證券之星 吳凡

繼去年前三季度歸母凈利潤出現大幅虧損后，今年前三季度，國內西部乳企品牌莊園牧場(002910.SZ)交出的三季報依然沒有走出業績巨虧的陰霾，公司實現營收6.49億元，同比下降9.17%，歸母凈利潤為-1.18億元，同比驟降577.87%。

證券之星注意到，奶牛飼養成本高企、原奶供給過剩、消費需求不及預期以及行業競爭加劇等因素的疊加，讓莊園牧場陷入業績虧損的窘境。今年5月，莊園牧場確定了新的董監高人選和經營班子，并表示有信心把莊園牧場打造成全國性排名靠前的綜合性乳品企業。然而在當前環境下，相比于抗風險能力更強的全國性乳企，區域性乳企無疑面臨更嚴峻的生存環境，今年前三季度，莊園牧場的毛利率進一步下滑至10.93%，公司經營壓力凸顯。

飼養成本高企

2023年和今年前三季度，莊園牧場不僅營收大幅滑坡，更是出現了巨額虧損的情況，其中公司各期對應的歸母凈利潤分別為虧損8147.51萬元和1.18億元。而公司近年以來加碼上游的擴張策略，是致使公司虧損的重要因素之一。

莊園牧場擁有“莊園牧場”“圣湖”“東方多鮮莊園”三個乳品品牌，產品包括巴氏殺菌乳、滅菌乳、調制乳、發酵乳、含乳飲料等各類液態乳制品。從行業側看，2019年開始，原奶供需緊平衡，下游乳企為搶占奶源開始加碼上游，奶牛存欄量于2019年9月見底后回升。

莊園牧場即是近年加速拓展上游的乳企之一。證券之星翻閱公司財報發現，截至2018年末，莊園牧場擁有已建成9個養殖牧場，面積共1,449.50畝，存欄奶牛共11266頭，其中自有奶牛10104頭，簽約農戶奶牛1162頭。而截至2023年末，公司擁有的存欄奶牛21670頭，存欄牛只數量較2022年年末的20402頭提高6.22 %。公司的生產性生物資產也由2018年的2.7億元，增長至2023年的5.59億元。

莊園牧場通過運營自有養殖場，實現了全產業鏈的安全可控。然而，這一模式也存在風險，在市場環境發生變化時，飼料價格上漲會給公司業績帶來壓力。2023年和今年前三季度，莊園牧場營業總成本占各期收入的比重分別為：101.57%和118.18%。

此外，國內原料奶供需階段性不平衡帶來的原奶價格下行，也間接影響著莊園牧場的業績。2023年和今年上半年，莊園牧場牛只的估值持續下降，前述各期內的生產性生物資產公允價值變動損失分別為：0.87億元和983.39萬元。截至今年前三季度，莊園牧場生產性生物資產為5.04億元，同比下滑9.84%。

由于下游需求走弱加劇供需錯配，莊園牧場為應對市場激烈競爭，持續投入較高營銷費用，進一步擠壓了營業利潤。證券之星注意到，2023年和今年前三季度，莊園牧場的銷售費用率分別為：8.15%和14.96%；銷售期間費用率分別為：19.13%和27.64%。

飼料成本不斷上漲、銷售費用持續處于高位，莊園牧場的業績正面臨著極大的考驗。

核心收入陣地逐漸失守

作為一家區域性奶企，莊園牧場產品銷售區域主要為我國西北地區，尤其在甘肅、青海及陜西市場占有率較高。但證券之星注意到，近年來，莊園牧場在其主要的收入來源區域漸漸呈現出失守的態勢。

2023 年期間，莊園牧場的滅菌乳業務營收占比超四成，其收入較上年同期下降了16.19%；調制乳業務營收占比接近三成，收入同比下降14.14%。從區域收入角度來看，公司在甘肅地區的收入同比下降6.35%，陜西地區收入同比下降7.42%，其他地區收入下降幅度更為明顯，達到36.59%。

今年上半年，除了發酵乳外，莊園牧場的其余產品均較上年同期出現超過10%的下滑，其中調制乳和含乳飲料的收入分別同比下降22.37%和27.84%。而在區域收入方面，公司來自甘肅、青海和陜西的營收分別同比下降8.97%、19.16%和20.73%。

事實上，區域性乳企擁有一定的區位優勢，能更便捷地為終端客戶供應奶源，此外其品牌知名度雖然不高，但其在所在區域的認知度較高。不過其劣勢也在于，相較于乳企巨頭，其在行業調整期期間的抗風險能力弱，業績承壓。并且，它們所開拓的市場、渠道以及面向的消費群體，都面臨著來自頭部乳企的激烈競爭。因此，對于區域性乳企而言，構建自身的競爭壁壘，打造差異化競爭優勢顯得格外關鍵。

證券之星注意到，一方面，莊園牧場在降低產能，進行“瘦身”，截至今年上半年末，其存欄奶牛18053 頭，較2023年年末的21670頭下降16.69%；另一方面，公司也在通過整合營銷等方式，調整產品體系，推出軟兒梨酸奶、百合酸奶等系列產品，豐富產品線等。

但短期來看，上述動作對公司業績未能起到改善。今年第三季度，公司營收為2.23億元，同比下滑4.56%，歸母凈利潤為虧損3055.16萬元，同比下降1231.69%。

近年來，莊園牧場因擴張策略而面臨著頗為沉重的債務壓力。截至第三季度，其貨幣資金僅為1.89億元，相較于去年同期出現了19.92%的降幅。公司的短期有息負債高達4.9億元，長期負債數額為2.33億元。公司三季報所呈現出的流動比率與速動比率分別是0.49和0.29。對比同行業上市公司三元股份、天潤乳業以及西部牧業在今年第三季度的相關數據，流動比率依次為0.94、0.76和1.48，速動比率分別為0.7、0.45和1.28。從這些數據對比中不難發現，莊園牧場在短期債務方面承受著較為顯著的壓力。(本文首發證券之星，作者|吳凡)