。持有時(shí)間最長的是某銅礦龍頭，已經(jīng)在前十大中出現(xiàn)22個(gè)季度。另一只工程機(jī)械龍頭，自2017年四季度進(jìn)入前十大以來，常年保持著8%以上的權(quán)重，區(qū)間漲幅276%。

2)逆向思維

體現(xiàn)在個(gè)股選擇上，程琨更愿意獨(dú)立思考，遠(yuǎn)離熱鬧的人群。

“價(jià)值投資者中有一個(gè)有意思的投資共識(shí)，就是好的投資往往發(fā)生在枯燥乏味的機(jī)會(huì)中，競爭這筆投資和生意的人越少越好。“

打開近四個(gè)季度的持倉，會(huì)發(fā)現(xiàn)他的組合中大部分持股都不是耳熟能詳?shù)墓?。沒有銀行地產(chǎn)，也沒有白酒龍頭。

他的重倉持股抱團(tuán)度極低，在最新一季的持倉中，甚至有四個(gè)公司，只同時(shí)出現(xiàn)在了個(gè)位數(shù)機(jī)構(gòu)的重倉持股中。

數(shù)據(jù)來源：貓頭鷹捕基能手

逆向思維也體現(xiàn)在個(gè)股買入時(shí)點(diǎn)上，程琨更偏好左側(cè)布局，靜待花開。

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貓頭鷹總結(jié)

最后，我們?cè)賮砘仡櫼幌鲁嚏壬男蜗蟆?/p>

我們認(rèn)為程琨先生是一位堅(jiān)定的價(jià)值投資者，

他堅(jiān)持自下而上選股，行業(yè)能力圈較廣，偏愛消費(fèi)和制造;

他的風(fēng)格介于深度價(jià)值和成長價(jià)值之間，長期穩(wěn)定不漂移;

他在選股上的特點(diǎn)是深入研究、長期主義、逆向思維。

在多年的投研生涯中，他以優(yōu)秀企業(yè)家的自驅(qū)模型來做自我要求，站在企業(yè)家的高度去進(jìn)行投資思考。

如果你也相信價(jià)值投資，不妨關(guān)注這位真·價(jià)值投資人。