2016年，納思達(dá)(002180.SZ)以杠桿之力鯨吞LexmarkInternational,Inc.(下稱“利盟國際”)，打造了打印行業(yè)最大規(guī)模跨國并購。依靠并購利盟國際，納思達(dá)搖身成為年營收超200億元、出貨量排名世界第四的打印機(jī)頭部企業(yè)。如今，納思達(dá)卻一紙資產(chǎn)出售公告，決意以15億美元(基準(zhǔn)金額)剝離利盟國際。

證券之星注意到，利盟國際雖撐起了營收半邊天，但自身盈利能力波動大，收購至今整體處于虧損態(tài)勢。利盟國際不僅未能助力納思達(dá)提升整體利潤水平，反而在2023年因商譽暴雷，將納思達(dá)拖入虧損泥潭。另一方面，隨著并購利盟國際，納思達(dá)債務(wù)壓身，呈現(xiàn)出明顯的存貸雙高態(tài)勢，高額的利息支出也拖累了納思達(dá)的盈利能力。

拋售利盟國際或是納思達(dá)當(dāng)下的無奈之舉，與39億美元收購價相比，單計算當(dāng)前一買一賣的價格，納思達(dá)虧損達(dá)24億美元。出售后，公司還將面臨資產(chǎn)規(guī)模和營收大幅縮水的挑戰(zhàn)。

百億并購8年后“割肉”

根據(jù)納思達(dá)近日發(fā)布的公告，公司將出售控股子公司NinestarHoldingsCompanyLimited(下稱“合資公司”)間接持有的LexmarkInternationalII,LLC(下稱“標(biāo)的公司”)的100%股權(quán)。交易對方為美股上市公司Xerox Holding Corporation的全資子公司XeroxCorporation。納思達(dá)間接持有標(biāo)的公司63.59%的股份，而標(biāo)的公司通過多層公司間接持有利盟國際100%股份。

據(jù)悉，本次交易預(yù)估購買對價以15億美元為基準(zhǔn)金額，最終的購買對價將由買賣雙方在交割后依據(jù)雙方確認(rèn)的標(biāo)的公司凈營運資金、凈營運資金調(diào)整數(shù)、融資負(fù)債、交割日現(xiàn)金、交易費用及過渡期義務(wù)金額的相應(yīng)金額調(diào)整而定。

據(jù)了解，2016年11月，納思達(dá)(前身艾派克)與PAGAsiaCapitalLexmarkHoldingLimited(下稱“太盟投資”)和上海朔達(dá)投資中心(有限合伙)(下稱“朔達(dá)投資”，君聯(lián)資本管理的投資機(jī)構(gòu))共同組建合資公司完成了對利盟國際的全資收購，整體交易對價合計39億美元，按照當(dāng)時的匯率估算約260億元。同年12月，利盟國際隨納思達(dá)并表。

證券之星注意到，盈利能力羸弱或是利盟國際在全球?qū)で筚I家的重要原因之一。2015年，利盟國際的營收為35.51億美元，約合人民幣229.75億元，同期納思達(dá)的營收為20.49億元，不及利盟國際的十分之一。盈利能力方面，利盟國際當(dāng)年凈利潤為-0.4億美元，而納思達(dá)歸母凈利潤則盈利2.81億元。

此外，2015年，納思達(dá)總資產(chǎn)為31.19億元，但利盟國際總資產(chǎn)達(dá)到253.13億元，是納思達(dá)的約8倍。由于買賣雙方在營收和資產(chǎn)規(guī)模上相差懸殊，也被業(yè)內(nèi)視為“蛇吞象”式并購。

值得一提的是，開啟并購時納思達(dá)只有7億元可作為現(xiàn)金出資，存在巨大的資金缺口。為順利實施并購，納思達(dá)除聯(lián)手并購基金太盟投資和君聯(lián)資本外，還通過控股股東珠海賽納科技有限公司(下稱“賽納科技”)發(fā)行可交換公司債券募集60億元，并由中信銀行(601998.SH)作為主要協(xié)調(diào)的金融借貸機(jī)構(gòu)才得以完成。通過加杠桿收購，納思達(dá)以7億元資金完成了260億元的交易。

雖然15億美元并非最終賣價，但就39億美元收購價而言，利盟國際的身價已經(jīng)“腰斬”。納思達(dá)表示，本次交易還需取得相關(guān)外部有權(quán)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審批、備案或登記后方能實施。

值得一提的是，這起海外并購還使納思達(dá)面臨一項重大的仲裁申請。收購利盟國際后，合資公司與太盟投資、朔達(dá)投資分別簽署《股份回購協(xié)議》，由合資公司回購二者持有合資公司的部分股份。三次回購?fù)瓿珊螅{思達(dá)、太盟投資、朔達(dá)投資分別持有合資公司63.59%、32.02%、4.39%的股權(quán)。

但太盟投資主張納思達(dá)未能按約完成賣出權(quán)益的收購，遂就此爭議提請仲裁，并主張納思達(dá)按照底價收購賣出權(quán)益。目前預(yù)估賣出對價的底價至少等于6.89億美元(截至2024年12月19日)。

納思達(dá)也表示，本次仲裁案件尚未開庭審理，對上市公司本期利潤或期后利潤的影響目前尚無法判斷。

靠利盟國際撐起營收體量

資料顯示，利盟國際成立于1991年，于1995年在紐交所上市，主要從事打印機(jī)全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)，前身是IBM信息產(chǎn)業(yè)事業(yè)部，是全球激光打印機(jī)龍頭企業(yè)。納思達(dá)通過聯(lián)合杠桿收購利盟國際，將公司的打印機(jī)耗材業(yè)務(wù)拓展到了激光打印機(jī)及打印管理服務(wù)業(yè)務(wù)等領(lǐng)域。目前，納思達(dá)兩塊主要業(yè)務(wù)分別為打印機(jī)全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)和集成電路業(yè)務(wù)。今年上半年，其打印行業(yè)的收入占比為94.72%。

并表后的利盟國際催肥了納思達(dá)的營收體量，2017年起納思達(dá)的營收始終維持在200億元以上，其2016年的營收僅為58.05億元，其中還包括了利盟國際當(dāng)年12月并表的數(shù)據(jù)。

納思達(dá)對利盟國際2018-2026年的收入增長率預(yù)計在3.7%-8.1%，但其營收增長并未如預(yù)期。2017-2023年，利盟國際的營收分別為173.43億元、171.75億元、179.6億元、138.01億元、140.36億元、157億元、146.55億元，期間個別年份出現(xiàn)“退坡”跡象。

另一邊，被收購后利盟國際的盈利能力也沒有顯著提升。2017-2023年的凈利潤分別為10.61億元、3.99億元、1.01億元、-5.48億元、0.82億元、1.38億元、-89.44億元，7年累計凈利潤虧損超77億元。

其中，利盟國際在2023年產(chǎn)生巨額虧損，原因是其自身經(jīng)營不及預(yù)期，計提了11.17億美元的商譽，因此當(dāng)年凈利潤同比驟降超6000%。

對利盟國際計提的商譽減值占當(dāng)年納思達(dá)總商譽減值損失的96.63%，這也導(dǎo)致納思達(dá)2023年出現(xiàn)借殼上市后首度虧損，當(dāng)年歸母凈利潤巨虧61.85億元，同比下滑432.02%。

證券之星注意到，在利盟國際的影響下，近年來納思達(dá)的盈利能力出現(xiàn)較大波動，頭頂百億商譽成為難以忽視的隱患。2016年年報顯示，納思達(dá)并購利盟國際新增了187.6億元的巨額商譽。2016-2022年，除了2017年因出售KofaxLimited的100%股權(quán)而轉(zhuǎn)出賬面商譽44.18億元，以及匯率波動導(dǎo)致的折算差異外，納思達(dá)未對利盟國際的商譽計提任何減值準(zhǔn)備，其巨額商譽始終高懸于頂。

截至今年上半年末，納思達(dá)的商譽金額為51.6億元，其中利盟國際的商譽額為6.75億美元。后續(xù)隨著市場環(huán)境變化、行業(yè)競爭加劇等因素影響，利盟國際的商譽減值風(fēng)險仍需警惕。

事實上，利盟國際是納思達(dá)收入的主要來源。今年上半年，利盟國際實現(xiàn)營收10.85億美元，約合人民幣77.33億元，凈利潤0.59億美元，約合人民幣4.2億元，占納思達(dá)總營收、利潤額的約60%、43%。同時，利盟國際的資產(chǎn)占比也達(dá)到了納思達(dá)總資產(chǎn)的54%左右。

出售利盟國際后，納思達(dá)的商譽風(fēng)險將大為緩和，但缺少利盟國際的支撐，納思達(dá)的資產(chǎn)規(guī)模、營收水平也將急劇縮水，靠著并購得來的市場地位或?qū)⒚媾R嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

高額負(fù)債壓身

今年前三季度，納思達(dá)營收凈利雙增，錄得營收193.93億元，同比增長8.07%；對應(yīng)歸母凈利潤10.81億元，同比增長408.87%。

盡管業(yè)績呈現(xiàn)回暖跡象，但依舊難以掩蓋背后的債務(wù)壓力。自2014年借殼上市以來，納思達(dá)先后進(jìn)行多次并購，從杠桿收購利盟國際開始，高額的借款負(fù)擔(dān)使其財務(wù)壓力備受市場關(guān)注。

近年來，納思達(dá)持續(xù)陷入高負(fù)債的風(fēng)險。2016-2023年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為91.23%、79.87%、76.28%、74.64%、67.38%、57.84%、59.27%、74.6%。截至今年第三季度，其資產(chǎn)負(fù)債率繼續(xù)維持在71.35%的高位。雖然期間一度呈現(xiàn)下降的走勢，但相較2015年“吃下”利盟國際前37.53%的資產(chǎn)負(fù)債率仍有顯著提升。

截至今年第三季度，納思達(dá)賬上擁有貨幣資金62.5億元及交易性金融資產(chǎn)2.58億元，同時公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為54.94億元。同期，其短期借款及一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債30.78億元，但長期借款高達(dá)92.74億元。僅從財務(wù)角度看，納思達(dá)呈現(xiàn)出一定的存貸雙高特征。

在行業(yè)人士看來，公司賬戶上囤積著數(shù)量可觀的現(xiàn)金，但同時背負(fù)著巨額的長短期借款，這種情況在財務(wù)邏輯上是悖常理的。倘若企業(yè)現(xiàn)金流充沛，足以支撐自身運營與發(fā)展所需，那便沒有必要維持高額負(fù)債，畢竟債務(wù)意味著利息支出與償債風(fēng)險。

證券之星注意到，巨額的債務(wù)壓力使得納思達(dá)的利息支出遠(yuǎn)高于利息收入。今年前三季度，納思達(dá)的利息費用為6.8億元，但利息收入僅8492.48萬元，凈利息支出達(dá)到5.95億元。拉長時間看，納思達(dá)的利息費用常年維持在5億元以上，2023年高達(dá)9億元，公司常年向銀行支付著高額利息。

上述高額的利息支出對納思達(dá)而言也是一筆不小的負(fù)擔(dān)。其盈利能力并不強(qiáng)，表現(xiàn)最好的2022年歸母凈利潤也僅18.63億元。就今年前三季度而言，利息費用已經(jīng)超過歸母凈利潤的一半。

為緩解資金壓力，納思達(dá)在今年初對利盟國際的資產(chǎn)開啟了處置流程。今年3月，納思達(dá)將利盟國際的兩處房產(chǎn)對外出售并租回，出售價格合計約2億美元，其中位于肯塔基州的房產(chǎn)支付的租金為113.7萬美元/月。(本文首發(fā)證券之星，作者|陸雯燕)