華寶基金指數研發投資部總經理 胡潔

對于ETF產品，行業收益和風格收益是產品收益中兩個重要的組成部分。指數編制方案中不論是行業的選擇、股票的優選還是組合的構建，最終都會在指數投資組合的行業和風格特征上得以體現。我們可以通過對ETF產品底層資產進行風格畫像，來了解ETF產品的行業特征和風格特征。

一、風格畫像——你知道自己究竟投資了什么嗎?

所謂風格畫像，就是分析投資組合在各個因子上的權重暴露，以及表現出的不同維度的基本面指標的水平。投資組合的風格畫像通常可以通過風險模型來刻畫。目前，參考2018年發布的針對中國A股市場中長期表現設計的風險模型，其用于解釋投資組合收益的風險因子包括市場表現、行業、Beta、市凈率、股息率、盈利質量、盈利穩定性、盈利回報率、成長性、投資質量、杠桿率、流動性、長期反轉、非線性市值、盈利能力、殘差波動率等。對投資組合進行風險畫像，就是刻畫投資組合在這些風險因子上的暴露情況。

在常見的風險模型中，“行業”是除了市場系統性漲跌以外影響投資組合表現最主要的因素。不同的行業，由于生命周期、盈利模式以及在產業鏈上下游中的位置不同，其內部競爭格局和受內外部經濟環境、政策環境的影響都有很大的區別，因此股價表現的分化也可能很大。以申萬一級行業指數為例，2019年至2020年表現最好的食品飲料指數漲幅為219.8%，而表現最差的建筑裝飾指數同期收益率為-9.87%。行業板塊對收益的影響可見一斑。因此選擇ETF基金，首先應該判斷其跟蹤指數的行業板塊特征。過去兩年，白酒、科技、醫藥等高景氣賽道持續受到資金追捧，收益率相當可觀;而銀行、地產和周期板塊的表現就乏善可陳。

除了行業特征之外，另一個影響ETF產品收益的重要因素是其底層資產的基本面特征，也稱為ETF產品的風格特征。風格特征對ETF產品的表現也有很大的影響。目前全球應用最為廣泛的風險模型當屬MSCI公司的Barra模型，中國市場中長期風險模型中就包括了十多類風格特征。結合我們在A股市場的投資經驗，對于股票組合收益影響較為顯著且投資者較為熟知的風格特征包括盈利性、成長性、估值性、波動性和市值等。由于這些特征彼此之間并不獨立，因此投資者通常難以找到一個在各個風格上表現都非常優異的ETF產品。我們可以根據ETF產品跟蹤指數的成分股的基本面指標，去區分其究竟偏向高盈利、高成長還是低估值等風格。偏向盈利風格的ETF產品，通常持有的股票的總資產回報率(ROA)和凈資產回報率(ROE)都比較高，而且盈利的波動性相對也比較小。這些股票通常是我們俗稱的白馬股。偏向成長風格的ETF產品通常持有的股票的營業收入增速和利潤增速比較高，上市公司主營業務往往位于景氣度比較高的賽道，比如科技、芯片、醫藥、5G等主題方向的ETF都屬于這個類型。偏向價值風格的ETF產品持有的股票往往估值較低、股價安全邊際比較高，典型的特征就是市盈率和市凈率呈現出雙低的特點。這其中既可以包括像銀行、地產、交運、建筑、公用事業等方向的行業類ETF，也可以是直接使用市盈率、市凈率或者股息率等估值指標進行選股的價值型策略指數基金。最后，對于產品的市值風格，我們可以直接分析其成分股分布于不同市值范圍的比例，來評估其究竟偏向大盤股、中盤股還是小盤股。

二、配置策略——如何構建攻守兼備的ETF組合?

雖然行業與風格對于投資組合收益的影響很大，但是想要準確判斷中長期的強勢行業或者風格卻非常困難。各種行業和風格板塊都曾階段性地成為過全市場領漲的主角，比如2005年至2007年的金融周期板塊、2013年至2015年的TMT板塊、或者2019年至2020年的消費板塊。而2012年至2015年的小盤股行情和2017年至2020年的龍頭股行情在市值風格上也形成了鮮明的反差。宏觀經濟的景氣蕭條、貨幣環境的寬松緊縮、產業結構的轉型變遷、社會輿論的關注焦點、投資者的情緒及偏好都會影響行業和風格的表現。由于影響因素眾多，很多影響因素又無法直接準確地被觀測，再加上資本市場的內在投資邏輯與主要矛盾又在與時俱進地變化，這些因素都增加了判斷行業表現和風格表現的難度。因此，我們對投資者的建議是，在選擇ETF產品時，賽道的景氣度固然重要，但是也不必一味的追捧甚至追高這些高景氣板塊，還是要結合其估值水平進行判斷。

站在實務角度，我們認為要準確把握未來市場的主流風格的難度非常大。因此，這里我們提出了一種核心加衛星的配置思路。對于核心組合我們秉承了投資學中最為經典的思想理念，就是“分散化是天下唯一免費的午餐”，即建議投資者更均衡地配置自己的持倉風格和持倉基金。具體來說，如果投資者有明確看好的市場風格，且對自己的判斷充滿自信，那么可以在相應的風格中，選擇幾個不同細分方向的產品進行分散化配置，或者直接選擇選股范圍本身就比較分散的泛行業的指數產品。如果投資者對市場風格沒有特別明確的判斷(我們相信這也是大部分投資者的情況)，那么我們建議投資者可以在高盈利、高成長和低估值等方向上分別選取一只或幾只投資理念科學合理、選股邏輯清晰的指數產品進行配置。這樣的組合在短期可能不會表現出特別的爆發力，卻具有很好的長期配置價值。衛星組合上我們可以做一些更加激進的交易性策略，比如進行輪動策略或者網格交易策略。投資者可以通過衛星組合把握一些熱門行業或者板塊的事件性機會或者短期交易性機會。

對于核心組合，我們在華寶基金旗下的眾多指數產品中，從高盈利、高成長、低估值三個維度，分別挑選了一只最能夠體現華寶策略指數思想理念，具備中長期配置價值的優質指數產品，構建了一個風格分散、攻守兼備的核心基金組合。其中，盈利維度挑選的是專注于高盈利能力和高盈利質量的上市公司的消費龍頭LOF(501090)，成長維度挑選的是專注于信息科技和生物科技兩條高成長性賽道中龍頭企業的科技ETF(515000)，低估值維度挑選的是紅利基金(501029)。我們用這三只基金跟蹤的全收益指數來分析一下這個核心組合的表現。從歷史表現看，我們構建的核心組合2012年7月至2021年2月獲得了年化19.0%的回報率。由于核心組合在風格上相當分散，單獨看每一年，組合的表現相對于滬深300指數和中證500指數(目前評價基金表現時最常使用的兩個寬基指數)并不算非常的亮眼，但是長期累計的投資回報和風險調整后的收益率卻大幅優于市場主流指數的表現。這樣的表現一方面說明我們挑選的指數產品的選股策略，的確挑選出了更加優質的上市公司，另一方面也展現了風格分散的優勢。在風格不斷變化的市場環境中，核心組合的表現并沒有受到明顯的影響。在歷史上的大部分的年份中，核心組合的表現都優于主流寬基指數。

圖：華寶基金核心組合表現

數據來源，華寶基金指數研發投資部，回測區間：2012.7.1 – 2021.2.28。

說明：核心組合每日漲幅為消費龍頭全收益指數、科技龍頭全收益指數與標普A股紅利全收益指數的算數平均。夏普比率的無風險收益率為1.5%。

至于衛星組合，如果投資者想要在組合配置層面嘗試抓住更多交易性的機會，增加組合彈性，常用的方法主要有以下幾類：一是風格及行業輪動，二是趨勢交易，三是景氣度交易。對于風格及行業輪動，主要的思路是通過對當前的經濟狀態和政策環境進行前瞻性的分析，如判斷當前的經濟是處于復蘇期還是衰退期，抑或是判斷當前股債的投資價值孰高孰低。如果判斷未來經濟將逐漸向好，那這時就可以去配置那些對經濟復蘇較為敏感的行業，如大部分順周期類的板塊。如果判斷未來經濟可能出現衰退，則應該去配置偏防御性的板塊，如醫藥、必須消費等。除了對經濟形式的判斷外，在這類方法中我們還可以加入估值、基本面等維度進行綜合分析，得到復合判斷。對于趨勢交易，常用的思路就是采用動量、反轉、成交量、波動率等技術指標，通過多維度的技術指標打分，綜合判斷板塊或行業間的相對強弱，從而做出買入強勢板塊，賣出弱勢板塊的決策。對于最后一類景氣度交易，其理念就是嘗試抓住不同時期高景氣板塊。通過對基本面的緊密跟蹤，結合對市場風格和情緒的判斷，嘗試在市場中找到具備高景氣特征的板塊。如在周期漲價潮中，嘗試對其中最強勢的化工板塊進行布局;在新能源的風口對有色、新能源整車板塊配置等等。

當然，輪動策略的執行難度比起配置策略來說要大得多，可能更加適合有比較充足的投資經驗的投資者來參與。對于大部分普通個人投資者來說，我們推薦給大家的均衡配置策略已經是一個相當簡單有效的投資策略，可以較為輕松地把握住華寶基金用心打造的ETF產品矩陣的投資價值，分享中國經濟長期增長所創造的財富。

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