今年上半年，主營短保面包的桃李面包(603866.SH)交出了一份收入下滑的業績答卷，這是公司自2015年上市以來首次中報中出現營收下滑。今年前三季度，公司未能挽回業績下滑頹勢，實現營收和歸母凈利潤分別同比下滑8.27%和5.28%。

證券之星注意到，從2017年開始，桃李面包的營收增速就逐年下一個臺階，且歸母凈利潤自2021年起更是每年呈現負增長，究其業績下滑的原因，既受到烘焙行業競爭激烈、消費者認知需求迭代等外部因素影響，亦有公司全國化布局不及預期、過于依賴傳統KA渠道端等內部因素影響。

全國多地區收入下滑

今年第三季度，桃李面包實現營收16.27億元，同比下降12.53%；歸屬于上市公司股東的凈利潤1.45億元，同比下降13.43%。進一步看，截至今年前三季度，公司固定資產費用達到42.08億元，同比增長42.93%；在建工程費用雖較上年同期略有降低，但仍達到5.99億元。拉長時間線看，自2019年起，公司每年在建工程費用未低于過2億元，2021年至2023年，公司在建工程費用分別為：11.63億元、11.33億元和7.63億元。

證券之星發現，每年居高不下的在建工程費用背后，是桃李面包正在進行全國化的大肆擴張，這既是公司經營模式下的主動出擊，也是公司主要收入陣地承壓之下，倒逼其進行市場開拓。

桃李面包起家于東北丹東，來自東北地區的收入也一直是公司的核心收入來源。但近年，公司在該地區的市場收入正逐步失守。今年上半年，桃李面包來自東北地區的收入為11.51億元，同比下降12.34%。而在今年第三季度，公司東北地區收入為7.5億元，同比下降13.93%。

另外，受限于短保面包不足15天的保質期，公司為了拓展更多市場，也需要進行全國化布局。目前桃李面包即采取的“中央工廠+批發”的經營模式，截至2024年6月30日，公司已在全國22個區域建立了生產基地，在建生產基地項目5個，覆蓋華東、華中、華南、西南等區域，預計新增設計產能22.43萬噸。桃李面包認為，該模式的優勢在于顯著的規模經濟，即大規模的生產可降低公司的單位生產成本，直接銷售給商超等終端，可大幅降低公司的銷售費用。

但其弊端在于短期內給公司帶來的資金和財務壓力。截至2023年底，桃李面包的固定資產折舊達1.96億元；累計折舊總額達到11.8億元，占其固定資產凈額的32.28%。另外今年前三季度，公司流動負債達到16.68億元，同比增長58.86%。公司的資產負債率也從2020年的14.99%增長至今年前三季度的29.6%。

產能利用率方面，截至今年上半年，公司整體產能利用率不足70%，其中華中、華南地區的產能利用率低于60%。短期來看，桃李面包的全國化布局不僅沒有支撐起營收大幅增長，凈利潤還呈現逐年滑坡。公司各地區的收入在前三季度呈現不同程度的下滑，其中華北、東北、華東、華中、華南收入分別同比下滑：9.3%、13%、4.9%、3%、20.5%。

線下渠道增長漸顯疲態

渠道端看，桃李面包圍繞線下渠道主要采取直營和經銷兩種模式，直營模式包括針對大型連鎖商超(KA客戶)和中心城市的中小超市、社會店渠道，經銷模式覆蓋外埠市場的便利店、縣鄉商店、小賣部。

2021年至2023年，桃李面包通過直營模式實現收入為：39.36億元、41.29億元、41.54億元，占各期收入比重分別為：62.13%、61.76%和61.46%。公司超六成的收入來源于直營模式，但近年來，公司直營模式收入增勢放緩。對比經銷模式，前述各年，桃李面包在該模式下實現的收入為：24億元、25.54億元和26.04億元，各期分別同比增長：5.1%、6.45%、1.96%。

總體來看，不論是直營還是經銷，桃李面包近年收入增長步伐緩慢，而在線上渠道端，該部分業務對桃李面包貢獻較小，公司在年報中亦未單獨列出。

桃李面包的解決之策則是繼續拓展下沉市場，公司管理層在今年三季度業績說明會中表示，公司在東北、華北等成熟市場繼續加快銷售網絡細化和下沉工作，進一步開拓細分消費市場和銷售渠道，挖掘市場潛力，引導新的消費需求，鞏固和擴大公司產品市場占有率。未來，公司將在持續重點關注華東、華南市場基礎上，積極拓展西南市場、新疆市場，進一步完善全國市場布局。

但在東北市場之外，桃李面包正面臨更多的行業競爭，想要在其他區域站穩腳跟，不是易事。從行業側看，據窄門餐眼數據顯示，截至11月12日“面包烘焙”品類中全國共有超過34萬家店，過去一年新開9.1萬家店，凈增長僅有281家，可見競爭激烈。

證券之星觀察發現，在當下的線下渠道方面，桃李面包面臨著諸多強勁的競爭對手。一方面，有賓堡、曼可頓等具有強大實力的外資烘焙品牌洶涌來襲；另一方面，在國內烘焙品牌陣營里，達利食品、盼盼食品、好麗友等也在市場中占據著重要地位。此外，像元祖蛋糕、巴黎貝甜、85 度 C 等知名連鎖烘焙品牌同樣不容小覷。更為甚者，部分線下商超，例如盒馬、山姆、奧樂齊等也紛紛涉足烘焙領域，加入到這場激烈的烘焙大戰之中。與此同時，伴隨著消費者飲食習慣的持續演變以及生活方式的深刻變革，整個烘焙行業的競爭格局正處于動態變化的過程之中。

在此背景下，今年上半年，公司核心產品桃李品牌的面包及糕點實現的營業收入29.85億元，同比下降5.37%。除了”醇熟”這款知名度較高的產品外，公司也在努力打造爆品、大單品，增加競爭力。桃李面包上半年年報顯示，可可爆了牛角面包、蛋蛋卷、紅豆紫米糯乎乎面包和肉松卷面包等新產品呈現較高速增長，產品綜合競爭力繼續獲得提升。(本文首發證券之星，作者|吳凡)