來源：財商俠客行(csxkxing)

A股頂流基金經理當中，劉格菘一直是一個不一樣的存在。

比如，管理規模前十的主動權益類基金經理中，2018年以來的持倉中，只有劉格菘的重倉股里面沒有白酒。在過去兩年的核心資產行情中，沒有白酒照樣賺錢并成為市場頂流，劉格菘是唯一。

比如，在頂流基金經理當中，劉格菘的成長經歷中有更多的故事：出道不久即成名，隨后又遭遇業績滑鐵盧;臥薪嘗膽蟄伏蓄勢，在所有人都快忘記他的時候，又來了一記“三連絕世”，包攬2019年主動權益類基金前三名。

再比如，在進階為“成長一哥”的道路上，劉格菘面臨著“冠軍魔咒”、管理大規模基金的質疑，但是，他用實實在在的業績，向市場證明了自己的實力。Wind統計顯示，截至8月2日，他管理滿3年的兩只基金——廣發小盤成長A和廣發創新升級，任職回報分別達到206%和252%。

分年度來看：

2019年，劉格菘管理的三只基金年度收益率超過100%，位列主動權益類基金前三;

2020年，劉格菘管理的廣發小盤成長、廣發創新升級等多只基金年度回報超過60%，在百億規模基金中相對領先;

今年以來，在波動加大的市場，他管理的基金中仍有兩只收益率超過13%，成績可圈可點。劉格菘是如何駕馭700億規模的公募基金?他是如何通過能力的進化完成升級進階?在A股的風格變幻中，他又是如何找到自己的“投資圣杯”?

近期的一次直播中，劉格菘說：“建議基民們買基金千萬不要只看代碼，一定要去研究代碼背后的基金經理，研究他的投資理念，研究一下他的中長期業績來源，是行業給他的，還是自己的能力帶來的。”

所以，本期，就讓女俠穿越時空，帶大家深度復盤這位頂流基金經理的12年成長路。

劉格菘

廣發基金高級董事總經理，12年投研經歷，近8年投資管理經驗，

目前在管廣發小盤成長、廣發創新升級、廣發雙擎升級等基金。

文章分為四部分：

1. 出名要趁早，跌倒也是

2. 征途Ⅱ的進擊：“三連絕世”背后的誤解和爭議

3. 第三次征途：打破“冠軍魔咒”，突破規模的瓶頸

4. 結語：劉格菘待續……

No.01

出名要趁早，跌倒也是

時光倒流到2015年，37歲的劉格菘已是市場中頗具名氣的基金經理之一，如果用當下最流行的詞語來形容，就是“互聯網一哥YYDS”。

2006年，劉格菘畢業于清華“五道口”，在中國人民銀行工作了三年半之后，進入公募基金行業，在中郵基金負責金融和地產等周期行業的研究，并逐步拓展到食品飲料等行業。

2014年，劉格菘加入融通基金，并于當年12月24日開始管理融通領先成長。

這是他踏上投資征途的第一站，出發即遇上“互聯網+”產業浪潮。

據Wind統計，自2014年12月24日至2015年6月12日，上證指數漲幅近70%。當時，劉格菘重倉互聯網，偏好通過并購做大做強的公司，基于對熱門賽道機會的把握，融通領先成長A半年內凈值飆升200%，成為當時市場中僅有的4只半年凈值翻兩倍的基金之一。

不過，半年的輝煌過后，迎接“新星”劉格菘的，是A股的劇烈回調。

在A股復盤書籍《追尋價值之路》中，國信證券首席策略分析師燕翔，用一句話總結當時的行情：“‘杠桿牛’被打死了。”

所有賺錢的邏輯，似乎頃刻間分崩離析，年輕的劉格菘遭遇了第一次“滑鐵盧”，融通領先成長A在此后一年的熊市當中，凈值折損過半。

在圍棋高手的成長進程中，復棋是最重要的功課之一，“韓國國手”的曹薰鉉是這樣詮釋的：“將勝利的棋局進行復棋，會培養贏的習慣，將失敗的棋局進行復棋，會做好贏的準備。”

對一位想要繼續投資征途的專業投資人而言，面對下跌，越是痛苦越應該回頭去看，劉格菘也從不回避對當年的復盤。

2016年熊市過后，劉格菘在多次復盤和反思中認為，組合凈值出現回撤，主觀方面的原因主要有兩個：

第一，路徑依賴嚴重。當時的他，還沒有形成完整的投資框架，缺乏自上而下進行配置的全局思維，當市場風格變化后，依然固守原來的風格，路徑依賴嚴重。

第二，知識結構不夠完善，覆蓋的行業范圍不夠廣。張愛玲有一句名言：“出名要趁早。”但事實上，對于需要積累經驗的投資行業來說，越早吃虧，并且能從跌倒中找到真正行之有效的方法，更是一筆寶貴的財富。

No.02

征途Ⅱ的進擊：“三連絕世”背后的誤解和爭議

在朋友眼中，劉格菘的性格很好，是一個很OPEN、也很喜歡思考的人。聊到投資時，他的眼神中，總是帶著自信的光芒。

在一次交流中，劉格菘給大家推薦了一本他很喜歡的書，安·蘭德寫的《源泉》。小說的大意是一位建筑師為了堅持自己的信念而被全世界誤解，但最后證明他是正確的。

關于這本書，有一段很有名的評論：

“《源泉》是怎樣一本書呢?如果把尼采和米爾頓·弗里德曼結合成一個人，讓他來寫小說，那將是《源泉》。就是說，這本書充滿了對‘個人意志’的極端信念，其中，‘意志’那個部分屬于尼采，而‘個人’那個部分屬于弗里德曼。”

讀完整本書，其實也能更理解熱愛這本書的人，他們本身都是獨立、頑強、不服輸的。

回到前文我們統計的那個數據：在2015年上半年的牛市，凈值翻兩倍的基金有4只，如今，當時管理這4只基金的基金經理中，只有劉格菘還留在公募基金的投資一線繼續奮戰。

也就是說，在熊市的殘酷洗禮中，劉格菘挺了過來，并且成功進階了。

2017年到2019年，是劉格菘投資征途的第二階段。

劉格菘對自己的認知是深刻且直擊要害的，2016年之后，他認識到，投資不能固化在某一個方向，得有更高層次的思考。而如何建立更高層次的思考?劉格菘找到的路徑是：瘋狂補課。

他把自己過去沒有看過的行業一一找出來進行研究，打開思路，聽各個行業的路演、參與調研、跟上市公司聊，把自己扎根到行業和公司當中，然后再從中找出共性的東西。

劉格菘曾經用“考試”來比喻這個過程。

他說，就像原來考試偏科，別的科目都不行，只有數學特別好，一旦不考數學，成績就不行了。后來開始想，自己是怎么學數學的?能不能把這個方法用到其他科目?找到了這個方法，把其他科目的知識也補上，就是不偏科的格局。

2017年，劉格菘加入廣發基金，管理廣發小盤成長和廣發創新升級。

廣發小盤成長2017年中報的持倉顯示，前四大重倉行業，是可選消費、信息技術、金融和日常消費。前十大重倉股中，既有貴州茅臺、五糧液、格力電器等消費白馬股，也有中國平安等周期股，還有三安光電、歌爾股份等消費電子行業的股票。

表：廣發小盤成長2017年Q2行業配置

(數據來源：Wind)

2016年下半年至2017年，是劉格菘成長比較快的階段，也是他的投資框架迭代、升級的階段。

彼時，他復盤了過去A股表現最好、最差的行業后發現，當行業供需結構突然發生變化時，就是行業配置存在Alpha的重要源泉，這類行業往往也是市場中效率最高、認可度最高的資產。包括2012年的安防、2015年上半年的互聯網金融、2016年周期股中的化工、水泥等。

在這一思路之下，劉格菘開始從產業趨勢的角度建立自己的投資框架，他當時的觀點是：“最好的組合不是賺公司成長的錢，而是賺產業趨勢的錢，在產業趨勢快速兌現的時候，龍頭公司的業績和估值都會雙升，帶來戴維斯雙擊。”

他提出了兩類資產的配置思路，并在兩者之間進行動態調整。

第一類是穩定成長的核心資產，例如消費、醫藥等供需格局穩定的行業;

第二類是效率資產，也就是供需格局發生變化的資產。2019年，劉格菘的組合在上半年主要配置醫藥生物、光伏、電子等行業，核心資產占比較高。

二季度之后，劉格菘通過深入的產業調研，認為電子行業的景氣已經走出上行周期，龍頭公司的業績二季度大幅超預期，于是對組合結構做了調整，增加了電子的配置。

在全面國產替代的浪潮下，電子板塊在2019年下半年走出強勢上漲行情。劉格菘管理的4只基金中，有3只年度收益率超過100%，包攬3800多只股票型和混合型基金的前三名，創造了公募基金的歷史。

劉格菘在當年接受采訪的時候說：“投資應該不拘泥于自己原來的東西，要不斷打破自己的路徑依賴，如果一個資產賺得比較多，也要想一想到底收益來自于行業紅利還是自己的投資能力。”

投資征途的第二階段，劉格菘從痛苦和挫敗中涅槃重生，再次用業績證明了自己，但此時與榮耀相伴的，是市場一部分聲音對他的質疑：劉格菘又在“賭”行業了。

面對外界的質疑，劉格菘如何證明這次的成績是來源于自己的投資能力，還是市場的Beta——行業的紅利呢?

No.03

第三次征途：打破“冠軍”魔咒，突破規模的瓶頸

2019年重返輝煌之后，留給劉格菘的，是兩個更大的難題。

一個是“冠軍魔咒”，

一個是“規模魔咒”。

如何打破“魔咒”，是劉格菘的第三次征途。

其一

先說說“冠軍魔咒”。

A股一直存在“冠軍魔咒”的說法。

最近，《證券市場周刊》統計了2011年以來所有公募偏股型和股票型基金的排名情況，結果顯示，單年度排名前十的基金，不但不能在后續年度中保持靠前排名，反而很可能會在接下來的年度掉入年度排名后二分之一。

劉格菘在2015年~2016年的時候恰恰經歷過從巔峰到谷底的切膚之痛，這一次，面對“冠軍魔咒”，他對基于供需格局出發的投資框架進行了二次升級。

當前，劉格菘將自己的投資框架定義為：“從供需格局入手，把握產業趨勢，從中觀出發，進行行業非中性配置。”

這個框架有幾個特點。

第一，不帶偏見地研究每一個行業。做廣泛而中性的行業研究，是劉格菘這一投資框架的基礎。

2015年吃過虧的劉格菘，在業績谷底做的第一件事就是“打破自己”，把自己從原來的投資邏輯中解放出來，沉浸到產業和公司中去。這個故事很像墜落懸崖的楊過，沒有右手怎么辦?這是劉格菘思考的問題。

“路徑依賴是基金經理成長中最大的問題，未來真要管理大規模資金的話就會面臨一個問題：你擅長的方向如果沒有機會怎么辦?出錯的概率會變大。對基金經理來說，必須得考慮自己擅長的領域不行了怎么辦，必須把自己的能力圈擴大，盡量減少不擅長的東西。”劉格菘說。

做廣泛而中性的行業研究，就是不帶感情色彩地去看每一個行業，從客觀數據出發，把這些行業都擺到自己的框架中，當行業數據發生變化時，再去判斷供需結構是否發生趨勢性變化。

做中性研究，對劉格菘而言，也意味著要花很多精力跟蹤很多行業，但這件事，他從2016年開始就在做，并且堅持了將近5年。

那么多行業和公司，如何找到最優的投資機會?劉格菘的解碼秘鑰就是“供需格局”。

他在研究中發現，從A股市場過去十年、十五年的表現來看，供需格局擴張的板塊基本都有很好的表現，符合大的時代背景的要求。

第二，基于供需格局選出重點行業，做非中性配置。做廣泛而中性研究，但劉格菘給自己的定位并不是平庸的業績，他想做出更多的Alpha，于是，基于供需格局的框架，依賴對產業鏈的深入調研，找到需求擴張的行業，進行非中性配置，是劉格菘將研究轉化為投資超額收益的關鍵。

特別需要指出的一點是，劉格菘與當前市場中的“賽道型選手”也有著很大的差異。

劉格菘的策略是“非中性配置”，但他并不推崇“ALL IN”某個賽道的極致做法，而是選出3-5個符合框架標準的行業，這樣，既能抓到當年景氣度較高的行業，同時在單一行業出現波動時，組合中的其他資產也能發力，實現組合層面的Alpha，業績更具有持續性。

我們可以看到，劉格菘在打破自己之后，2017年年初配置過白酒、家電、消費電子等核心資產;2019年，布局光伏、半導體、醫藥，行業的延展，顯示出他的能力圈正在逐步拓展;過去一年多時間，劉格菘再度打破了市場對他“科技一哥”的定位，2020年逆市布局光伏，重倉醫藥、新能源等行業。而對這些行業的拓展和投資邏輯，完全是基于同一個投資框架。

組合是基金經理價值觀和投資能力的折射。通過公開的持倉、持續的業績紀錄，劉格菘打破了關于“冠軍魔咒”的質疑。

目前管理的2020年以前成立的4只基金中，自他奪冠一年半以來，平均收益率也接近90%。

表：劉格菘管理基金2020年以來業績表現

(數據來源：Wind，截至20210802，歷史業績不代表未來表現，基金有風險，投資需謹慎)

其二

再來說說“規模魔咒”。

關于基金管理規模，我聽過的最拍案叫絕的說法是：“勝利是最大的失敗。”

這里面有兩層含義：只有業績好勝出的基金，才能贏得規模的增長;但是，伴隨著規模的大幅增長，過往的勝利可能將無法復制。

過大的基金規模會抑制較高回報的獲得，這幾乎是一個世界難題，基金教父約翰·博格在很早的時候就已經指出，基金規模過大影響業績的三個理由：

第一，基金投資組合可選擇的股票范圍縮小;

第二，交易成本增長;

第三，投資組合管理變得越來越結構化、以組織為導向且更少地依賴有見識的個人。

在2019年將“三料冠軍”攬入懷中之際，劉格菘不得不面對的，就是基金規模快速增長帶來的挑戰。

招商證券的數據顯示，截至2021年8月2日，共有1548位基金經理參與管理主動權益基金，其中有12位基金經理的主動權益類基金總管理規模超過500億元，劉格菘位列第4。自2019年以來劉格菘管理規模快速增長，至今總管理規模持續超過750億。

從前文的業績數據中，我們大抵可以認為，對當前的資金管理規模，劉格菘早已做好了預備方案，那么，他的方案是什么?

第一，投資框架的拓展，非中性研究讓他的投資框架足以容納更大的資金量。

第二，尋找不斷增長的投資機會。劉格菘總結了一個詞，叫“全球比較優勢制造業”。他在制造業調研過程中發現，過去10年，國內很多制造業公司在經歷了嚴峻的競爭之后，競爭格局出現了很大的變化，已經進入了“從10到N”的階段。

也就是說，在這個階段，國內一些制造業龍頭企業競爭優勢已經比較明顯，護城河越來越寬，市場份額穩步提升，成本、技術持續領先，產業鏈基本實現自主可控，逐步確立全球比較優勢。進入這個階段的制造業企業，盈利能力不斷增強，盈利的周期性下降，成長性提升，估值體系或可重構。

第三，打造一流的成長投資團隊。如何打破規模魔咒?劉格菘近年來一直默默在做的另一件事，卻往往被市場所忽略，那就是他對團隊的建設和打造。

被稱為“全球最佳基金經理”的彼得·林奇是公募基金界的投資典范，在他管理麥哲倫基金期間，資產規模從1800萬美金增加至140億美金，但他仍然取得了高達29%的年平均復利報酬，幾乎無人能出其右，基金持有人超過100萬人，麥哲倫基金也被稱為世界上最成功的基金。

很多人都在學習彼得·林奇的“25條股票投資黃金法則”，卻很少人關注他書中舉足輕重的一章“我的伙伴們毫不沉默”。

彼得林奇在這一章寫道：“麥哲倫基金絕不是我這個基金經理一個人的獨角戲。”他同時提出新基金經理對他的投資助益：“這些新基金的基金經理也成了我們探索進入新的市場領域的研究專家。于是我就充分利用了他們發掘的好股票，抓住了不少大牛股。”

作為廣發基金成長投資部負責人，劉格菘的團隊中也培養了一批優秀的小伙伴。

比如去年重倉光伏、新能源車的90后基金經理鄭澄然，比如具有多年海外成長股投資經驗的吳遠怡，團隊中還有研究醫藥的邱璟旻、深耕電子和醫藥的費逸、聚焦消費、醫藥的劉玉以及專注周期性行業的唐曉斌等。

從以上種種，可以預見到的是，在劉格菘的第三次投資征途當中，他的能力邊界還在不斷拓展。

No.04

結語：劉格菘待續……

在調研和評價基金經理的過程中，我們非常看重一個指標，就是基金經理是否真正熱愛投資。

劉格菘的說法是：“投資不是一份工作，而是一份職業，即便等我退休之后，它也是一種思考方式，是我認識世界、實現自己價值的方式，我希望能夠在復雜的市場中有一些體系性的東西沉淀下來。”

他有這樣一個比喻：“投資這個職業就像是一棵樹，這棵樹想看到什么風景、想長多高，取決于樹根扎得有多深，而樹根就是基金經理的知識結構、認知結構，這個認知結構是我怎么理解市場，用什么框架看市場，這個框架能分析很多行業。”

相比早年的自己，劉格菘認為自己最大的變化是能力變強了，犯錯的概率變小，樹根扎得更深更廣了。

但對于未來，他覺得投資的征途才剛剛開始，他還在思索，市場中有哪些東西是自己的框架解釋不了的，投資是一個黑匣子，要解開這個黑匣子，還有更多的未來需要探索。

關于劉格菘的續集，我們充滿期待。