作為國內糊類食品細分龍頭企業，黑芝麻(000716.SZ)近年主業承壓，業績疲態盡顯，交出的業績也難令投資者滿意。今年前三季度，公司實現營收15.88億元，同比下滑17.37%，歸母凈利潤4175.24萬元，同比下滑5.26%。

證券之星留意到，早在2015年年報中，黑芝麻就曾指出受限于消費群體，該品類(糊類產品)發展面臨天花板。故而在主營業務之外，公司不斷進行跨界嘗試，包括收購物流園、參股成立新能源企業以及拓展電商業務等。但從整體成效來看，卻是 “聲勢浩大，成果寥寥”。隨著國內老齡人口的增長以及年輕消費群體對健康養生愈發重視，在老產品之外，公司也在推出直飲類、黑養黑系列等新產品，但這些新品發展要么遠不及公司預期，要么仍在培育之中，主業面臨的壓力仍縈繞在黑芝麻的身上。

黑芝麻糊銷量持續下滑

黑芝麻現階段的主營業務包含了諸多品類，諸如黑芝麻糊、黑芝麻飲料、大米、粗糧以及糖果等食品的生產與經營活動，此外還涉及電商平臺的運營業務。在這些業務當中，以南方黑芝麻糊為主導的食品業務依舊是公司的核心所在。今年上半年期間，黑芝麻營收達到9.73億元，同比下降20.51%。其中，作為公司收入主要支撐的自產食品業務，所貢獻的收入為6.4億元，同比下降了5.49%。從具體的產品類別來看，沖飲類產品和硒食品所貢獻的收入分別為2.97億元與2.46億元，相較于去年同期，其下降幅度依次為8.73%和3.43%。

在回復深交所對公司2024年半年報的問詢中，黑芝麻表示，自有品牌的食品板塊業務下滑，主要因受外部經營環境和激烈競爭的影響。不過早在2015年的年報中，黑芝麻在對未來展望中就提到“消費者對糊類食品關心度比較低，品類缺乏市場熱點，受限于消費群體，該品類發展面臨天花板。”

黑芝麻糊產品近10年銷量的逐步走低，就是對公司上述“擔憂”最有力的印證。證券之星梳理發現，2014年，黑芝麻的糊類產品銷量為952.02萬件，至2020年，其糊類產品的銷售量為562.68萬件，區間跌幅達到40.9%。自2021年起，公司將糊類產品拆分為“沖飲類”和“直飲類”， 2023年，公司沖飲類和直飲類銷售量合計556.08萬件，而在今年上半年，公司直飲類銷售量達到38.86萬件，同比增長5.23%，但沖飲類銷售量僅為160.32萬件，同比大幅下降17.34%。

主打產品銷量下滑明顯，黑芝麻的產能利用率亦不高。公司半年報顯示，公司袋糊項目設計產能10萬噸，上半年實際產能為1.26萬噸；另外罐裝飲品和利樂裝飲品的設計產能為2.75萬噸，上半年實際產能分別為：119.11噸和3953.25噸。

頻頻跨界屢戰屢敗

行業增長放緩，老產品黑芝麻糊銷量承壓，黑芝麻也在尋找第二業績增長點。

2013年，通過與控股股東業務整合，黑芝麻新增以貿易經營為主的物流業務，當年物流業務實現營收4.48億元。2015年4月，黑芝麻又斥資2.56億元收購實控人旗下的容州物流園100%的股權，2016年，公司來自物流業務的收入達到8.09億元，占彼時營收比重的34.94%，是公司僅次于食品板塊外的重要收入來源。但在2017年6月，黑芝麻又以容州物流園資產體量較大而盈利能力較低、需要投入較大流動資金、所在地城市規劃改變等原因，以2.95億元的價格將容州物流園進行出售，此舉在當時不僅引發部分投資者對該筆交易可能存在利益輸送的質疑，深交所也向公司下發了關注函。

2017年，黑芝麻又將目光瞄向電商行業，公司豪擲7億元收購控股股東廣西黑五類的參股公司禮多多，公司收購的主要目的是為了發揮協同效應，將電商業務打造成為公司未來盈利增長點。值得注意，由于此次收購前，廣西黑五類突擊入股了禮多多，該筆交易同樣受到了交易所問詢，要求公司說明廣西黑五類是否提前知悉本次重組事宜，是否涉嫌利益輸送。

證券之星注意到，禮多多不僅沒有完成業績承諾(業績承諾完成率97.64%)，并且在業績承諾期后即出現業績大變臉，2020年至2023年禮多多實現凈利潤分別為 4152.7萬元、3132.85 萬元、-1.88億元和-1054.88萬元，其中2023年禮多多營業收入同比下滑28.12%。

而在今年上半年，黑芝麻第三方品牌電商業務同比下降41.03%，電商板塊收入的銳減也是公司在上半年營收降幅20.51%的主因，公司解釋稱，主要系繼續優化調整代理的電商業務結構，壓減經營虧損或無盈利的相關業務。

同樣在2017年，黑芝麻與深圳天臣、大連智云三方共同投資10億元設立“天臣南方”(后改名“天臣新能源”)，從事鋰離子動力電池系統的研發、生產和銷售業務，其中黑芝麻斥資3億元，持股30%。值得注意，深圳天臣為黑芝麻董事長配偶控制的企業。

證券之星留意到，黑芝麻對天臣新能源一事上“變化無?！?。2021年，公司對天臣新能源進行減資，2022年10月，公司又公告稱，以持有的全資子公司江西小黑小蜜100%股權作價、不足部分以自有資金補足，合計5億元對天臣新能源增資。然后僅僅過了半年，黑芝麻又突然“改口”，稱因外部環境發生了變化，決定終止實施擬對天臣新能源有限公司的增資。

天眼查顯示，天臣新能源近年還深陷多起買賣合同糾紛。2023年，天臣新能源凈利潤為虧損154萬元。

不過公司未放棄對新能源業務的推進，表示將江西小黑小蜜的主營業務轉型為儲能鋰電池生產經營，投資建設磷酸鐵鋰電池生產基地，然而截至2023年底，公司的儲能電池生產基地項目未有實質性的投資建設。

黑芝麻乳仍沒畢業

不難看出，盡管跨界動作頻頻，但黑芝麻的業績并未增厚，公司的收入核心仍是以食品板塊為主。證券之星梳理發現，2014年5月，黑芝麻面向機構投資者展開了一場線下交流，被問及公司五年規劃和未來發展目標，公司管理層對彼時的新品黑芝麻乳充滿信心，“打個比喻：目前的黑芝麻乳就像剛剛邁進大學門檻的大學生，距離大學畢業還有很長的路要走。根據植物蛋白飲料市場的銷售經驗判斷，黑芝麻乳要做到 25-30 億的規模，才真正算是畢業了。”

此外，黑芝麻還同步進行黑芝麻乳的產能建設，包括使用募集資金建設“江西黑芝麻乳生產基地”和“滁州黑芝麻乳生產基地?！钡?017年至2019年，前述兩個項目在各報告期內實現的效益均未達到預計效益，其原因則包括消費者對南方黑芝麻糊飲料化的認知、市場培育都需要過程，產品銷量尚未達到盈虧平衡等。

自2020年起，黑芝麻不再對黑芝麻乳的相關情況進行披露，而在2021年年報中，公司新增直飲類產品的銷售數據。2021年至2023年，公司直飲類產品的銷售量起伏較大，2022年銷售量81.78萬件，同比下滑30.88%，2023年銷售量91.74萬件，同比增長12.18%。而在今年上半年，公司直飲類產品銷售量38.86萬件，同比小幅增長5.23%。

而在銷售額方面，2022年至2023年，公司直飲類收入占營收的比重分別為2.03%和3.38%。顯然，無論是公司直飲類產品的銷售還是銷售規模，與公司10年前的暢想相差甚遠。

近年來，黑芝麻也在培育“黑養黑”品牌系列產品，該系列產品主要定位注重健康生活、食療養生的年輕人群。從銷售增長幅度看，黑養黑系列產品是黑芝麻上半年銷量增幅最大的品類，達到88.55%。但也需要看到，目前黑養黑系列產品的銷售規模較小，上半年僅為4.94萬件，同時食療行業也面臨著眾多玩家的參與，該產品能否持續保持增長態勢，仍需市場檢驗。(本文首發證券之星，作者|吳凡)