市場回顧

全球資產(chǎn)方面，國內(nèi)外權(quán)益、債券市場延續(xù)分化。2024年第四季度國內(nèi)外權(quán)益、債券呈分化態(tài)勢。中國權(quán)益資產(chǎn)中，科創(chuàng)50漲幅領(lǐng)先，恒生科技、滬深300等下跌;國外股市中，納斯達克漲幅相對較大，歐洲股指下跌。國內(nèi)債券延續(xù)上漲;美國中長期債券下跌。商品中，基本金屬、貴金屬均下跌，銅價跌幅較大。

A股方面，2024年第四季度A股回顧——市場震蕩波動，科技TMT領(lǐng)漲，醫(yī)藥相對靠后。風(fēng)格上：科技TMT與制造漲幅相對占優(yōu)，分別上漲11.8%和3.2%;醫(yī)藥-7.9%表現(xiàn)相對靠后;

行業(yè)上：商貿(mào)零售(+18.2%)、電子(+14.2%)、計算機(+11.0%)和通信(8.8%)表現(xiàn)領(lǐng)先;美容護理(-11.5%)、有色金屬(-9.3%)、食品飲料(-8.4%)等資產(chǎn)表現(xiàn)相對靠后[ 資料來源：Wind，博時基金。數(shù)據(jù)截至12月31日收盤。]。

市場交易邏輯以及2025年第一季度市場核心關(guān)注點：海外大類資產(chǎn)的主要交易邏輯，是美國大選之后通脹再度抬頭的可能、經(jīng)濟韌性情況以及貨幣政策變化。AI仍然是產(chǎn)業(yè)端對市場影響較大的因素。國內(nèi)大類資產(chǎn)的主要交易邏輯是國內(nèi)寬松政策的進一步加碼及其初步效果。預(yù)計第一季度市場核心關(guān)注點包括一是美國新任政府的政策導(dǎo)向，二是中央經(jīng)濟工作會議精神的細化、落實，尤其是房地產(chǎn)銷售和房價的表現(xiàn)。

宏觀分析

海外經(jīng)濟

海外增長方面，疫后美國大財政思路難逆轉(zhuǎn)，降息緩解局部壓力，美國經(jīng)濟繼續(xù)向軟著陸方向演繹。近幾年美國增長韌性較疫情前系統(tǒng)性抬升，背后重要的原因即美國開啟了持續(xù)的擴張性財政政策，赤字占GDP的比重從先前的5%以下提升至近7%，雖然特朗普 2.0 企圖通過“政府減收約束支出、放松監(jiān)管激發(fā)稅基”來縮減赤字，但從80年代里根時期的經(jīng)驗來看比較難實現(xiàn)，預(yù)計2025年美國大財政思路或延續(xù)，對美國經(jīng)濟動能形成一定支撐。

2025年全球大部分國家仍在降息周期中，基準(zhǔn)情形下美聯(lián)儲也還將進行2次左右的降息。歷史上，從美聯(lián)儲首次降息到美國制造業(yè)PMI見底回升大約需要3~7個月時間，9月降息以來，美國制造業(yè)PMI已出現(xiàn)小幅回暖，企業(yè)投資、地產(chǎn)銷售也低位企穩(wěn)，降息對利率敏感部門的拉動有所顯現(xiàn)，再加上韌性較足的消費、服務(wù)業(yè)，預(yù)計25Q1美國經(jīng)濟繼續(xù)向軟著陸演繹。

海外通脹方面，2025年美國通脹壓力集中在下半年，但貫穿全年的通脹預(yù)期擾動可能抑制寬松空間并加大市場波動?？紤]到薪資和房租價格對核心通脹的指引還是溫和放緩態(tài)勢，未來半年美國通脹持平或小幅回落，25H2通脹反彈概率更大。

2025年通脹反彈壓力來自特朗普2.0任期中的驅(qū)逐移民、關(guān)稅政策在上半年逐步落地，而提振原油供給打壓油價的效果不明，因此從2025年中開始美國通脹回升壓力增大，但通脹大幅反彈在缺乏供給側(cè)沖擊的前提下可能性也比較小，加之對需求側(cè)提振最大的減稅政策可能在2026年才會落地實施。

雖然通脹真實反彈可能在25H2，但在通脹“最后一公里”未完成的背景下，政策帶來的通脹預(yù)期擾動可能貫穿全年，抑制美聯(lián)儲的寬松空間并加大市場波動。

海外流動性方面，美債利率和美元易上難下，階段性交易極致后有短暫回落壓力，但整體更可能仍維持高位震蕩態(tài)勢。24年9月降息周期開啟以來，美國制造業(yè)基本企穩(wěn)，服務(wù)業(yè)保持高位，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)寬使得經(jīng)濟衰退風(fēng)險大幅減弱;疊加特朗普交易，美債利率和美元快速走強，但由于美股上漲以及信用利差收窄，金融條件整體并沒有大幅收緊。

近期由于美國經(jīng)濟韌性以及美聯(lián)儲12月FOMC偏鷹立場，美債利率和美元快速上行，交易極致后短期或面臨回落壓力?？紤]到美國經(jīng)濟整體韌性尚在，基本面強于歐洲等非美經(jīng)濟體，再加上特朗普即將上任帶來的情緒刺激，在回落調(diào)整消化交易熱度后，美債利率和美元在未來一個季度更可能仍維持高位。

中國經(jīng)濟

增長方面，經(jīng)濟改善有望延伸至2025年?！?.26”中央政治局會議之后，各方面政策快速出臺、落地，經(jīng)濟情況逐漸改善。考慮到政策立場穩(wěn)定，該改善有望延伸到2025年。

規(guī)模以上工業(yè)增加值過去三個月環(huán)比均有所改善。制造業(yè)PMI及其新訂單分項指數(shù)也整體向上。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)11月增長6.1%，過去三個月也在好轉(zhuǎn)。在“兩新”政策推動下，家電、汽車等消費品銷售明顯改善。

基礎(chǔ)設(shè)施的投資額近月均處于高位附近。2024年初以來累計新開工項目對應(yīng)總投資額的跌幅在7.7%。美元計出口年初以來延續(xù)改善，剔除價格因素后，制造業(yè)出口量今年以來明顯上升，11月稍有回調(diào)。從分國家數(shù)據(jù)看，“搶出口”的跡象并不明顯。季節(jié)調(diào)整后城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率10月、11月下行。

一手房成交延續(xù)改善。9月末一攬子增量政策出臺后，成交活躍度逐步上升，各線城市房價止跌或跌幅縮窄。

上市公司3Q產(chǎn)能投放強度降至過去較低水平。在2季度上升之后，3季度產(chǎn)能投放強度再度下降至2020年以來低位。部分受困于供需不平衡的行業(yè)，固定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)開始轉(zhuǎn)為下行。

通脹方面，預(yù)計通脹仍處于較低水平。9月以來，季節(jié)調(diào)整后單月PPI環(huán)比、CPI環(huán)比仍然下跌，但是跌幅不同程度縮窄。綜合相關(guān)政策、過去一段時間產(chǎn)能投放情況和去年基數(shù)情況，預(yù)計2025年第一季度PPI仍然下跌，但跌幅有望有所縮窄。

流動性方面，降息以來市場利率下行幅度低于政策利率，中小企業(yè)融資環(huán)境延續(xù)改善。10月降低七天逆回購利率至1.5%以來，DR007下降幅度更低一些。政治局會議之后，一年期利率互換(FR007)明顯下行且低于政策利率，反映降準(zhǔn)、降息預(yù)期已經(jīng)發(fā)展到相當(dāng)高的水平。通過長江商學(xué)院公布的中國企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)構(gòu)建的指標(biāo)顯示，近期民營企業(yè)融資環(huán)境明顯改善，同時有一定的跡象顯示企業(yè)投資積極性也在改善。

財政方面，2024年9月之后財政加力。9月以來，一般公共財政收支均出現(xiàn)較為明顯的環(huán)比回升，11月支出高位有所下降。到11月地方財政支出同比增速仍低于中央本級支出，但裂口縮小。

以過去十二個月一般公共財政收支差額/GDP衡量的“財政脈沖”，2023年下半年以來持續(xù)走高;以政府性基金收支差額衡量的財政脈沖弱于2022和2023年，近月持續(xù)改善。

政策方面，2024年12月政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議延續(xù)9月末政策立場。12月政治局會議、中央經(jīng)濟工作會議延續(xù)9月末政治局會議的變化，以更加成體系的話語體系說明上述變化的性質(zhì)和持續(xù)性。經(jīng)濟增速目標(biāo)仍然可能在“5%左右”。

“總體要求”一段首次列出關(guān)鍵任務(wù)列表。即“實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內(nèi)需求，推動科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展，穩(wěn)住樓市股市，防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險和外部沖擊”

貨幣和財政政策。用“更加積極的財政政策”、“適度寬松的貨幣政策”，更清晰傳達9月以來貨幣、財政政策加碼后的立場。

消費的重要性明顯提升且高于投資。擴大內(nèi)需部分，對消費的提法是“大力提振”，對投資是“提高效益”。預(yù)計政策更傾向于在消費上要“增量”，投資則是要“回報”，以達到全方位擴大國內(nèi)需求的目的。

資產(chǎn)分析

債券

利率債方面，匯率對流動性的擾動增大，關(guān)注政策變化。目前經(jīng)濟基本面等待進一步改善中，銀行信貸需求不強，經(jīng)濟基本面是當(dāng)前債市的核心支撐。投資過程中要關(guān)注海外，如果海外關(guān)稅政策帶動經(jīng)濟基本面的超預(yù)期回落，國內(nèi)的穩(wěn)增長政策存在加大力度的可能性，對此應(yīng)保持持續(xù)關(guān)注。

債市對貨幣政策寬松定價較為充分，關(guān)注后續(xù)流動性的變化。當(dāng)前各期限債券收益率均低于2020年年初，債市對于貨幣政策寬松的定價較為充分。但在匯率壓力的掣肘下，目前的資金利率依然顯著高于2020年的低點。央行貨幣政策的寬松是大勢所趨，但也要警惕匯率壓力。

短期來看，債券波動加大。但從中期來看，經(jīng)濟基本面依然是債市的核心支撐邏輯，利率回調(diào)之后，可能是更好的配置窗口。

信用債方面，關(guān)注中短端票息價值和中長端交易機會。中短端高靜態(tài)票息價值較高，中長端把握交易性機會。低利率環(huán)境下債市波動加大，收益率整體或延續(xù)震蕩下行趨勢，適宜在市場調(diào)整進行配置。預(yù)計一季度債市仍較為積極，供給節(jié)奏、監(jiān)管態(tài)度、理財估值整改等因素形成一定擾動，考慮到適度寬松貨幣政策主基調(diào)仍存，基本面弱修復(fù)趨勢未明顯改善，信用債資產(chǎn)稀缺格局仍未逆轉(zhuǎn)，可關(guān)注中短端品種適當(dāng)下沉的票息價值，中等久期品種配置性價比較高，長端品種建議擇機把握流動性較好品種的波段交易機會。

考慮到流動性溢價貢獻信用債市場主要定價權(quán)，若后續(xù)債市順風(fēng)環(huán)境企穩(wěn)，中長久期中高等級信用品種或存在較大的補漲機會。

關(guān)注降準(zhǔn)降息節(jié)奏、特朗普新政、同業(yè)存款與理財估值整改、理財&基金負債端穩(wěn)定性、化債政策力度與各省份城投退名單情況、中長端低等級信用債市場情緒與修復(fù)節(jié)奏等等。

轉(zhuǎn)債方面，震蕩期重視低價高YTM策略。整體來看，估值回到中性以上水平，債券資產(chǎn)稀缺+權(quán)益下行有底背景下，Q1可能維持結(jié)構(gòu)性估值中性偏高狀態(tài)，尤其是偏債型轉(zhuǎn)債，偏股型轉(zhuǎn)股溢價率由于剩余期限縮短的制約，難以回到22年高點水平。

當(dāng)前轉(zhuǎn)債中位數(shù)價格117.5元，由于債券市場收益率的下降，轉(zhuǎn)債市場平均債底顯著提高

12月轉(zhuǎn)債估值逆勢擴張，偏債/平衡型轉(zhuǎn)債估值已經(jīng)處于歷史中等偏高位置，偏股型轉(zhuǎn)債估值接近歷史中位。新上市個券出現(xiàn)較為明顯的估值溢價。

當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場供需矛盾遠大于對信用風(fēng)險的擔(dān)憂，權(quán)益市場不確定性因素有所增加，在當(dāng)前轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險緩釋、存量券剩余時間不足(博弈下修)、政策空窗期的背景下低價高YTM策略可能再度具備超額收益。

轉(zhuǎn)債市場將面臨“新發(fā)不足”、“存量券老齡化”的尷尬處境，而轉(zhuǎn)債市場在經(jīng)歷年中的信用錯殺后當(dāng)前已恢復(fù)理性，估值具有一定韌性。

A股

2024年四季度市場整體震蕩波動?；仡櫵募径龋菏袌稣w震蕩波動，年底切向大盤價值。四季度A股市場高開后震蕩調(diào)整，調(diào)整至10月中下旬后反彈，此后內(nèi)外多因素交織下11-12月整體偏震蕩，年底風(fēng)格切換為大盤價值占優(yōu)，防御型策略占主導(dǎo)。至年底，萬得全A指數(shù)PE仍持續(xù)高于近三年均值+1X標(biāo)準(zhǔn)差，萬得全A指數(shù)PB回落至均值+1X標(biāo)準(zhǔn)差以下。

全球市場對比來看，A股四季度表現(xiàn)較優(yōu)，上證指數(shù)漲幅跑贏韓國/印度/越南/法國/英國等市場主流指數(shù)。

盈利方面，24年前三季度A股業(yè)績持續(xù)承壓，本輪負增長持續(xù)時間已為歷史最長。24年前三季度A股業(yè)績持續(xù)承壓，截至2024Q3全A口徑凈利潤增速雖然轉(zhuǎn)正但完全靠非銀的大幅拉，若剔除金融板塊后進一步看全A非金融口徑，可以觀察到全A非金融歸母凈利潤2024年Q3單季同比增速-9.9%，較二季度增速進一步下行。另外從營收增速來看，全A/全A非金融營業(yè)收入2024年Q3單季同比增速-1.5%/-3.7%，營收負增長壓力也進一步增長(歷史上A股營收極少出現(xiàn)負增長)。目前本輪利潤負增長持續(xù)時間已為歷史最長。

四季度預(yù)計修復(fù)斜率仍偏弱，展望25年政策期權(quán)清晰，期待企業(yè)盈利給出支撐。伴隨政策轉(zhuǎn)向以及高頻數(shù)據(jù)的修復(fù)，預(yù)計四季度A股業(yè)績負增壓力有望企穩(wěn)。但從A股盈利預(yù)期調(diào)整的季節(jié)性規(guī)律來看，11月份A股盈利預(yù)期下修壓力有再次放大的跡象(是2010年以來下修壓力最大的11月)，這指引四季度業(yè)績修復(fù)并不扎實。2)展望25年：政策期權(quán)清晰，預(yù)計廣義財政的擴張會率先體現(xiàn)在M2、工業(yè)增加值、財政支出等指標(biāo)的企穩(wěn)回升，但傳導(dǎo)至PPI和A股業(yè)績?nèi)孕柽M一步等待。目前預(yù)計25年P(guān)PI全年中樞為負，仍顯著壓制上市公司毛利率，但PPI至25年下半年負增長壓力有望收窄指引2025年上市公司凈利率有望逐級修復(fù)。

利率方面，海外偏緊下人民幣匯率壓力大、關(guān)注后續(xù)國內(nèi)貨幣政策節(jié)奏的調(diào)整。海外降息預(yù)期收窄美債美元偏強，內(nèi)部后續(xù)關(guān)注匯率壓力。海外方面，2024年12月18日，美聯(lián)儲FOMC會議將基準(zhǔn)利率下調(diào)25BP至4.25%-4.50%水平。整體而言，本次議息會議態(tài)度偏“鷹”，點陣圖顯示2025年降息兩次，長期利率中樞將有所上升?？傮w來看，美債與美元預(yù)計持續(xù)偏強。

國內(nèi)方面，聯(lián)儲降息預(yù)期收窄，人民幣匯率壓力較前期明顯放大，關(guān)注中國央行后續(xù)貨幣政策的節(jié)奏與空間變化。

風(fēng)險偏好方面，關(guān)注歲末年初市場風(fēng)險偏好的壓力?；仡櫵募径?，12月重要會議窗口過后，臨近歲末交易偏淡、風(fēng)險偏好下降，市場情緒邊際轉(zhuǎn)弱。目前萬得全A指數(shù)ERP重新回歸一倍標(biāo)準(zhǔn)差以上的位置。

往后看，1月份國內(nèi)政策與經(jīng)濟數(shù)據(jù)均進入真空期，海外特朗普正式就任，關(guān)稅、科技制裁等范圍與節(jié)奏等均有較大不確定性，風(fēng)險偏好制約因素較多。預(yù)計春節(jié)后，隨著流動性改善、投資者重新加倉，經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期升溫，兩會臨近市場風(fēng)險偏好有望重新升溫。

資金結(jié)構(gòu)方面，四季度增量資金趨緩。增量資金維度，四季度增量資金改善趨緩。從四季度資金結(jié)構(gòu)來看，微觀流動性改善節(jié)奏趨緩。一是外資，EPFR口徑顯示，外資整體延續(xù)流出趨勢;二是兩融，兩融交易活躍度震蕩回落;三是公募，偏股型公募基金新發(fā)規(guī)模有所改善，結(jié)構(gòu)上ETF是主要增量。展望一季度，ETF基金有望將繼續(xù)貢獻增量資金，保險資金開門紅超預(yù)期亦有增量，外資流入預(yù)計仍然相對謹慎。

大勢總結(jié)，1月份國內(nèi)政策與經(jīng)濟數(shù)據(jù)真空期，疊加海外特朗普正式就任，風(fēng)險偏好制約因素較多。同時1月A股將逐步受到春節(jié)和業(yè)績披露等多重綜合影響，注意日歷效應(yīng)的指引。

結(jié)構(gòu)方面，關(guān)注日歷效應(yīng)，結(jié)構(gòu)上“紅利+科技成長”啞鈴型配置。一是日歷效應(yīng)指引，歲末年初先小切大、至春節(jié)后再大切小的節(jié)奏變化。二是底倉配置的維度，利率下臺階+弱驗證階段，以及銀行/保險保收益率新增買入，紅利資產(chǎn)仍能貢獻較好的絕對收益。總的來看，在政策落地后的基本面驗證期，選擇“紅利+科技成長”執(zhí)兩端等待下一個宏觀交易時刻。

行業(yè)比較方面，“紅利邏輯看好+新興產(chǎn)業(yè)技術(shù)進步+受益內(nèi)需政策”三大主線。2025主題投資配置方向方面，關(guān)注低空經(jīng)濟、AI大模型、人形機器人。

資產(chǎn)配置

資產(chǎn)配置：超配權(quán)益，標(biāo)配固收

宏觀環(huán)境：海外流動性情況壓力仍在。穩(wěn)增長政策密集、力度大，過去一個季度在地產(chǎn)、消費、投資等方面有積極變化并較有可能延續(xù)到新的一年。出口面臨的不確定性加大。企業(yè)盈利彈性還需要一段時間來修復(fù)。

2025年一季度資產(chǎn)配置傾向于超配權(quán)益、標(biāo)配固收。美國新政府上臺后的政策變化，國內(nèi)經(jīng)濟的恢復(fù)，尤其是一手房景氣、房價、企業(yè)利潤是較為重要的觀察點。

債券配置：利率、信用、轉(zhuǎn)債策略方面標(biāo)配

利率策略方面建議標(biāo)配?；久鎸腥杂兄?，但近期匯率等因素可能會對資金利率形成牽制，觸發(fā)債券市場回調(diào)。回調(diào)之后可能是比較好的配置窗口。

信用策略方面建議標(biāo)配。中短端高靜態(tài)票息價值較高，中長端把握交易性機會。關(guān)注降準(zhǔn)降息節(jié)奏、特朗普新政、同業(yè)存款與理財估值整改等因素。

轉(zhuǎn)債策略方面建議標(biāo)配。當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場供需矛盾逐漸主導(dǎo)市場，整體估值具備韌性。低價高YTM策略可能再度具備超額收益。

A股配置：“紅利+科技成長”啞鈴型配置

A股大勢：12月重要會議窗口過后，臨近歲末交易偏淡、風(fēng)險偏好下降，市場情緒邊際轉(zhuǎn)弱。往后看，2025年1月份國內(nèi)政策與經(jīng)濟數(shù)據(jù)均進入真空期，海外特朗普正式就任，關(guān)稅、科技制裁等范圍與節(jié)奏等均有較大不確定性，風(fēng)險偏好制約因素較多。同時1月A股將逐步受到春節(jié)和業(yè)績披露等多重綜合影響，注意日歷效應(yīng)的指引。

風(fēng)格判斷：關(guān)注日歷效應(yīng)，結(jié)構(gòu)上“紅利+科技成長”啞鈴型配置 。一是日歷效應(yīng)指引，歲末年初先小切大、至春節(jié)后再大切小的節(jié)奏變化。二是底倉配置的維度，利率下臺階+弱驗證階段，以及銀行/保險保收益率新增買入，紅利資產(chǎn)仍能貢獻較好的絕對收益?？偟膩砜?，在政策落地后的基本面驗證期，選擇“紅利+科技成長”執(zhí)兩端等待下一個宏觀交易時刻。

配置建議:“一季度看好紅利+新興產(chǎn)業(yè)技術(shù)進步+刺激內(nèi)需政策鏈條”三大主線。一季度關(guān)注國內(nèi)紅利投資機會，公用事業(yè)/銀行/家電等行業(yè)。新興產(chǎn)業(yè)技術(shù)進步，重點關(guān)注AI應(yīng)用端的創(chuàng)新進展/消費電子的相關(guān)變化，關(guān)注低空經(jīng)濟/衛(wèi)星通信/大模型/人形機器人等。受益內(nèi)需政策相關(guān)方向，關(guān)注政策刺激下順周期/大消費的投資機會。

港股：穩(wěn)增長政策有利于穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟預(yù)期，海外降息節(jié)奏階段性擾動，重視紅利風(fēng)格在強美元下的防御優(yōu)勢

國內(nèi)貨幣寬松、財政、地產(chǎn)、化債等穩(wěn)增長政策持續(xù)出臺有助于經(jīng)濟預(yù)期和風(fēng)險偏好的企穩(wěn);美國軟著陸背景下的降息預(yù)期搖擺可能會階段性給港股分母端帶來擾動;結(jié)構(gòu)上重視紅利風(fēng)格在強美元下的防御優(yōu)勢。

原油：全球降息與中國穩(wěn)增長發(fā)力托底原油需求，OPEC+充足閑置產(chǎn)能加大供給上行風(fēng)險，油價或震蕩偏弱

需求端方面，2025年全球大部分國家仍處于降息周期中，有助于經(jīng)濟逐步企穩(wěn)回暖;中國穩(wěn)增長政策陸續(xù)加力，原油需求承壓的態(tài)勢有望得到邊際改善。

供給端方面，OPEC+產(chǎn)油國對先前嚴(yán)格減產(chǎn)導(dǎo)致的市場份額下降已累積較多不滿，一旦減產(chǎn)放松，其充足的閑置產(chǎn)能可以迅速推升石油產(chǎn)量;特朗普產(chǎn)業(yè)政策旨在提升美國原油供給打壓油價，但具體落地情況還有較大不確定性，目前看來美國石油巨頭增產(chǎn)意愿并不強。

綜合來看，25年原油需求和供給都傾向于溫和提升，供給上行概率和幅度可能更大，原油價格整體或震蕩偏弱。

黃金：美元高位震蕩時期黃金的防御屬性凸顯，25年或階段性受降息節(jié)奏擾動，央行購金利好金價

在美國經(jīng)濟繼續(xù)向軟著陸演進的基準(zhǔn)假設(shè)下，美聯(lián)儲25年的降息節(jié)奏或?qū)⒂兴啪?，預(yù)計美元或保持高位震蕩。從歷史經(jīng)驗來看，90年代以來美元維持高中樞震蕩時期，黃金均取得正收益;疊加Trump2.0政策不確定性較大，黃金的避險屬性愈加凸顯，這是我們對2025年黃金走勢不悲觀的基礎(chǔ)。當(dāng)然，美國關(guān)稅、減稅等政策推進情況以及美聯(lián)儲寬松節(jié)奏還有較大的不確定性，隨之而來的市場預(yù)期波動搖擺可能階段性給金價帶來擾動。

中長期視角，出于抗通脹、避險的目的，近幾年全球央行紛紛加大黃金儲備，且這一趨勢尚未結(jié)束，金價獲得長期動力。新冠疫情爆發(fā)后，為了刺激經(jīng)濟，美國等眾多海外經(jīng)濟體普遍進行了天量的財政、貨幣擴張，美歐央行資產(chǎn)負債表大幅膨脹;根據(jù)CBO預(yù)測，未來十年美國財政赤字水平將邁上新臺階，在長周期不僅有損美元信用，還可能抬升長期通脹水平;再加上俄烏沖突后，美國利用金融制裁引發(fā)了各國對美元資產(chǎn)安全性的考量，全球避險情緒升溫，黃金儲備需求隨之增長。

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