（來(lái)源：點(diǎn)拾投資）

廣發(fā)基金程琨認(rèn)為，價(jià)值投資可歸結(jié)為三點(diǎn)：使命、專(zhuān)業(yè)、責(zé)任。這與企業(yè)經(jīng)營(yíng)相似，如果說(shuō)一個(gè)企業(yè)家最核心的內(nèi)驅(qū)力是使命感，借此長(zhǎng)期推動(dòng)企業(yè)持續(xù)進(jìn)步，通過(guò)專(zhuān)注和專(zhuān)業(yè)搭建企業(yè)護(hù)城河，從而也對(duì)社會(huì)承載了更大的責(zé)任。那么，基金經(jīng)理與企業(yè)家一樣，成長(zhǎng)也要極具使命感，高度專(zhuān)業(yè)并且心懷社會(huì)責(zé)任。

價(jià)值投資是一門(mén)實(shí)踐科學(xué)，同時(shí)，價(jià)值投資也是符合生物學(xué)和耗散結(jié)構(gòu)學(xué)的。在耗散論中，世界運(yùn)行的基本規(guī)律是持續(xù)的熵增，但是開(kāi)放系統(tǒng)能實(shí)現(xiàn)熵減。而在生物學(xué)中，優(yōu)勢(shì)種群也能通過(guò)進(jìn)化更好的適應(yīng)環(huán)境。投機(jī)行為本身是熵增過(guò)程，價(jià)值投資通過(guò)持續(xù)的開(kāi)放性進(jìn)化，實(shí)現(xiàn)了系統(tǒng)內(nèi)的熵減，因此需要價(jià)值投資者堅(jiān)持不懈地保持學(xué)習(xí)和進(jìn)化，以此保證體系的有序性。這也解釋了，為什么真正踐行價(jià)值投資是一件很難的事情。

程琨從更深入的角度，和我們分享了價(jià)值投資的“道”。他認(rèn)為，只有投資中的“道”才能構(gòu)建護(hù)城河，“術(shù)”是無(wú)法構(gòu)建護(hù)城河的。投資中沒(méi)有什么所謂的“一招鮮”、萬(wàn)能投資風(fēng)格、萬(wàn)能賽道，基金經(jīng)理的護(hù)城河也需要和企業(yè)一樣能夠持續(xù)進(jìn)化，長(zhǎng)此以往，才能不斷加深。

在整個(gè)訪談中，程琨總是從底層邏輯的深度去思考問(wèn)題，這也符合價(jià)值投資者的特征。對(duì)于他來(lái)說(shuō)，投資不是為了追蹤熱點(diǎn)，而是不斷拷問(wèn)自己的內(nèi)心，是否真正做到了使命、專(zhuān)業(yè)、責(zé)任這三個(gè)環(huán)節(jié)。在程琨的價(jià)值觀中，基金經(jīng)理和上市公司并不是簡(jiǎn)單的交易關(guān)系，而是學(xué)習(xí)與領(lǐng)悟的過(guò)程。優(yōu)秀的基金經(jīng)理往往能通過(guò)更全面的視角，能夠給上市公司帶來(lái)有價(jià)值的洞見(jiàn)。在這過(guò)程中，基金經(jīng)理通過(guò)和優(yōu)秀企業(yè)在持續(xù)溝通中能實(shí)現(xiàn)共同的成長(zhǎng)。

和程琨的訪談，能夠讓一個(gè)人對(duì)價(jià)值投資有更深入的思考，而他自己也是一個(gè)知行合一的價(jià)值投資者。程琨管理的基金組合中，不少重倉(cāng)股持有了5年以上，每年的換手率都比較低，僅在50%左右。他選股的勝率也很高，精選真正有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的公司。如同他自己說(shuō)的，價(jià)值投資者應(yīng)該多思考，少?zèng)Q策。

在訪談的最后，我也給程琨看了自己的微信簽名：“愛(ài)，是穿透一切的力量。做一個(gè)有使命感的人”。從本質(zhì)上，我們是一樣的人，只有使命感才會(huì)帶來(lái)不斷的自我驅(qū)動(dòng)!

以下，我們先分享一些來(lái)自程琨的投資感悟：

1. 價(jià)值投資的本質(zhì)歸結(jié)為三點(diǎn)：使命、專(zhuān)業(yè)、責(zé)任。

2. 企業(yè)也好，基金經(jīng)理也好，最核心的驅(qū)動(dòng)力是使命感。一個(gè)人能夠持續(xù)進(jìn)步和進(jìn)化的本質(zhì)是使命驅(qū)動(dòng)的，只有使命才能讓一個(gè)人不停往前走。

3. 價(jià)值投資中的責(zé)任，包含了對(duì)持有人的信托責(zé)任，逆向投資本質(zhì)是在責(zé)任端，通過(guò)控制風(fēng)險(xiǎn)來(lái)踐行這種受托責(zé)任，不是拿別人托付的錢(qián)來(lái)追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)。

4. 使命、專(zhuān)業(yè)和責(zé)任是一個(gè)大循環(huán)，有了使命感，才有專(zhuān)業(yè)能力去做支撐，才能看得更遠(yuǎn)，才有機(jī)會(huì)向優(yōu)秀企業(yè)家學(xué)習(xí)。

5. 從長(zhǎng)期來(lái)看，為什么價(jià)值投資在不同國(guó)家、不同市場(chǎng)都會(huì)有效，并不是因?yàn)橘I(mǎi)最便宜的股票這套方法有效，而是因?yàn)閮r(jià)值投資一直在遵循符合社會(huì)價(jià)值方向的事情。

6. 大多數(shù)時(shí)候，生物本質(zhì)會(huì)讓人類(lèi)追求聰明，但我認(rèn)為，聰明可能是時(shí)間的敵人，并沒(méi)有復(fù)利性。價(jià)值投資追求的是智慧，智慧是有復(fù)利性的、能夠傳承、有外溢性的。

7. 只有“道”才能成為護(hù)城河，“術(shù)”是無(wú)法成為護(hù)城河的。

8. 基金經(jīng)理的護(hù)城河也需要和企業(yè)一樣能夠持續(xù)進(jìn)化，長(zhǎng)此以往，才能不停加深。

價(jià)值投資的本質(zhì)是：使命、專(zhuān)業(yè)、責(zé)任

朱昂：能否談?wù)勀愕耐顿Y理念?

程琨 我的投資理念是遵循經(jīng)典的價(jià)值策略，價(jià)值本質(zhì)是投資中最底層的東西，也是我的思維方式。過(guò)去很多年我一直做價(jià)值投資，也一直在思考，價(jià)值投資者本質(zhì)上最底層的要素是什么。

價(jià)值投資的本質(zhì)歸結(jié)為三點(diǎn)：使命、專(zhuān)業(yè)、責(zé)任。價(jià)值投資的底層思維是對(duì)問(wèn)題的本質(zhì)看法，用更底層的思維去理解社會(huì)的變化，以及是什么在驅(qū)動(dòng)這些變化。價(jià)值投資為什么看重企業(yè)價(jià)值，而不是股票價(jià)格的漲跌?最本質(zhì)的原因是，價(jià)值投資者在不停思考底層資產(chǎn)的長(zhǎng)期邏輯是什么，是什么在驅(qū)動(dòng)底層資產(chǎn)的長(zhǎng)期邏輯，而不是去判斷價(jià)格會(huì)怎么表現(xiàn)。關(guān)于責(zé)任、專(zhuān)業(yè)、使命這三點(diǎn)，都有很深刻的思想蘊(yùn)含其中。

一個(gè)企業(yè)也好，一個(gè)基金經(jīng)理也好，最核心的驅(qū)動(dòng)力是使命感。一個(gè)人能夠持續(xù)進(jìn)步和進(jìn)化的本質(zhì)是使命決定的，只有使命才能讓一個(gè)人不停往前走。使命感帶來(lái)能力的提升，能力提升后需要承擔(dān)更多的正向責(zé)任，責(zé)任越大越需要專(zhuān)業(yè)性。最終，責(zé)任、專(zhuān)業(yè)、使命三個(gè)元素能夠形成一個(gè)大的正向循環(huán)。價(jià)值投資就是這樣一個(gè)螺旋式上升的過(guò)程。

我去調(diào)研企業(yè)時(shí)，總會(huì)問(wèn)一個(gè)問(wèn)題：你自己的使命是什么?有使命感的企業(yè)家有非常強(qiáng)的自驅(qū)力。喬布斯說(shuō)過(guò)，一個(gè)優(yōu)秀的企業(yè)家一定要有賺錢(qián)以外的其他追求。都說(shuō)要買(mǎi)高質(zhì)量的企業(yè)，背后其實(shí)是買(mǎi)高質(zhì)量的企業(yè)家。

我們認(rèn)為的企業(yè)價(jià)值，并不是用財(cái)務(wù)模型算出來(lái)的價(jià)值，而是在社會(huì)中的價(jià)值。事實(shí)上，基金經(jīng)理也在創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值，我們只有踐行了來(lái)自社會(huì)價(jià)值的個(gè)人使命，通過(guò)專(zhuān)業(yè)能力承擔(dān)了社會(huì)責(zé)任，才能為大家創(chuàng)造價(jià)值。我們做投資的本質(zhì)，也是在推動(dòng)社會(huì)進(jìn)步，企業(yè)家是通過(guò)企業(yè)家精神創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值，我們不直接參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為，我們的價(jià)值是：爭(zhēng)取在企業(yè)家需要的時(shí)候能成為優(yōu)秀企業(yè)家的副駕駛。

長(zhǎng)期來(lái)看，價(jià)值投資在不同國(guó)家、不同市場(chǎng)都會(huì)有效，并不是因?yàn)橘I(mǎi)最便宜的股票這套方法有效，而是因?yàn)閮r(jià)值投資一直在遵循符合社會(huì)價(jià)值方向的事情。

朱昂：從投資風(fēng)格上，你有比較鮮明的逆向投資和絕對(duì)收益風(fēng)格，背后的原因是什么?

程琨 這都是價(jià)值投資的一個(gè)結(jié)果。本質(zhì)上，逆向是價(jià)值投資的一個(gè)表現(xiàn)方式，目的是控制風(fēng)險(xiǎn)，逆向不能解決所有的投資問(wèn)題，只是踐行價(jià)值投資的一個(gè)原則，但這個(gè)原則又是必須遵守的。價(jià)值投資中的責(zé)任，包含了對(duì)持有人的信托責(zé)任，逆向投資本質(zhì)是在責(zé)任端，通過(guò)控制風(fēng)險(xiǎn)來(lái)踐行這種受托責(zé)任，不是拿別人托付的錢(qián)來(lái)追逐市場(chǎng)的熱點(diǎn)。

絕對(duì)收益更多是基于我們投資的行為模式，并不是短期一定要獲得正收益，而是從長(zhǎng)期角度思考問(wèn)題，對(duì)于每一筆投資的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行審慎評(píng)估，包括如何控制和回避風(fēng)險(xiǎn)。最終價(jià)值投資的每一個(gè)環(huán)節(jié)，都是社會(huì)責(zé)任的體現(xiàn)。我們并不追求每一筆投資都有短期正收益，而是希望每一筆投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)暴露都是最優(yōu)的，這也是一種投資者責(zé)任的體現(xiàn)。

智慧是有復(fù)利性的，聰明是時(shí)間的敵人

朱昂：一個(gè)投資人怎么創(chuàng)造價(jià)值?

程琨：從生物學(xué)的角度出發(fā)，進(jìn)化和適應(yīng)性是整個(gè)社會(huì)發(fā)展中最重要的東西，我們通過(guò)洞察發(fā)現(xiàn)價(jià)值，把對(duì)于社會(huì)的理解和洞見(jiàn)傳遞給企業(yè)家。我希望找到有社會(huì)價(jià)值的企業(yè)家，在他們需要的時(shí)候，把自己的認(rèn)知分享給他們。在某些時(shí)候，基金經(jīng)理和企業(yè)家在思考維度上，能形成互補(bǔ)，這讓企業(yè)家在社會(huì)實(shí)踐中能夠更好更有意義地去實(shí)現(xiàn)社會(huì)價(jià)值。

價(jià)值投資很關(guān)鍵的一點(diǎn)是強(qiáng)調(diào)底層思維，強(qiáng)調(diào)把握事物的本質(zhì)。而本質(zhì)會(huì)產(chǎn)生內(nèi)驅(qū)，推動(dòng)自己不斷地成長(zhǎng)和進(jìn)化。我們通過(guò)與企業(yè)家交流，找到這個(gè)底層的驅(qū)動(dòng)力，在這個(gè)過(guò)程中也能推動(dòng)自身不斷成長(zhǎng)。芒格就非常認(rèn)同，愛(ài)因斯坦說(shuō)過(guò)的“復(fù)利是人類(lèi)第八大奇跡”，什么會(huì)產(chǎn)生復(fù)利?從生物學(xué)和耗散結(jié)構(gòu)論中都有類(lèi)似的解釋——進(jìn)化和熵減。

大多數(shù)時(shí)候，生物本質(zhì)會(huì)讓人類(lèi)追求聰明，但我認(rèn)為聰明可能是時(shí)間的敵人，并沒(méi)有復(fù)利性。價(jià)值投資追求的是智慧，智慧是有復(fù)利性的、能夠傳承、有外溢性的。智慧的特點(diǎn)是很慢，但可以積累，在積累的初期往往看起來(lái)微不足道。

一個(gè)人的使命感能夠驅(qū)動(dòng)智慧持續(xù)增長(zhǎng)，優(yōu)秀的企業(yè)家每一個(gè)階段都能讓自己不斷進(jìn)步，這是非常關(guān)鍵的。基金經(jīng)理也能通過(guò)持續(xù)和頭部企業(yè)家交流的過(guò)程中，看到社會(huì)發(fā)展的使命是什么。

坦率說(shuō)，我個(gè)人是比較反對(duì)簡(jiǎn)單的談賽道。這個(gè)社會(huì)是變化的，不是簡(jiǎn)單的用幾個(gè)賽道就能解決所有的問(wèn)題。賽道投資是一種風(fēng)格投資，不是價(jià)值投資。好賽道只是解決了幸運(yùn)的行業(yè)的問(wèn)題，但是社會(huì)發(fā)展本質(zhì)是一個(gè)復(fù)雜問(wèn)題，不是一個(gè)賽道能解決的。思考優(yōu)秀的企業(yè)家是如何選擇戰(zhàn)略，構(gòu)建組織架構(gòu)以及如何適應(yīng)社會(huì)環(huán)境，這才是價(jià)值投資者真正的工作重點(diǎn)。

使命、專(zhuān)業(yè)和責(zé)任是一個(gè)大循環(huán)，有了使命感，才有專(zhuān)業(yè)能力去做支撐，才能看得更遠(yuǎn)，思考更深。我們必須在很多領(lǐng)域不停往下看，往深看，才能更有體系地理解企業(yè)的組織架構(gòu)、護(hù)城河、外部環(huán)境和內(nèi)部團(tuán)隊(duì)。

專(zhuān)業(yè)是驅(qū)使你實(shí)現(xiàn)使命的關(guān)鍵點(diǎn)，如果沒(méi)有專(zhuān)業(yè)鉆研的不斷深入，是無(wú)法對(duì)企業(yè)有更深入的見(jiàn)解。我希望自己成為思考企業(yè)經(jīng)營(yíng)的專(zhuān)家，能和企業(yè)家探討一些有深度的企業(yè)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，而不僅僅是交流業(yè)績(jī)問(wèn)題。企業(yè)需要什么樣的組織，生意的本質(zhì)是什么，怎么搭建護(hù)城河，這些都是我們可以和企業(yè)家探討的方方面面。企業(yè)家擅長(zhǎng)發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)點(diǎn)，并且善于管理和執(zhí)行，投資人擅長(zhǎng)做系統(tǒng)性思考、結(jié)構(gòu)性總結(jié)，這兩種特質(zhì)有時(shí)候會(huì)碰撞出火花。我們?cè)诤蛢?yōu)秀企業(yè)家探討中，會(huì)學(xué)習(xí)到很多，這些都會(huì)成為我們的財(cái)富，提升我們的認(rèn)知，形成一個(gè)基金經(jīng)理的專(zhuān)業(yè)能力。

我們認(rèn)為短期市場(chǎng)往往會(huì)失效，因?yàn)槎唐谑袌?chǎng)的交易基本上只體現(xiàn)了市場(chǎng)的偏好，這個(gè)偏好并不能完全代表這個(gè)企業(yè)的未來(lái)。盡管我們都知道優(yōu)秀的企業(yè)家一定是稀缺的，但是真正愿意陪伴優(yōu)秀企業(yè)家成長(zhǎng)的人更少。芒格說(shuō)過(guò)，價(jià)值投資在市場(chǎng)上一定是稀缺的，就是因?yàn)楹苌儆腥嗽敢獠煌Ｔ趯?zhuān)業(yè)上切入，大家都希望快速實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益率。李錄也說(shuō)過(guò)這個(gè)問(wèn)題，如果利益驅(qū)動(dòng)太多，很容易走偏。一個(gè)人要明白自己到底是使命驅(qū)動(dòng)，還是利益驅(qū)動(dòng)。

我也很推崇芒格的跨學(xué)科思考，很多問(wèn)題在不同領(lǐng)域都有解釋。社會(huì)科學(xué)并沒(méi)有一種公理，而是一個(gè)時(shí)間問(wèn)題。我自己也看了許多多學(xué)科的書(shū)，幫助我理解這些問(wèn)題。

朱昂：說(shuō)了很多關(guān)于使命的話(huà)題，能否再說(shuō)說(shuō)你對(duì)責(zé)任的理解?

程琨： 責(zé)任是價(jià)值投資中非常關(guān)鍵的點(diǎn)，畢竟我們是基金管理人，在實(shí)現(xiàn)使命的同時(shí)首要是承擔(dān)受托人責(zé)任。作為公募基金經(jīng)理，我們每筆投資的出發(fā)點(diǎn)一定是要從持有人的長(zhǎng)期利益出發(fā)，把持有人的每一分錢(qián)當(dāng)成自己的錢(qián)來(lái)打理，充分考慮每筆投資可能暴露的風(fēng)險(xiǎn)。我們經(jīng)常提到的安全邊際和逆向投資，其本質(zhì)是控制風(fēng)險(xiǎn)。

“責(zé)任”的另外一個(gè)內(nèi)涵是社會(huì)責(zé)任，一個(gè)基金經(jīng)理要有洞見(jiàn)，把資本有效地配置到能夠且有意愿為社會(huì)持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)上，通過(guò)分享企業(yè)的成長(zhǎng)來(lái)創(chuàng)造價(jià)值，而不是博弈。我們要做的是正和游戲，不是零和游戲，這是很關(guān)鍵的責(zé)任。比如我自己的持倉(cāng)時(shí)間很長(zhǎng)，換手率很低。

最終使命、專(zhuān)業(yè)、責(zé)任三點(diǎn)是互相串聯(lián)在一起的。使命驅(qū)使我們不斷進(jìn)步，進(jìn)步了就更加專(zhuān)業(yè)，從而有能力承擔(dān)更大的責(zé)任，這就是價(jià)值投資最本質(zhì)的運(yùn)作方式。

反過(guò)來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資從來(lái)不是一種套路或者簡(jiǎn)單的方法，能夠解決所有問(wèn)題。價(jià)值投資不是一個(gè)捷徑，如果那樣想就大錯(cuò)特錯(cuò)了。為什么價(jià)值投資者是越老越吃香?我覺(jué)得就是來(lái)自?xún)r(jià)值投資者能不停自我進(jìn)化，這也是巴菲特和芒格為什么可以做那么久投資的原因。

不斷循環(huán)向上，就是熵減的過(guò)程

朱昂：你對(duì)價(jià)值投資的理解是如何慢慢進(jìn)化到今天的?

程琨： 這是一個(gè)不斷循環(huán)的過(guò)程。當(dāng)我們和優(yōu)秀的企業(yè)家探討比較深入的問(wèn)題時(shí)，可以更清楚看到驅(qū)動(dòng)他成長(zhǎng)的底層因素，再去思考這些企業(yè)和社會(huì)的關(guān)系。通過(guò)持續(xù)的深度交流，我們也能在過(guò)程中不斷成長(zhǎng)。

我們必須讓自己足夠?qū)I(yè)，才能和企業(yè)家進(jìn)行對(duì)等的交流。當(dāng)企業(yè)家認(rèn)為你也是有價(jià)值的人，才會(huì)愿意和你深度交流。

我們并不需要和特別多的人交流，但是一定要有質(zhì)量的交流，能把問(wèn)題談透徹。

不斷螺旋向上的過(guò)程，就是熵減的過(guò)程，本質(zhì)是持續(xù)的能量輸入。

朱昂：判斷人是很難的，許多成功的企業(yè)家也有幸存者偏差，你怎么看清楚人?

程琨 不斷提升看人的能力，就是投資者需要不斷進(jìn)化的核心能力，如果我們所有的問(wèn)題都可以有一個(gè)公式解決了，那還怎么進(jìn)步?越往深層次看，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)我們自己的知識(shí)越有限，就需要不停的學(xué)習(xí)。理解企業(yè)家也是一樣，我們需要經(jīng)歷和閱歷，并從多個(gè)角度去理解人的問(wèn)題。

資本市場(chǎng)的體系中，很大的問(wèn)題是用數(shù)理化的角度看問(wèn)題，直接解題目來(lái)獲得答案。但是，社會(huì)進(jìn)步是沒(méi)有簡(jiǎn)單答案的。因此我不認(rèn)為自己已經(jīng)找到真理了，我還在不斷地學(xué)習(xí)中。

深入到生意本質(zhì)的思考

朱昂：說(shuō)了不少投資中的“道”，能否也談?wù)勔恍靶g(shù)”，你是如何具體做投資的?

程琨： 首先，安全邊際是我一直遵守的原則，對(duì)企業(yè)估值的要求很高。我一定會(huì)在自己認(rèn)為合理的估值范圍內(nèi)選擇標(biāo)的，這一點(diǎn)反映了我對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)自己責(zé)任和能力圈的思考。

其次，我希望在投票不是那么充分的領(lǐng)域，找好的東西。芒格說(shuō)過(guò)，市場(chǎng)上大多數(shù)人沒(méi)有常識(shí)，大部分人看到的是共識(shí)，共識(shí)并不代表常識(shí)。我認(rèn)為，有時(shí)候市場(chǎng)有的共識(shí)往往會(huì)偏離常識(shí)，這是市場(chǎng)無(wú)效的原因。你要和市場(chǎng)保持一定距離，才能更好地去思考常識(shí)問(wèn)題。

我覺(jué)得市盈率是一個(gè)最簡(jiǎn)單有效的指標(biāo)，可以一目了然的看出市場(chǎng)水溫的冷熱。

朱昂：有朋友跟我說(shuō)，你很喜歡閱讀多學(xué)科書(shū)籍，看了很多經(jīng)濟(jì)學(xué)、企業(yè)管理、會(huì)計(jì)等方面的書(shū)籍，對(duì)企業(yè)的基本面研究很深入，能否談?wù)勀闶侨绾窝芯科髽I(yè)?

程琨：在“術(shù)”的方面，我會(huì)思考企業(yè)的護(hù)城河、企業(yè)的價(jià)值如何體現(xiàn)、對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)有什么要求、如何把企業(yè)的生意要點(diǎn)歸納出來(lái)、如何看待企業(yè)的組織文化。比如，每一個(gè)企業(yè)都有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們要根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)找到具有代表性的指標(biāo)。像制造業(yè)的企業(yè)要看固定資產(chǎn)，服務(wù)業(yè)要看費(fèi)用率結(jié)構(gòu)，你必須要知道這個(gè)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)這個(gè)生意時(shí)，什么是核心要點(diǎn)。有些消費(fèi)品公司把自己定位成為品牌，有些會(huì)定位成渠道，有些甚至把自己定位成制造業(yè)，從財(cái)務(wù)報(bào)表的特點(diǎn)就能看到不同。

我會(huì)從多學(xué)科的角度去看企業(yè)的護(hù)城河，護(hù)城河旁邊的水是流動(dòng)的，不能過(guò)于靜態(tài)去看企業(yè)的護(hù)城河。比如生物學(xué)會(huì)從生態(tài)以及種群去看護(hù)城河，這些都很有借鑒意義。我們還要去思考公司的組織架構(gòu)，這個(gè)生意需要什么組織架構(gòu)，組織目標(biāo)是什么。

巴菲特說(shuō)過(guò)，要找一個(gè)最矮的欄桿跨越過(guò)去，我非常贊同，能夠深度思考一個(gè)企業(yè)的護(hù)城河和商業(yè)模式是投資人的基本功。

現(xiàn)在和過(guò)去還有一個(gè)不同點(diǎn)：生產(chǎn)資料發(fā)生了巨大變化，原來(lái)生產(chǎn)資料以設(shè)備為主，現(xiàn)在更多是人。這對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)也提出了更高的要求，你需要去看企業(yè)怎么適應(yīng)這種變化。

只有“道”才能成為基金經(jīng)理的護(hù)城河

朱昂：那么你怎么看待自己的護(hù)城河?

程琨 使命、專(zhuān)業(yè)、責(zé)任的知行一致，就是我的護(hù)城河。包括認(rèn)知的深度、對(duì)問(wèn)題的理解、對(duì)使命的理解、對(duì)責(zé)任的理解等等，長(zhǎng)此以往，不斷加深。只有“道”，才能成為護(hù)城河，“術(shù)”是無(wú)法成為護(hù)城河的。

搭建個(gè)人護(hù)城河需要時(shí)間，需要積累，甚至在搭建護(hù)城河過(guò)程中需要大量的反人性行為，我一直相信只做順人性的事是很難形成護(hù)城河的。

朱昂：你怎么做到反人性呢?

程琨：我從小就不是特別喜歡從眾，遵循自己的價(jià)值觀，不需要迎合所有人，相信內(nèi)心的東西，并且不斷追問(wèn)自己這些東西是不是對(duì)的。這個(gè)問(wèn)題，張磊在他的《價(jià)值》一書(shū)中提到過(guò)。只有敢于問(wèn)自己的內(nèi)心，才能不斷積累，不停的自我驅(qū)動(dòng)。

朱昂：做到對(duì)自己誠(chéng)實(shí)很難，你怎么看誠(chéng)實(shí)這個(gè)問(wèn)題?

程琨： 我覺(jué)得我們可以從自己的錯(cuò)誤中反思自己，從而做到對(duì)自己更誠(chéng)實(shí)。我在2016年對(duì)市場(chǎng)比較悲觀，買(mǎi)了很多黃金股，也把倉(cāng)位降得很低。那一年，我的業(yè)績(jī)很好，市場(chǎng)大多數(shù)股票是下跌的，但我的凈值是上漲的。過(guò)去我一直認(rèn)為自己選股做得比較好，那一次經(jīng)歷，讓我誤以為自己宏觀判斷的能力也很強(qiáng)，倉(cāng)位選擇也可以做得很好。

2017年，我繼續(xù)延續(xù)2016年的做法，最終的表現(xiàn)是我選的黃金股跌了20-30%，而我自下而上挑選的價(jià)值股漲了接近一倍，但是整體倉(cāng)位很低。那一年，我的業(yè)績(jī)比較一般，這就是對(duì)自己內(nèi)心不夠誠(chéng)實(shí)的結(jié)果。我開(kāi)始深度反思自己的能力圈在哪里，應(yīng)該做什么事情。

一個(gè)人要經(jīng)歷很多事情，才能真正從內(nèi)心認(rèn)識(shí)到自己。每一個(gè)經(jīng)歷對(duì)人生長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)的價(jià)值都是很大的。誠(chéng)實(shí)是一種品格，也需要修煉，特別是當(dāng)你使命感越高，責(zé)任越大以后，誠(chéng)實(shí)這個(gè)問(wèn)題會(huì)至關(guān)重要。

價(jià)值投資者注定是孤單的

朱昂：過(guò)去幾年價(jià)值策略表現(xiàn)很差，你怎么看這個(gè)問(wèn)題?

程琨：芒格說(shuō)過(guò)，價(jià)值投資之所以有效，最主要的原因就是他不是一直有效。過(guò)去幾年價(jià)值投資碰到的困境并不代表價(jià)值投資沒(méi)有用了。我會(huì)堅(jiān)持自己的原則，同時(shí)我也會(huì)盡量避免價(jià)值陷阱。我并不覺(jué)得市場(chǎng)的共識(shí)一定是正確的，原則本質(zhì)是對(duì)常識(shí)的尊重。我覺(jué)得很多企業(yè)的發(fā)展，都是有邊界的，我相信樹(shù)長(zhǎng)不到天上。

部分低估值表現(xiàn)不好，有部分原因是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，人作為重要的資產(chǎn)并沒(méi)有被計(jì)入企業(yè)賬面價(jià)值中進(jìn)去，生產(chǎn)資料的變遷在財(cái)務(wù)指標(biāo)上看不到，因此價(jià)值投資者也需要用進(jìn)化的眼光去看企業(yè)。

朱昂：會(huì)不會(huì)在你的認(rèn)知上升到一定高度后，發(fā)現(xiàn)很難和大部分人交流?

程琨： 投資一定是孤單的，創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)家本來(lái)就是少數(shù)。換個(gè)角度看，我們做投資最幸運(yùn)的地方，就是可以做選擇，包括選擇和你交流的人。其實(shí)優(yōu)秀的企業(yè)家也是很孤獨(dú)的，需要群體安全感的人很難持續(xù)成功。

朱昂：價(jià)值投資者就像苦行僧，那么什么能帶給你快樂(lè)?

程琨 我覺(jué)得這是一個(gè)問(wèn)詢(xún)內(nèi)心的問(wèn)題，對(duì)于我來(lái)說(shuō)，當(dāng)我不停在為自己價(jià)值和使命努力的時(shí)候，我就會(huì)感到非常愉悅。