在今年年初遞表失效后，小菜園國際控股有限公司(以下簡稱“小菜園”)光速二次遞表。

證券之星注意到，迫切急于上市的小菜園，一方面需要通過IPO獲得資本加持，推進其開店目標，另一方面在對賭協議下，上市壓力倍增。

不過，小菜園所處的餐飲行業參與者眾多，行業集中度較低，競爭激烈。同時2024年1-4月單店日均銷售額、翻臺率均同比下滑的現象也為其能否成功上市增加不確定。

未來3年預計門店數翻倍

公開資料顯示，小菜園是新徽菜連鎖餐廳品牌，創立于2013年4月28日，定位為大眾便民中式餐飲。

根據弗若斯特沙利文資料，大眾便民中式餐飲市場迎合了廣大民眾剛性、日益增長、追求“好吃不貴”的就餐需求，是中國餐飲市場中規模最大的細分領域。2018-2023年，大眾便民中式餐飲市場總規模由30103億元增至36187億元，并預計2028年這一市場規模繼續增至55871億元。

基于此，近年來小菜園實現了快速發展。據招股書，2021年至2023年，小菜園營收分別為26.46億元、32.13億元、45.49億元，凈利潤分別約2.27億元、2.38億元、5.32億元。今年前4個月，小菜園的營收和凈利潤分別為16.8億元和1.94億元。

證券之星注意到，小菜園的發展得益于“主打平價餐飲”。根據弗若斯特沙利文的資料，就2023年的門店收入而言，“小菜園”在中國大眾便民中式餐飲市場的所有品牌中排名第一，客單價介乎50元至100元。

另一方面，“多開店”已經成為小菜園的發展之道。小菜園的官網顯示，目前已在全國146座城市擁有663家直營門店。

招股書顯示，2021-2023年，小菜園分別新開107家、48家、132家門店。2024年1-4月，開出62家新店，門店數增長至599家。與官網最新數據比較，小菜園擴張之勢不減。

招股書顯示，小菜園預計在2024-2026年的開店數量分別為160家、190家和230家，實現到2026年底總門店數量預計將會超過1100家的目標。這也意味著，這三年預計新開的門店數量達到580家。

招股書顯示，小菜園新門店的前期支出大約在130萬元至170萬元之間。粗略計算，小菜園未來三年的開店成本預估分別約為2.08億元至2.72億元、2.47億元至3.23億元、2.99億元至3.91億元，三年合計開店成本在7.54億元至9.86億元之間。

如此擴張速度，對于小菜園的資金或許是個不小的考驗。招股書顯示，2021-2023年及2024年4月30日，小菜園的流動負債總額分別為6.98億元、5.83億元、6.61億元和6.13億元，現金及現金等價物分別為2037.1萬元、6300.1萬元、6.2億元、6.31億元。

門店單店日均銷售額下滑

據招股書，在往績記錄期間，小菜園的收入主要來自于“小菜園”品牌門店，于2021年、2022年、2023年以及截至2023年及2024年4月30日止四個月，來自“小菜園”門店的收入占總收入的98.7%、98.8%、99.1%、99.1%及98.9%。

證券之星注意到，快速擴張下，“小菜園”門店單店隱患也在逐漸顯現，收入并未跟上擴店節奏。

招股書顯示，2023年1-4月，小菜園的單店日均銷售額為28880.4元，2024年1-4月為24446.6元，同比減少了15.35%。今年前四月，同店日均銷售額從28945元降至25322.5元。

相應地，翻臺率和人均消費也在下滑。招股書數據顯示，截至2024年4月底，小菜園的同店最新翻臺率降至了3次左右。

小菜園的人均消費額在2021年到2024年前4個月的分別為66.1元、65.8元、65.2元、61元，呈現逐年下滑態勢。

在小菜園的營收結構中，堂食業務在總營收中的占比最大，在七成左右，剩余三成是外賣業務和其他業務。換言之，翻臺率和人均消費，將直接影響小菜園的營收和凈利潤增長。

值得一提的是，往期，小菜園門店的初始收支平衡期通常約為1至2個月。至于門店回本速度，往期開設并已實現現金投資回收的小菜園門店的平均現金投資回收期約為13.5個月。

目前，小菜園尚有不少門店未實現現金投資回報。截至2024年4月底，虧損門店為66家，共計經營虧損額為1110萬元。

小菜園2023年新開門店有132家，也就是說，換算成新店規模，一半的門店都未實現盈利。

據分析，門店虧損數量、翻臺率和人均消費額的變化，側面反映了小菜園經營質量的下降，未來三年還如此進行大規模擴張，能否帶來正向效應有待驗證。

攜對賭協議闖關

今年1月16日，小菜園首次遞表港交所，并在滿6個月過期失效后立即再次遞表港交所。

據小菜園招股書，公司于2022年至2023年前后進行了2輪可轉股債券融資及2輪優先股融資。

具體而言，2022年11月及2023年6月，Harvest Delicacy分別以1.5億元、2.5億元認購了兩筆小菜園發行的可換股債券。

之后在2023年12月1日，小菜園與嘉裕加華、加華創佳及Harvest Delicacy訂立了第一輪優先股協議，Harvest Delicacy將前兩輪可換股債券，即4億元，用于認購第一輪優先股。交易完成后，Harvest Delicacy的持股比例為6.01%，認購的每股成本為6.19元。

同一日，小菜園與加華創屹、Harvest Delicacy訂立了第二輪優先股協議，Harvest Delicacy再以1億元認購第二輪優先股，每股成本9.3元。至此，Harvest Delicacy的持股比例達到了7.01%，投后估值約為100億元。

而加華資本的回購權已于1月16日小菜園提交招股書時終止，但存在恢復條款。若小菜園撤回上市申請、或18個月內未能在證監會完成備案、或未能在通過聆訊后12個月內完成上市，都有可能觸發回購。若小菜園上市后的市值低于投后估值的130%，加華資本還享有補償權。屆時，小菜園或其控股股東需無償或以最低價向加華資本發行新股、無償或以名義代價轉讓股份或提供現金補償。

在行業人士看來，急于上市的小菜園，一方面需要通過IPO獲得資本加持，推進其開店目標，另一方面在對賭協議下，上市壓力倍增。(本文首發于證券之星，作者|劉鳳茹)