智飛生物憑借HPV疫苗代理業(yè)務(wù)曾創(chuàng)造了A股上市藥企的傳奇。然而，近日公布的2024年財(cái)報(bào)顯示，智飛生物營(yíng)收減少50%以上的同時(shí)，凈利潤(rùn)更是下滑超過七成。

有疫苗“金牌代理”之稱的智飛生物，擁有HPV疫苗、帶狀皰疹疫苗等全球市場(chǎng)價(jià)值最高的疫苗產(chǎn)品。在代理產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)加劇、自主產(chǎn)品貢獻(xiàn)有限的情況下，智飛生物從2024年下半年以來，業(yè)績(jī)已然陷入持續(xù)滑坡且滑坡加劇的局面。智飛生物將業(yè)績(jī)下滑歸因于民眾接種意愿下降、市場(chǎng)需求變化等因素。事實(shí)上，這背后既顯示了中國(guó)疫苗消費(fèi)升級(jí)的浪潮，也一定程度折射出本土醫(yī)藥企業(yè)在創(chuàng)新轉(zhuǎn)型中的現(xiàn)實(shí)困境。

疫苗代理商的黃金時(shí)代

智飛生物與默沙東的合作開始于2011年，在HPV疫苗尚未進(jìn)入中國(guó)時(shí)，智飛生物就展現(xiàn)出了超前的戰(zhàn)略眼光。隨著2016年二價(jià)、2017年四價(jià)、2018年九價(jià)HPV疫苗相繼獲批，智飛生物構(gòu)建起完整的宮頸癌預(yù)防產(chǎn)品矩陣，曾獨(dú)占HPV疫苗批簽發(fā)量中80%的市場(chǎng)份額。

代理模式創(chuàng)造的現(xiàn)金流同樣可觀。2017-2023年，公司營(yíng)收從13.4億元增至529億元，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)近20倍。2023年與默沙東續(xù)簽的千億采購框架協(xié)議，意欲將代理紅利延續(xù)至2026年。

業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)反饋到了智飛生物股價(jià)（以下均按前復(fù)權(quán)計(jì)算）上——公司2021年時(shí)股價(jià)最高較2017年初上漲1329%，市值一度突破2000億元，即便之后股價(jià)下行，2023年底較2017年初漲幅也有480%左右。

雙輪驅(qū)動(dòng)背后的困局

到了2024年，智飛生物在年報(bào)中強(qiáng)調(diào)的“代理+自研”雙輪戰(zhàn)略，折射出業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)問題。盡管公司已布局34個(gè)自主研發(fā)項(xiàng)目，其中處于臨床試驗(yàn)及申請(qǐng)注冊(cè)階段的項(xiàng)目19項(xiàng)，但2024年自主研發(fā)產(chǎn)品收入占比僅為1.94%。新冠疫苗緊急使用后的斷崖式下跌，暴露出公司自主產(chǎn)品線青黃不接的窘境。

這種對(duì)代理產(chǎn)品的依賴在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中也很直觀，2024年，公司銷售費(fèi)用達(dá)到26.51億元，研發(fā)費(fèi)用為9.71億元（不含資本化研發(fā)投入）。公司用數(shù)十億元的銷售費(fèi)用支撐起覆蓋全國(guó)3.1萬個(gè)接種點(diǎn)的銷售網(wǎng)絡(luò)，但過高的渠道成本正在吞噬利潤(rùn)空間。當(dāng)九價(jià)HPV疫苗毛利率從巔峰期的45%下滑至35%，代理模式的邊際效益遞減已成定局。

進(jìn)入2024年，智飛生物股價(jià)累計(jì)跌幅超過55%，是上市以來跌幅最大的一年。

到了2025年，伴隨一季度轉(zhuǎn)向虧損，智飛生物股價(jià)在繼續(xù)下探中于“五一”前夕創(chuàng)下近7年新低。

行業(yè)重塑下的潛在危機(jī)

疫苗行業(yè)的周期性調(diào)整疊加需求透支構(gòu)成外部沖擊，受經(jīng)濟(jì)下行與公眾接種意識(shí)波動(dòng)影響，中國(guó)疫苗行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2024年二類苗總體批簽發(fā)量下降37%，其中HPV疫苗市場(chǎng)縮水42%。這種系統(tǒng)性調(diào)整使得高度依賴代理模式的智飛生物遭遇挑戰(zhàn)。

同時(shí)，隨著國(guó)產(chǎn)HPV疫苗的崛起，2024年智飛生物四價(jià)HPV疫苗全年簽批發(fā)量比2023年降低了95.49%，九價(jià)HPV疫苗全年簽批發(fā)量則降低了14.8%。可以看到，萬泰生物二價(jià)HPV疫苗憑借329元/支的親民價(jià)格，2022年批簽發(fā)量達(dá)2469萬支，市場(chǎng)占有率達(dá)到30%，行業(yè)形勢(shì)已現(xiàn)變化跡象。隨著沃森生物二價(jià)疫苗的上市、康樂衛(wèi)士等企業(yè)九價(jià)疫苗的臨床推進(jìn)，或預(yù)示市場(chǎng)格局的重塑。

政策層面，WHO提出的“90-70-90”宮頸癌消除計(jì)劃加速國(guó)產(chǎn)替代，廣東、海南等多地啟動(dòng)HPV疫苗免費(fèi)接種計(jì)劃，采購明顯向國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品傾斜。更嚴(yán)峻的是，默沙東九價(jià)疫苗的專利將于2028年到期，屆時(shí)仿制藥的入場(chǎng)或?qū)⑦M(jìn)一步改寫規(guī)則。

從代理到自主創(chuàng)新待破局

面對(duì)轉(zhuǎn)型壓力，智飛生物自2021年起加碼研發(fā)，研發(fā)投入顯著增長(zhǎng)，至2024年，研發(fā)投入已達(dá)13.91億元（其中資本化支出近4.20億元），研發(fā)人員數(shù)量提升至1072人。近四年，公司累計(jì)研發(fā)投入超過46億元。

與此同時(shí)，公司34個(gè)在研項(xiàng)目中，15價(jià)肺炎球菌結(jié)合疫苗、治療用卡介苗、ACYW135群腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗進(jìn)入臨床Ⅲ期，將進(jìn)入上市注冊(cè)申請(qǐng)階段；具有雜質(zhì)殘留低、不含防腐劑和抗生素等優(yōu)勢(shì)的四價(jià)流感病毒裂解疫苗獲得藥品注冊(cè)證書；凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）申請(qǐng)生產(chǎn)注冊(cè)獲受理，進(jìn)一步豐富公司病毒類疫苗產(chǎn)品線；與中科院微生物所合作的mRNA疫苗技術(shù)平臺(tái)已搭建完成。自研產(chǎn)品涵蓋不同疾病領(lǐng)域，將持續(xù)完善公司疫苗產(chǎn)品矩陣，提升自身核心競(jìng)爭(zhēng)力。

值得一提的是，智飛生物今年3月以增資形式控股宸安生物，該外延并購為其拓展了GLP-1、胰島素類似物等領(lǐng)域的自研管線布局，可能為公司在糖尿病治療領(lǐng)域帶來全新發(fā)展機(jī)遇。

此外，司美格魯肽注射液Ⅲ期臨床如能順利推進(jìn)，智飛生物將實(shí)現(xiàn)從預(yù)防延伸至治療、從疫苗至代謝類疾病領(lǐng)域的拓展，但根據(jù)全球糖尿病藥物研發(fā)失敗率達(dá)62%的行業(yè)數(shù)據(jù)來看，生物類似藥研發(fā)的高風(fēng)險(xiǎn)性也不容忽視。

需要關(guān)注的是，戰(zhàn)略重心向自主創(chuàng)新傾斜雖已成為諸多醫(yī)藥生物企業(yè)的必然選擇，但轉(zhuǎn)型并非一蹴而就。疫苗研發(fā)具有高投入、長(zhǎng)周期的特點(diǎn)，從臨床到上市平均需要8-10年；即便順利推進(jìn)，智飛生物自研產(chǎn)品如何突破現(xiàn)有銷售路徑依賴，并在PD-1、HPV疫苗等紅海市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)突圍，仍是急需解決的問題。

面對(duì)2026年代理協(xié)議到期的時(shí)間窗口，智飛生物站在了轉(zhuǎn)型的十字路口。智飛生物的現(xiàn)狀，可謂國(guó)內(nèi)疫苗行業(yè)當(dāng)下的縮影；能否在窗口期內(nèi)完成從渠道依賴到自主創(chuàng)新的蛻變，不僅關(guān)乎公司千億市值，也影響著中國(guó)疫苗產(chǎn)業(yè)能否徹底走向自主可控。

對(duì)智飛生物而言，研發(fā)管線的推進(jìn)速度、現(xiàn)金流的改善跡象以及戰(zhàn)略布局的成敗，可能決定了這家疫苗龍頭能否在行業(yè)洗牌中“笑傲江湖”。

實(shí)習(xí)生 裴曉斐 記者 陳剛