（來源：投資備忘錄）

前言：本文是基金經(jīng)理解析系列的第22期，今天介紹的是廣發(fā)基金價(jià)值投資部基金經(jīng)理李琛，一位有著21年從業(yè)經(jīng)驗(yàn)、14年投資管理經(jīng)驗(yàn)的投資老將，也是一位注重安全邊際、擅長(zhǎng)自下而上選股的基金經(jīng)理。今天還是嘗試從選股、定價(jià)、組合管理三個(gè)維度，結(jié)合基金經(jīng)理的投資方法論和價(jià)值觀來刻畫她的投資風(fēng)格，希望能夠幫助大家更好地去了解這位基金經(jīng)理。

李琛的代表作 李琛從業(yè)21年，有著14年公募基金管理經(jīng)驗(yàn)，是名副其實(shí)的公募老將，管理公募期間見證了A股四輪大級(jí)別牛熊轉(zhuǎn)換，是市場(chǎng)上少有的經(jīng)歷過2008年全球金融危機(jī)、2011年歐債危機(jī)、2015年A股巨幅波動(dòng)、2018年熊市的資深長(zhǎng)跑老將。自2007年走上投資崗位以來，李琛管理過10只公募產(chǎn)品，目前在管的產(chǎn)品有三只，文中涉及的數(shù)據(jù)分析均以其管理時(shí)間最長(zhǎng)的廣發(fā)消費(fèi)品精選(270041)為主要來源。

如上圖所示，自2016年02月23日至2021年7月9日，李琛在管廣發(fā)消費(fèi)品精選期間的累計(jì)任職回報(bào)165.91%，相比業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的超額回報(bào)達(dá)到96.91%，年化回報(bào)約20%。 選股：專注尋找“長(zhǎng)勝”優(yōu)質(zhì)企業(yè) 在選股方面，李琛認(rèn)為專注尋找“長(zhǎng)勝”優(yōu)質(zhì)企業(yè)是她核心的目標(biāo)，所謂“長(zhǎng)勝”指的是長(zhǎng)期可持續(xù)取勝的能力。具體到選股原則上，主要可以概括為以下幾點(diǎn)：

1、好的商業(yè)模式(護(hù)城河)李琛極其看重企業(yè)的商業(yè)模式與護(hù)城河，她認(rèn)為，好的商業(yè)模式能實(shí)現(xiàn)以更低成本觸達(dá)用戶，以更高粘性黏住用戶，以更多、更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品提高客單值，從而提高企業(yè)盈利水平，深挖企業(yè)護(hù)城河，而這些是企業(yè)“長(zhǎng)勝”的基礎(chǔ)。在李琛的投資框架中，好的商業(yè)模式大概可以分為幾種：第一種是產(chǎn)品和服務(wù)具備極高的客戶粘性。這里面又可以分為三個(gè)小類：1)需求端對(duì)品牌認(rèn)知度強(qiáng)烈，并能給予品牌溢價(jià)，比如高端奢侈品;2)需求端轉(zhuǎn)換成本極高，這種產(chǎn)品和服務(wù)具備網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、使用習(xí)慣粘性以及學(xué)習(xí)效應(yīng)，客戶如果轉(zhuǎn)換產(chǎn)品，會(huì)產(chǎn)生極高的成本，導(dǎo)致不愿意主動(dòng)更換，比如王者榮耀的社交屬性、ADOBE 的使用習(xí)慣粘性等，以及設(shè)備的核心零部件，技術(shù)轉(zhuǎn)換壁壘高;3)需求端具有長(zhǎng)時(shí)間的高復(fù)購(gòu)率。第二種是產(chǎn)品和服務(wù)具備極強(qiáng)的可復(fù)制性和延展性。這類產(chǎn)品和服務(wù)可以較大范圍地進(jìn)行低成本的連鎖擴(kuò)張，并提供標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的產(chǎn)品和服務(wù)。第三種是需求端對(duì)產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格不敏感，甚至對(duì)于產(chǎn)品和服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)無法自行判斷，需要供給方給予需求引導(dǎo)，且需求呈剛性。第四種是企業(yè)擁有技術(shù)、規(guī)模、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)等優(yōu)勢(shì)，具備大規(guī)模低成本擴(kuò)張的能力。

2、優(yōu)秀的管理層盡管好的商業(yè)模式很大程度上決定了企業(yè)的優(yōu)劣，但在選擇企業(yè)的過程中，李琛依然非常重視對(duì)管理層的選擇。她認(rèn)為，優(yōu)秀的管理層擁有遠(yuǎn)大的目標(biāo)及強(qiáng)大的執(zhí)行力，不僅僅可以為好的商業(yè)模式“錦上添花”，而且能夠通過創(chuàng)新和管理能力來改善甚至扭轉(zhuǎn)舊商業(yè)模式的局限性，通過創(chuàng)新商業(yè)模式來創(chuàng)造更大的社會(huì)價(jià)值。因此，優(yōu)秀的管理層是其選擇企業(yè)的重要考量因素。

3、“可預(yù)見”的成長(zhǎng)空間除了好的商業(yè)模式以及優(yōu)秀的管理，李琛也希望買入的企業(yè)有“可預(yù)見”的成長(zhǎng)空間。首先，她會(huì)從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品空間容量、成長(zhǎng)性、周期性等各方面去思考企業(yè)未來的能見度，以及成長(zhǎng)空間;其次，也會(huì)站在產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的視角來研究，花更多時(shí)間思考企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，把企業(yè)放到同行業(yè)甚至不同行業(yè)去進(jìn)行對(duì)比，考察企業(yè)的組織架構(gòu)是否與其發(fā)展戰(zhàn)略相匹配，分析企業(yè)的管理者是否具備長(zhǎng)遠(yuǎn)的企業(yè)家精神，從而判斷企業(yè)是否有較為確定的成長(zhǎng)空間。基于以上選股原則，體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，李琛偏好擁有良好的自由現(xiàn)金流，內(nèi)生增長(zhǎng)能力強(qiáng)，資產(chǎn)模式比較輕，ROE/ROIC比較高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。 定價(jià)/估值：不敗而后求勝 李琛一直把她自己的投資目標(biāo)定位為：打造波動(dòng)率相對(duì)較低、長(zhǎng)期年化收益率還不錯(cuò)的產(chǎn)品。因此，她十分注重個(gè)股的安全邊際，在她的投資框架中，除了前面的選股原則之外，最為重要的就是以下兩點(diǎn)：

1、重視本金的安全李琛是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的基金經(jīng)理，她希望在承擔(dān)可控風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上為持有人帶來穩(wěn)定的收益率。因此，她并不追求組合的短期彈性，永遠(yuǎn)把本金的安全性放在第一位，追求穩(wěn)健回報(bào)帶來的復(fù)利效應(yīng)。在她看來，收益與風(fēng)險(xiǎn)相生相伴，如果每一年的回報(bào)都比較穩(wěn)健，那么三年、五年、十年下來，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)大概率不會(huì)差。

2、耐心等待合理價(jià)格買入好企業(yè)盡管高質(zhì)地和低估值往往難以兩全，但李琛還是愿意付出更多的耐性去等待好企業(yè)的好價(jià)格，因此，李琛的建倉(cāng)過程呈現(xiàn)較為明顯的逆向特征，往往是在好企業(yè)的經(jīng)營(yíng)景氣進(jìn)入低谷時(shí)介入。另外，對(duì)于增速比較高的新興產(chǎn)業(yè)，只要風(fēng)險(xiǎn)收益比足夠高，李琛也會(huì)適當(dāng)放寬對(duì)估值的約束。 組合管理：均衡配置，注重回撤控制 在投資組合管理上，李琛有三個(gè)鮮明的特點(diǎn)：

1、自上而下與自下而上相結(jié)合選股方面，李琛更多是自下而上進(jìn)行，但是在構(gòu)建投資組合的過程中，李琛會(huì)結(jié)合宏觀周期與中觀產(chǎn)業(yè)維度進(jìn)行綜合考量，相對(duì)分散地進(jìn)行行業(yè)和個(gè)股的配置，使整個(gè)組合更加均衡，進(jìn)而降低組合整體的波動(dòng)率。

2、“核心+衛(wèi)星”構(gòu)建組合李琛的組合分為兩類公司：一類是核心倉(cāng)位，主要是估值合理的優(yōu)秀“長(zhǎng)勝”公司，以長(zhǎng)期持有為主;另一類是衛(wèi)星倉(cāng)位，主要是看得清楚前景、處于爆發(fā)式增長(zhǎng)階段的新興行業(yè)機(jī)會(huì)，操作上會(huì)相對(duì)靈活。通過“核心+衛(wèi)星”的思路構(gòu)建組合，希望能在不同的風(fēng)格的市場(chǎng)環(huán)境中可以保持良好表現(xiàn)。

3、注重回撤控制李琛非常注重風(fēng)險(xiǎn)管理，她將風(fēng)險(xiǎn)分為三類：其一、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn);其二、行業(yè)周期景氣度風(fēng)險(xiǎn)，主要是指行業(yè)估值過高或者行業(yè)周期出現(xiàn)拐點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn);其三、個(gè)股基本面風(fēng)險(xiǎn)，包括管理出現(xiàn)問題、對(duì)公司前景判斷失誤以及估值過高。第二、三類風(fēng)險(xiǎn)主要通過調(diào)節(jié)個(gè)股來完成，而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則通過戰(zhàn)略性的倉(cāng)位管理來完成(如下圖所示，從過往的倉(cāng)位變化來看，倉(cāng)位調(diào)節(jié)有一定的前瞻性，降低了組合的回撤幅度)。

——結(jié)語——

“基金經(jīng)理的核心競(jìng)爭(zhēng)力更像是一種工藝壁壘，并不是靠短期內(nèi)突擊就能習(xí)得的，而是需要長(zhǎng)時(shí)間的積累和專注深耕形成。”——這是李琛對(duì)基金經(jīng)理核心競(jìng)爭(zhēng)力的定義，也正是基于這樣的價(jià)值觀，14年默默耕耘，李琛低調(diào)地踐行著自己的投資原則，成為公募行業(yè)不可多得的長(zhǎng)跑健將。以上就是本期基金經(jīng)理李琛的介紹，希望能夠幫助大家更加清晰地了解這位基金經(jīng)理。 特別提醒：7月14日首發(fā)的廣發(fā)睿明優(yōu)質(zhì)企業(yè)混合(A類：012260;C類：012261)是李琛的新產(chǎn)品，有興趣的朋友可以關(guān)注。