證券之星 李若菡

《三國：謀定天下》(以下簡稱《三謀》)游戲的爆火，助力嗶哩嗶哩(NASDAQ: BILI，HKEX:9626；以下簡稱“B站”)走出虧損困境。

證券之星注意到，B站游戲業務的高增長是建立在此前基數較低的基礎上。加之《三謀》由B站投資的公司研發，其自研業務卻難言樂觀。經歷大幅調整后，公司僅保留兩個在研項目，因此市場對《三謀》業績增長的持續性存疑。

除了游戲之外，廣告業務也是推動公司業績增長的另一大驅動力。但由于平臺中長視頻的特性，公司存在廣告加載率低、商業轉化路徑較長等問題。目前，公司通過“大開環”電商策略發力直播帶貨業務，但尚未誕生像李佳琦、辛巴這樣的超級主播。

自研游戲是短板

據B站發布的最新財報顯示，公司在2024年第三季度營收同比增長26%，達73.1億元；公司凈虧損0.8億元，同比收窄94%，經調整凈利潤2.36億元，對比去年同期經調整凈虧損為8.63億元。

實際上，這是B站上市以來首次實現調整后盈利。自2018年在納斯達克上市以來，B站長期處于虧損狀態，在2019年至2023年，公司累計虧損金額超200億元。

目前，B站的收入主要分為增值服務(直播+大會員)、廣告營收、移動游戲以及IP衍生品及其他四大業務板塊。

其中，公司前三大業務在2024年第三季度的收入均同比出現增長，分別為28.21億元、21億元、18.23億元，變動幅度分別為9%、28%、84%，而IP衍生品及其他是公司唯一下滑的業務，同比下滑2%，至5.67億元。

財報提及，本季度B站調整后實現盈利主要得益于游戲和廣告業務的增長，同時毛利潤同比增長76%，毛利率從上一年同期的25%大幅增至34.9%。

游戲作為公司增速最快的業務，其增長受益于2024年6月發行的《三謀》。根據點點數據，安卓渠道按照IOS兩倍計算，《三謀》7-9月流水分別達約4.54億、5.76億及3.69億元。

有分析指出，《三謀》之所以能夠取得成功，主要在于其“降肝低氪”的運營策略，這種差異化的模式有效吸引了SLG游戲的垂直受眾。此外，高強度營銷策略疊加暑期檔的時間窗口，也幫助游戲在初期積累了較大的用戶規模。

證券之星注意到，游戲業務在該季度的高增長是建立在去年基數較低的基礎上，2023年同期的游戲收入同比下滑33%。加之目前國內整個游戲市場增長乏力，市場對《三謀》收入增長的持續性持懷疑態度。《2024年Q3中國游戲產業季度報告》顯示，中國移動游戲市場實際銷售收入為656.58億元，同比微增1.2%。

更為重要的是，《三謀》并非B站自研游戲，而是其在2022年投資的游戲項目之一，由浙江華娛網絡開發，B站持有其10%的股份。

與之對應的是，公司的自研游戲表現欠佳。B站自研的游戲比如《斯露德》《機動戰姬：聚變》等上線之后成績不佳，其中《斯露德》在去年10月9日宣布正式停運，后者則在11月12日停服。

不僅如此，公司的自研工作室也出現重大調整，六大工作室剩一個，同時公司僅保留兩個項目在研。

2021年，B站曾組建六大自研工作室。不過，公司在2022年起逐步收縮自研游戲布局，并在當年年底砍掉了宅極電工作室、傳送門工作室、軌跡工作室。到了2023年底，公司自研游戲工作室僅剩下愛可賽思游戲工作室、時之砂游戲工作室這兩個。去年2月，《重裝戰姬》宣布正式停止運營，市場猜測，時之砂游戲工作室宣告解散，團隊成員或被裁撤或并入愛可賽思游戲工作室。

廣告業務增長背后尚存隱憂

除了游戲業務之外，B站業績增長的另一大功臣是廣告業務，在2024年第三季度收入同比增長28%。

證券之星注意到，該業務增長背后仍存隱憂。

從用戶規模上來看，2024年第三季度，B站月活用戶達到3.48億。值得注意的是，B站董事長兼CEO陳睿此前曾定下2023年內月活用戶達到4億的目標，但到了2024年，公司月活用戶尚未接近這一目標。

相較抖音、快手這樣擁有超7億級月活的平臺，B站的用戶規模相對較小。廣告主選擇平臺時，通常優先考慮用戶基數大的平臺，B站廣告收入的上限也因此被拉低。

據悉，運動品牌、飲料品牌、餐飲品牌廣告投放方曾對媒體表示，由于B站的變現效率并不高，并不會將B站放在第一投放序列里，大量網紅機構亦將注意力轉向抖音、小紅書。

其次，B站的廣告加載率(Ad Load)尚需提升。在相同的2分鐘在線時長內，短視頻平臺可插播廣告，但B站主要以中長視頻為主，用戶在同樣的時間內可能僅完成一段視頻的開頭部分，導致廣告展示的機會有限。

此外，業內人士指出，B站的核心用戶群體對廣告和商業化行為相對敏感，過度的商業推廣可能會影響用戶體驗和社區氛圍。其次，B站的內容生態和算法推薦機制更傾向于支持高質量和創意內容，而非直接的商品推廣，這使得其商業轉化路徑相對較長。

證券之星注意到，增值服務作為B站的第一大收入來源，其增速正在明顯放緩。2024年第三季度，增值服務的增速為9%，增速弱于上一季度的11.48%。同比來看，2023年同期，該業務的增速為17.44%。

據悉，B站的增值服務主要對應直播、大會員、付費課堂和充電等。證券之星注意到，公司的付費用戶陷入增長瓶頸。2024年第三季度，B站有效大會員數量約為2197萬，相比上一季度的2230萬，環比減少1.5%，付費群體的減少影響公司增值服務的收入。

缺乏超級帶貨主播

從戰略層面而言，B站正在深化“大開環”電商戰略，構建一個以B站為流量前端，站外電商平臺為交易后端的電商生態。

換言之，該戰略不追求在站內完成交易，而是通過藍鏈引導用戶到第三方平臺(天貓、京東、拼多多)完成交易。在“大開環”戰略下，UP主則承擔直播帶貨和種草轉化的重要角色，公司通過多項扶持舉措激勵UP主開播帶貨，如平臺流量扶持、開播激勵等。

證券之星注意到，B站UP主的直播帶貨頻率并不高。據統計，以涵蓋年中大促的6月份為例，截至2024年6月21日，女裝垂類UP主“Coco叩叩_”開播兩場，“鸚鵡梨”開播三場。擁有超400萬粉絲的“寶劍嫂”在2023年首播后，遲遲未開啟第二場直播。

這主要是因為擅長內容創作的UP主未必具備直播帶貨的能力。同時，UP主需要花費大量時間和精力在內容創作上，以維持粉絲的關注和互動，而帶貨需要投入額外的時間進行選品、了解產品、策劃帶貨內容等，很難在兩者之間找到平衡，導致帶貨頻率受限。

其次，有分析指出，B站直播帶貨自身的體量過小，且整個帶貨生態仍處于發展初期階段，大部分UP主很難從中分得一杯羹，導致UP主們開播意愿不強。因此，B站目前尚未擁有像淘寶之于李佳琦，快手之于辛巴這樣的超級帶貨主播。(本文首發證券之星，作者|李若菡)