頭部游戲直播平臺虎牙(NYSE：HUYA)的寒冬尚未過去，在高層震蕩、業績承壓的背景下，公司的困境愈發明顯。

證券之星注意到，在外部競爭加劇以及頭部主播的出走雙重夾擊之下，虎牙的用戶流失加劇，支柱業務即直播業務頹勢盡顯，而公司大力發展的游戲分發等相關業務占比相對較小，難以帶動整體收入。與此同時，公司的降本控費效果不佳，其毛利率延續了上一季下滑的趨勢，且凈利潤也并未得到改善，不升反降。

高層震蕩，加速“騰訊化”

公開資料顯示，虎牙最初是歡聚時代集團旗下的游戲直播業務，于2014年開始獨立運營，隨后于2018年5月在紐交所上市。

2020年4月，歡聚時代集團將其所持虎牙的大部分股份轉讓給騰訊，騰訊以36.9%的持股比例和50.1%的投票權，成為虎牙的最大股東和實際控制人。2023年4月28日，歡聚時代集團將其所持有3837.4463萬股全部轉讓給了騰訊，并于2023年5月5日交割，此次股權轉讓后，歡聚集團徹底退出了虎牙的股權結構，完成“清倉式”減持。

證券之星注意到，虎牙的管理層也隨之經歷了重大調整。2023年5月，虎牙公告稱，騰訊副總裁林松濤接替黃凌冬出任公司新董事長。3個月后，虎牙CEO董榮杰因個人原因辭職，由公司高級副總裁黃俊洪和財務副總裁吳欣共同擔任代理聯席CEO。

需要說明的是，董榮杰是虎牙的元老級人物，也是其首任CEO，而此次接任的黃俊洪有騰訊背景，曾擔任騰訊云副總裁。

2024年9月，虎牙管理層再次調整。公司董事會任命雷鵬接替吳欣，與黃俊洪共同擔任代理聯席CEO。在加入虎牙前，雷鵬曾在騰訊集團工作超過18年，擔任過支付基礎平臺與金融應用線(FiT)的財務總監。

隨著管理層的變動，虎牙初創成員逐漸被騰訊團隊所替換。據悉，虎牙董事會包括謝晴華、蒲海濤、鄭磊等在內的多名成員均有騰訊背景。與此同時，騰訊對虎牙的持股比例進一步上升，從2024年二季度的66%增長至三季度的66.59%。

主播出走，支柱業務收入下滑

管理層發生變動的背后，虎牙當前正面臨著一定的業績壓力。

據虎牙發布的2024年第三季度財報顯示，公司在第三季度的營收為15.38億元，同比下降7.6%。至此，公司已連續12個季度錄得營收下滑。

目前，虎牙共有直播業務和游戲相關服務、廣告和其他收入兩大業務。證券之星注意到，上述兩大業務在2024年第三季度分化明顯。

直播業務作為公司的營收主力軍，占比超過7成。財報顯示，直播業務在第三季度收入為11.3億元，同比下降26.4%。拉長時間線看，在此前的2022年及2023年，直播業務收入的下降幅度分別為19.54%、21.29%，下滑幅度加劇。

進一步研究發現，虎牙直播業務的疲軟，既受外部競爭加劇影響，也與內部頭部主播的出走有關。

在游戲直播行業，除了虎牙、斗魚等老牌平臺之外，還有抖音、快手、B站等綜合性平臺對游戲內容的滲透。與綜合性平臺相比，游戲直播平臺在用戶數量上存在明顯的劣勢。截至第三季度，B站和快手兩家平臺的月活分別為3.48億、7.14億，遠高于虎牙的8400萬。

同時，頭部主播的流失進一步削弱了虎牙的競爭力。2023年，虎牙兩大頭部主播--英雄聯盟主播騷男和王者榮耀主播張大仙相繼轉投抖音，其粉絲群體也隨之遷移，導致部分用戶流失。不僅如此，虎牙頭部游戲主播--楚河近日宣布停播。證券之星注意到，楚河目前在虎牙上擁有超900萬粉絲。關于停播的原因，楚河在此前直播中透露，其與虎牙未能就續約條款達成一致。

實際上，為了應對主播流失，挽回用戶增長，虎牙在2024年4月份推出“虎億計劃”，計劃在未來三年內培養千余名全行業的頭部級主播，合作超過5000個項目，并通過強內容營銷的模式幫助游戲發行，且在未來三年和這類主播共贏，為游戲商業化主播分成100億。

但從三季報來看，該計劃的成效尚未顯現。公司的移動端MAU(月均活躍用戶數)在2022年達到8430萬的峰值后便開始下滑，到了2024年三季度末，公司MAU降至8400萬，與上年同期的8600萬相比，下滑了2.33%。

此外，公司的直播業務多次受到監管。2020年，因存在傳播低俗庸俗內容，虎牙遭到廣東網信辦約談，并被要求其進行全面整改。不過，整改效果有限，在2022年及2023年，公司因類似問題遭到相關部門的罰款。

2024年7月，《北京商報》報道，虎牙平臺上粉絲量從數千到百萬級的部分主播涉嫌“擦邊”內容。有用戶針對這些內容多次向平臺投訴，但整改效果并不理想。部分直播間在接到投訴后僅短暫停播約一分鐘，便繼續進行表演。平臺有時也會關停某些直播間，但當天或次日即解封，部分直播間則不受影響。

毛利率下滑，壓縮三費難提利潤

證券之星注意到，在直播業務下滑的背景下，虎牙正在進行戰略轉型，加碼游戲相關服務。

2023年8月，公司提出了“三年計劃”，希望通過提供更多游戲相關的服務，如游戲分發、游戲道具銷售和游戲廣告等，從而實現推動商業化重點的轉變。虎牙從2024年一季度起將廣告和其他業務板塊調整為游戲相關服務、廣告和其他業務。

其中，在游戲分發方面，虎牙在持續擴大對熱門游戲的覆蓋。據悉，第三季度由虎牙分發渠道的游戲的總流水是上一年同期的近20倍，其中的熱門游戲包括《王者榮耀》《地下城與勇士：起源》《QQ飛車手游》和《和平精英》等。

受益于與騰訊等企業的合作加深，以及游戲內項目的銷售增加，2024年第三季度，公司的游戲相關服務、廣告和其他業務的收入為4.1億元，同比出現大幅增長。不過，由于該業務占公司整體收入比例較低，其高增長尚不足以彌補支柱業務的下滑。

盈利能力方面，證券之星注意到，虎牙雖然正在進行降本控費，但公司的毛利率以及盈利能力未能有所提升。

2024年第三季度，公司的收入成本同比下滑6.1%至13.34億元，其中與直播相關的收入分享費和內容成本降幅為4.9%；帶寬和服務器托管費則同比下滑26.4%。但公司營收的降幅高于成本，其第三季度毛利率為13.2%，同比下滑了1.4個百分點，延續了上一季度毛利率下滑的頹勢。

在費用端，公司的研發費用、銷售和營銷以及一般及行政費用均出現不同程度的下滑，同比分別下滑12%、30%和25%。不過降費效果欠佳，在非美國通用會計準則下，公司凈利潤為7800萬元，同比下降26.4%。

值得注意的是，虎牙在2024年第三季度營業虧損為3233萬元，上年同期虧損為3158萬元，同比虧損有所擴大。(本文首發證券之星，作者|李若菡)