證券之星吳凡

近期，國城礦業(000688.SZ)公告稱，擬通過自有資金和承擔債務等方式籌集資金收購國成實業不低于60%股權，交易方為國城礦業的控股股東國城集團。證券之星注意到，國成實業前稱為“中西礦業”，2021年11月，上市公司前實控人劉建民在參與朝華股份(即現上市公司國城礦業)重組時就作出“在中西礦業建成投產后2年內注入上市公司”的承諾，但此后該筆資產注入上市公司的事項被一拖再拖，其中國城礦業曾于2020年底啟動對國城實業100%股權的收購，但由于標的公司存在為國城集團貸款提供擔保等事項，該筆交易最終作罷。因此，鑒于此前數次注資承諾未果，同時標的仍存在為國城集團的貸款提供擔保事項，此次交易能否順利進行也需謹慎看待。

值得留意的是，在2020年底國城礦業宣布收購國城實業之初，后者估值僅14.5億元，如今其估值已暴增至55億元，以此計算，此次交易的總價約為33億元。但國城礦業近年流動性緊張，相較于33億元的收購總價，資金缺口巨大。截至2024年三季度，公司期末現金及現金等價物余額僅為2.06億元，有息負債超過20億元，資產負債率則高達62.61%。

前次收購存債務轉移疑云

證券之星梳理發現，國城實業的估值在過去幾年里曾發生多次變化。2019年，法院裁定批準中西礦業重整計劃(草案)，國城集團向中西礦業破產管理人支付償債資金10.42億元，由此國城實業成為國城集團的控股子公司，其注入上市公司的承諾也由國城集團及實控人吳城承接并履行。

2020年底，國城礦業計劃收購國城實業100%股權，彼時標的100%股權對應的估值約為14.5億元。而當國城礦業2022年4月發布重大資產購買草案(下稱“草案”)時，國城實業100%股權對應的估值膨脹至21.45億元，接近一年半時間，國城實業估值上漲了約0.48倍。而此次55億元估值較2020年的估值增長了約2.8倍、較收購草案發布時增長了約1.56倍。

對于標的估值短時間內的顯著增長，交易所在2022年5月向公司下發問詢函，要求公司說明交易作價顯著高于預案階段預估作價、前次交易作價的原因及合理性，說明交易作價是否公允，是否存在利益輸送。

同時在問詢函中，國城礦業還被要求說明是否存在將控股股東的債務風險向上市公司轉移的情形，是否涉嫌關聯方利益輸送，是否損害上市公司及中小股東利益。事實上，彼時交易對手方國城集團的債務壓力較大，其2021年末資產負債率為70.19%，國城集團及其控制的公司還對持有上市公司總股本的70.87%進行了質押，股票質押融資總額68.77億元，截至草案披露日，國城集團對標的公司仍有4.49億元非經營性占用資金未償還。

更要留意的是，標的公司為國城集團在哈行成都分行本金合計29億元貸款提供擔保并出具代還款承諾。也就是說，如果該筆交易實施完成，國城集團的債務壓力將得到大幅度地減輕，而上市公司在獲得資產的同時，債務風險亦如影隨形，投資者的利益也可能受到損害。

證券之星注意到，標的公司為國城集團貸款提供連帶責任保證的事項，是上市公司2022年終止收購國城實業的重要原因之一。但在此次收購中，國城實業為國城集團的貸款提供擔保的情況仍繼續存在。根據國城礦業2024年12月17日披露的公告，截至預案簽署日，標的公司為國城集團在哈行成都分行敞口本金最高不超過31.28億元貸款提供連帶責任保證，另外國城實業以部分存貨和土地為遼寧玉籌新材料有限公司在撫順銀行股份有限公司沈陽分行本金3億元貸款提供抵押擔保。

資本開支拖垮資金

據了解，國城實業主營業務為有色金屬采選，主要產品為鉬精礦。有色金屬行業為周期性行業，波動較大。鉬價自2021年見底回升，此后海外供應增長乏力，全球需求穩步增長，鉬價于2023年初見頂后有所回調，但仍處于歷史中高水平震蕩。證券之星了解到，2023年初，鉬精礦價格一度達到5570元/噸，創2006年以來的新高，截至2024年12月9日，鉬精礦市場主流現金價格為3590-3620元/噸。

從價格角度看，鉬精礦價格的上升或許是推升國城實業估值攀升的原因之一。2022年至2023年以及2024年1至9月，國城實業的凈利潤分別為：8.8億元、13.98億元和7.04億元，與之對比，上市公司近10年最高凈利潤也僅有4.12億元，顯然標的公司將增厚上市公司的業績。

但也需要看到，國城實業最近幾年較好的盈利水平，得益于鉬精礦價格在周期高位時期的紅利。隨著未來鉬精礦價格回落，其當前的盈利水平能否持續存在很大的不確定性。

與前次收購國城實業100%股權相同的是，國城礦業自身均拿不出足夠的資金進行收購。2021年末和2022年一季度末，國城礦業的貨幣資金余額分別為：1.79億元和0.88億元，彼時公司向國城集團支付的19.73億元交易價款全部來源于銀行貸款。若前述交易完成，上市公司資產負債率將由45.14%上升至70.98%，流動比率、速動比率將下降至0.24和0.20，債務風險顯著增加。

過了兩年多的時間，國城礦業仍處于流動性緊繃的狀況。截至2024年前三季度，公司短期借款1.89億元，長期借款10.88億元，應付債券8.14億元，有息負債合計超20億元，公司資產負債率達到62.61%，而國城礦業持有的貨幣資金僅為2.21億元。國城礦業稱，其將通過支付現金和承擔債務方式購買國城礦業60%股權。

證券之星梳理發現，近年大體量的資本開支，是導致公司流動性緊張的原因之一。2017年，國城礦業的資產負債率僅有7.79%，自此公司資產負債率逐年攀升，其中在2022年公司資產負債率首次突破50%，達到58.4%，而這一年，公司投資活動現金流出達到16.4億元，創歷史新高。

進一步看，2021年，公司在建工程達到12.87億元，同比增長約292%，2022年，公司在建工程進一步攀升至24.74億元，同比增長92.23%。為此交易所在上述問詢函中，曾要求公司說明在目前資金緊張、償債壓力較大、2022年有多個大型項目需投入大量資金的情況下，仍以大額債務方式收購標的公司股權的原因及必要性，選擇此時進行現金收購的時機是否成熟。相關交易方案設計是否有利于上市公司及中小股東的利益。

旗下子公司曾發生安全事故

在國城礦業2022年的在建項目中，國城資源硫鐵鈦資源循環綜合利用項目(下稱“硫鐵鈦項目”)是當年最大的一項在建項目，該項目的預算金額為29.84億元，其中8.6億元的資金系公司2019年通過可轉債募資而來。該項目主要產品包括鈦白粉、硫酸及次鐵精礦，項目建設周期兩年，也就是大約在2022年左右投產。公司預計，項目投產后，年均利潤總額6.43億元。不過直到2024年上半年，該項目累計工程進度才達到98.27%，公司在2024年半年報中稱，硫鐵鈦項目已進入試生產階段。

硫鐵鈦項目能否達到預期收益尚不確定，但證券之星注意到，該項目的實施主體內蒙古國城資源綜合利用有限公司(下稱“國城資源”)曾發生過安全事故。根據國城礦業2024年9月3日發布的公告，國城資源動力車間發生一起安全事故，造成三名人員死亡，2024年上半年，國城資源實現營業收入1.16億元，實現凈利潤-3009.54萬元。

除硫鐵鈦項目外，宇邦礦業采選礦拓建、選廠擴建項目也是國城礦業2022年重要在建項目之一。國城礦業曾于2021年3月作價9.8億元對宇邦礦業65%股權進行收購，根據國城礦業對2022年年報問詢回復，2021年宇邦礦業發生三次安全生產事故，政府責令全面停產整頓。

2022年、2023年以及2024年1至10月，宇邦礦業實現的凈利潤分別為-0.82億元、-0.94億元和0.28億元。2024年12月，國城礦業公告稱，擬將持有的控股子公司宇邦礦業65%股權出售給內蒙古興業銀錫礦業股份有限公司，轉讓價格為16億元。此交易完成后，國城礦業將實現6億元投資收益。

此外在2022年，國城礦業通過國城常青間接持有金鑫礦業48%股權，布局鋰礦資源。但總體來看，雖然公司近年投資、生產建設動作頻頻，但業績仍然低迷。2021年至2023年，公司營收持續走低，分別為：17億元、15.47億元和11.96億元，歸母凈利潤也持續下滑，分別為：2.08億元、1.85億元和0.63億元。2024年前三季度，公司歸母凈利潤有所回暖，達到5202萬元。

值得注意，2022年9月，國城礦業曾發布《員工持股計劃》顯示，該員工持股計劃分批次解鎖業績考核目標分別為2023年凈利潤不低于6億元；2024年凈利潤不低于12億元，或2023年至2024年度累計凈利潤不低于18億元；2025年凈利潤不低于18億元，或2023年至2025年度累計凈利潤不低于36億元。該業績考核指標較高，遠超前期業績表現。就目前來看，2023年實際凈利潤也與目標相差甚遠，2024年即便算上國城實業的凈利潤，實現難度仍較大。(本文首發證券之星，作者|吳凡)