隨著A股三季報落下帷幕，白酒江湖的座次變成了“茅五汾瀘洋”，“清香崛起”的聲量再度高漲。2024年前三季度，山西汾酒(600809)實現營收313.58億元，同比增長17.25%;歸母凈利潤113.5億元，同比增長20.34%。從同期表現看，其已連續9年實現同比兩位數的營利雙增。

不俗的成長能力背后，從三季報的增幅數據角度觀察，山西汾酒今年前9個月的營收同比增速放緩至20%以內，歸母凈利潤同比增速較去年同期的32.68%減少了12.34個百分點。對此，有外界聲音認為，這是“清香一哥”在經歷業績快速增長后的階段性調整。

與此同時，市場也在期待，曾經的“汾老大”能否繼續“狂飆突進”。

合同負債“逆勢”上漲

雖然今年前三季度公司營收、歸母凈利潤的同比增速均有所放緩，但縱觀A股20家白酒上市公司，山西汾酒相關數據的排名并不差，公司營收同比增幅排在第三位，歸母凈利潤同比增幅排在第六位。

憑借亮眼的增幅數據，山西汾酒在總市值、營收兩個維度均躍升至行業第三，而歸母凈利潤也僅落后身前的瀘州老窖2.43億元，公司綜合排名已躋身前三。

但正如白酒行業流傳的那句話“鐵打的茅五，流水的老三”，山西汾酒想要守住目前的排位，不僅要憑借自身過硬的實力，還要和身后的瀘州老窖、洋河股份，甚至是同樣保持快速上升勢頭的古井貢酒、今世緣時不時地掰下手腕。

特別是當“降速”成為白酒行業今年的關鍵詞后，這場“排名保衛戰”更具看點。

在白酒企業的業績蓄水池——合同負債數據上，已經出現分化。今年前三季度，有14家白酒上市公司的合同負債較去年同期出現不同程度的下滑，具體到前五名身上，貴州茅臺、瀘州老窖、洋河股份的合同負債同比下滑，五糧液和山西汾酒的合同負債同比有所增長。其中，五糧液同比大增79.08%，山西汾酒同比增長5.97%的數據雖然不如前者，但拉長時間維度觀察，以前三季度為例，其合同負債自2020年以來，已經連續4年實現同比增長。

白酒行業分析師蔡學飛告訴《大眾證券報》記者，合同負債可以看作白酒企業的未來收入，對于相關企業下一階段的銷售具有重要的調節作用。此外，該數據在一定程度上反映了白酒企業的市場地位，“合同負債可以看作是經銷商的提前打款，該數據增高意味著企業比較強勢，經銷商對于企業未來的產品銷售有信心;下降則反之。”

“合同負債代表了經銷商的打款意愿，一定程度上也反映出市場的實際動銷。”中國酒業獨立評論員肖竹青也持相似觀點，在其看來，經銷商愿意用真金白銀“投票”，代表其相信相關白酒品牌有未來，“如果對未來沒有信心，經銷商就不會支付預付款了。”

但合同負債也一直頗具爭議，有市場聲音認為“這是白酒企業對經銷商的一種變相壓貨”。因此，在給經銷商“減負”成為行業趨勢的當下，不少白酒企業或主動或被動地踩下了收取預付款的“剎車”，此時合同負債的逆勢上漲就顯得格外引人矚目。

“合同負債和每年的銷售節奏有關。”當記者以投資者身份致電五糧液證券部，詢問公司合同負債同比增幅較大的原因時，其工作人員給出了這樣的答復，并強調，“公司今年推出了不少新品，動銷不錯。”

而當記者11月7日、8日以同樣的問題多次試圖聯系山西汾酒時，公司證券部的座機始終提示記者“您撥叫的用戶已關機，請您稍后再撥”。

“保三”背后的選擇題

白酒行業的博弈越來越集中在幾家頭部酒企之間。

2024年前三季度，貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份等5家上市酒企的合計營收、合計歸母凈利潤分別達到2742.16億元、1172.80億元，較去年同期分別增長11.10%、10.74%。

從占比角度觀察，“茅五汾瀘洋”已經將A股白酒上市公司逾八成的營收規模和近九成的盈利規模牢牢握在手中。今年前9個月，其營收、歸母凈利潤合計金額分別占A股白酒上市公司的合計營收、合計歸母凈利潤的比重為80.64%、89.05%。相較于去年以及前年同期，上述兩項數據均呈現小幅穩步上漲趨勢，但整體變動幅度不大。

當白酒行業陷入存量競爭階段，頭部酒企的市場份額又逐步趨于穩定，擺在每家企業面前的就是如何做好“攻守道”。

“控制終端、調整產品結構、做有效觸達。”在肖竹青看來，“保三”無非是打好渠道、產品和宣傳三項基本功。

從上述幾點觀察，山西汾酒具備守住座次的基礎條件。天風證券研報顯示，在銷售端，山西汾酒的經銷商數量在第三季度增加了172家，較年初凈增加了428家;在產品端，公司實現了玻汾、青花20、老白汾、青花30的多檔次覆蓋。其中玻汾和青花20有望率先成為百億元級大單品。

蔡學飛則認為，誰是白酒行業第三其實存在很多變數，既和行業的發展態勢，也和企業的發展階段有關，“山西汾酒正在加速全國化布局，數據增長也在情理之中。”

“當下的市場正需要一款有性價比的口糧酒。”在肖竹青看來，玻汾的亮眼表現，讓山西汾酒在全國市場擁有了不錯的口碑。財報數據顯示，公司的省外業務營收占比目前已經穩定在60%左右。

但僅有不錯的基礎，并不足以打消市場的擔憂。《2024中國白酒市場中期研究報告》中提到，白酒市場存在香型切換壁壘高的特點，消費者初次嘗試的白酒香型對未來香型的選擇產生決定性影響。從這個角度看，清香型酒企面臨的挑戰不小。雖然近年來清香型白酒的市場份額有所提升，但較之另外兩大香型，仍有一定差距。山西證券發布的《2024年清香型白酒行業研究報告》顯示，清香型白酒的市場份額約在15%，醬香型白酒的市場份額約為30%，剩下的則主要集中在濃香型白酒。

作為清香型白酒的代表，山西汾酒“保三”的主要競爭對手，正是濃香型白酒企業瀘州老窖和洋河股份，而在它們身后拼命追趕的古井貢酒也是濃香型的代表。

對于香型之爭是否會成為掣肘山西汾酒發展天花板的因素之一，肖竹青表達了較樂觀的看法：“白酒消費無外乎自飲、社交兩大屬性，對于前者，量大質佳價優最重要;對于后者，更多取決于受饋贈方的喜好。”

在蔡學飛看來，作為一種風味型飲品，白酒的消費雖然與習慣、體驗、認知等因素息息相關，但整個行業正在朝“去香型化”發展，“從強調香味到強調口味，消費者如今更看重白酒和自身需求的匹配度，比如利口性、健康性。目前的低度酒潮流正是迎合了這一發展趨勢。”

記者 陳陟