摘要：用慢變量思考企業價值

過去幾年，價值投資理念愈發深入人心，基金持有人在選擇產品時，不僅會關注任職基金經理的從業經歷、投資理念，也會通過實際持倉來分析其投資風格。

“我的風格是學院派價值投資，一是比較在意企業質量，二是比較在意價格，也就是安全邊際。對我來說，價值投資就是做好兩件事情：一是發現價值，二是控制風險。”入行15年、管理公募基金8年，廣發逆向策略基金經理程琨耐心地在市場中尋找認知不充分、被錯誤定價的優質企業。

“對企業的深度研究能力，是一個價值投資基金經理的基本功。”程琨介紹，他對所投企業的質量會有多維度的反復思考，定量層面，除了ROIC、ROE、周轉率、資本結構、增長質量等維度，還包括量化企業競爭壁壘;定性研究則包括企業組織架構、產業環境、企業家本人，護城河演化趨勢、競爭策略、合作競爭能力等多維度。

在與程琨的交流中，他談論最多的是企業價值，討論如何分析企業的遠期成長空間、長期經營壁壘、核心競爭優勢、護城河等等。在其看來，投資收益的本質是來自企業的長期經營回報。發現價值就是要找更高質量的企業。為此，他會親自到企業、產業進行實地調研，對企業的護城河和競爭優勢做全面的分析，深度思考產業環境、競爭結構、組織架構、商業模式、企業家等基本面因素。

按照價值投資的理念管理組合，程琨管理的基金在控制風險的基礎上獲得了良好的回報。自2014年9月4日至2021年6月30日，程琨在廣發逆向策略的任職回報214.83%，同期業績比較基準收益率82.05%，超越業績比較基準132.78%，任職年化回報18.29%。自2019年5月7日起管理廣發優企精選以來，任職回報108.46%，任職年化回報40.65%，獲得海通證券三年期五星評級。

選股：挖掘被錯誤定價的優質企業

問：能否簡單介紹一下您的投資風格?

程琨：我的風格是價值投資，自下而上深度研究，在市場認知有偏差時買入，長期持有，比較在意估值的安全邊際，對企業的長期價值研究比較深，持股周期長，換手率低。投資過程中，我會跟市場保持一定距離，組合結構與市場熱門品種有偏離度，行業相對分散，單一行業的配置比例一般不會超過20個點，這樣可以降低組合的相關性風險。單只股票的持倉比例較高，組合股票數量維持在20只左右。

問：您一般通過哪些方式發現投資機會?可否具體介紹一下您的選股流程?

程琨：價值投資對我來說體現在兩個維度，一是企業質量，一是估值水平。我的投資收益拆分來看，一部分是來自市場均值回歸，另一部分是企業長期成長。

首先，我會在市場上初篩安全邊際比較足、質量不錯的企業，然后進行定性研究，看看這家企業的核心競爭力、護城河在哪，遠期企業價值有多少，然后再思考錯誤定價的原因在哪兒，是市場對他的理解不充分還是其他原因。

至于具體指標，我會看企業財務指標，核心是評估企業質量的ROIC、ROE、周轉率、資本結構、增長質量等。不同企業的財務指標不同，我會對它們的財務指標重新整理，把能影響或表達其商業競爭優勢的財務指標摘出來，跟同行進行比較。在此基礎上，我再對企業進行定性研究，包括企業組織架構、企業文化、護城河來源、競爭策略、對上下游的溢價能力等等。

問：您看企業看三五年，持股周期比較長，您如何判斷企業的長期價值被低估?

程琨：投資者對企業價值的認知程度存在差異，在每個階段都有不同企業的價值被市場低估。我認為，企業價值被錯估的位置大多數是由慢變量導致的，快變量總是讓市場過分定價。所謂快變量就是風格趨勢和共識;慢變量是企業長期競爭力。

過去這么多年，我反復觀察，覺得市場對企業的長期護城河和競爭力定價是不充分的，因為這是個慢變量、時間變量，能夠真正充分理解的人很少。更多人是做時間片段的定價，比如切一個時間片段進行資產定價，但拉長時間來看，這個定價是很不準確的。時間切片主要是交易窗口，我更傾向于遠期的定價，我在這個位置買低估的資產，做時間軸的慢變量定價。

風控：以合理的估值給組合提供保護

問：作為逆向價值選手，您主要是從什么維度來控制風險?

程琨：我主要從兩個維度出發。一方面，高度在意安全邊際，會通過逆向選股保持相對市場的獨立以及對資產的客觀評價能力。市場的擁擠交易和行為共識可能會讓高度持倉的資產暴露較大的風險下。安全邊際是保證長期投資能夠成功有效的第一步，也是最重要的投資原則。

另一方面，對公司基本面進行深度研究，挑選出真正具有長期競爭力和護城河的標的。我反復強調投資的長期收益來自于企業的時間價值，而企業的長期時間價值來源于企業構筑的護城河深度。

問：您對估值一般有怎樣的要求?

程琨：估值對我來說就是安全邊際，我跟其他人對估值的理解不一樣，很多人把估值當成收益目標，比如，現在10倍未來漲到15倍，能賺多少錢。我沒有做任何預測，我只把估值當成安全邊際，知道市場對它認可不充分，以相對便宜的價格買到就可以了。

我一般不太接受30倍以上的股票，因為我相信我們的認知肯定不是完美的，過高的估值包含了過多的“共識性自信”。且不說高估值企業自身是不是有能力在足夠長的時間保持高速成長，它能不能持續滿足市場期望可能都很難。所以，我傾向于用估值給自己不完美的認知做一個保護，選擇十幾二十倍左右的股票做投資。

問：您用PE估值嗎?

程琨：對，都是用PE估值，其實也可以用DCF，有時我會用EV/EBITDA，但以PE作為準繩。估值給我提供的是安全邊際，不是主要的收益來源。或者說，我覺得沒必要把估值摳得特別嚴謹，賺估值均值回歸的錢。因為我是賺企業價值增長的錢，只要知道這些領域在市場中研究不充分，存在預期偏差，它的估值顯著低于以前的水平，這就足夠了。

風格：介于深度價值與成長價值之間

問：相比于其他價值選手，您的投資風格有什么特色?

程琨：價值型選手的風格是接近的，主要分為深度價值、成長價值。如果劃一條線，深度價值是銀行、地產，中間是制造和消費，再到上面是TMT和醫藥。我的風格介于深度價值和成長價值之間。當深度價值的價格很有吸引力時，我也會買;成長價值價格相對合理，我也會碰;但大多數時候是中間，關注消費和制造兩大領域。

問：您的組合中有比較多的制造業公司，能否理解為這是你的特色?

程琨：我對金融地產參與比較少。這兩個行業大多數企業經營同質，僅看估值容易碰到價值陷阱問題。大多數時候，我關注的是消費和制造兩大領域。從細分行業來看，我在制造業中關注比較多的是汽車、機械、化工等。這些領域是我比較喜歡的傳統制造業領域，這些行業的頭部公司護城河演化空間比較大，頭部企業通過技術進步降低成本，進一步獲取市場份額，并通過規模優勢戰勝競爭對手，最后可以通過產業升級獲得發展性機會。

傳統企業進步和迭代的過程往往是工藝做得更精細、更精密、純度更高，這個過程不是顛覆性的，是隨著工藝、工程能力提高而持續提升，又是累進性，不易追趕的，隨著時間的拉長，往往可以幫助企業一步一步構筑護城河。

問：您入行已有15年，管理公募基金也有8年，從研究到投資，這個過程有哪些變化和成長?

程琨：從研究到投資，確實會有一些跨度。在研究員階段養成了對企業價值的深度研究方法，搭建了基礎的認知框架。進入投資領域后，通過擴大行業覆蓋范圍，以及與更廣泛的企業交流，提升和完善了自己在對企業經營方面的思考能力。

除了拓展研究范圍和研究深度，對自己的成長帶來比較大飛躍的是對組合的理解、對資產配置的理解，更清楚知道自己在資產配置中的能力邊界，對投資框架、能力邊界、能力圈會有更深層次的認知。

我們對市場的理解和行業的覆蓋、對企業的認知是我們的行為圈，可以擴得比能力圈大，但我們在決策時要始終控制在能力圈范圍內，我們始終要清楚自己的真實能力圈在哪兒，把它做得更有效，但不要約束自己的行為圈。

基金經理簡介：

程琨，英國杜倫大學金融學碩士，15年證券從業經歷，8年公募基金管理經驗，具有A股和港股投研背景，擔任研究員時覆蓋過TMT、消費、機械、汽車等行業。現任廣發基金價值投資部基金經理，管理廣發優企精選、廣發逆向策略、廣發核心精選、廣發行業領先等基金。