在今年年初遞表失效后，小菜園國(guó)際控股有限公司(以下簡(jiǎn)稱“小菜園”)光速二次遞表。

證券之星注意到，迫切急于上市的小菜園，一方面需要通過(guò)IPO獲得資本加持，推進(jìn)其開店目標(biāo)，另一方面在對(duì)賭協(xié)議下，上市壓力倍增。

不過(guò)，小菜園所處的餐飲行業(yè)參與者眾多，行業(yè)集中度較低，競(jìng)爭(zhēng)激烈。同時(shí)2024年1-4月單店日均銷售額、翻臺(tái)率均同比下滑的現(xiàn)象也為其能否成功上市增加不確定。

未來(lái)3年預(yù)計(jì)門店數(shù)翻倍

公開資料顯示，小菜園是新徽菜連鎖餐廳品牌，創(chuàng)立于2013年4月28日，定位為大眾便民中式餐飲。

根據(jù)弗若斯特沙利文資料，大眾便民中式餐飲市場(chǎng)迎合了廣大民眾剛性、日益增長(zhǎng)、追求“好吃不貴”的就餐需求，是中國(guó)餐飲市場(chǎng)中規(guī)模最大的細(xì)分領(lǐng)域。2018-2023年，大眾便民中式餐飲市場(chǎng)總規(guī)模由30103億元增至36187億元，并預(yù)計(jì)2028年這一市場(chǎng)規(guī)模繼續(xù)增至55871億元。

基于此，近年來(lái)小菜園實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展。據(jù)招股書，2021年至2023年，小菜園營(yíng)收分別為26.46億元、32.13億元、45.49億元，凈利潤(rùn)分別約2.27億元、2.38億元、5.32億元。今年前4個(gè)月，小菜園的營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為16.8億元和1.94億元。

證券之星注意到，小菜園的發(fā)展得益于“主打平價(jià)餐飲”。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，就2023年的門店收入而言，“小菜園”在中國(guó)大眾便民中式餐飲市場(chǎng)的所有品牌中排名第一，客單價(jià)介乎50元至100元。

另一方面，“多開店”已經(jīng)成為小菜園的發(fā)展之道。小菜園的官網(wǎng)顯示，目前已在全國(guó)146座城市擁有663家直營(yíng)門店。

招股書顯示，2021-2023年，小菜園分別新開107家、48家、132家門店。2024年1-4月，開出62家新店，門店數(shù)增長(zhǎng)至599家。與官網(wǎng)最新數(shù)據(jù)比較，小菜園擴(kuò)張之勢(shì)不減。

招股書顯示，小菜園預(yù)計(jì)在2024-2026年的開店數(shù)量分別為160家、190家和230家，實(shí)現(xiàn)到2026年底總門店數(shù)量預(yù)計(jì)將會(huì)超過(guò)1100家的目標(biāo)。這也意味著，這三年預(yù)計(jì)新開的門店數(shù)量達(dá)到580家。

招股書顯示，小菜園新門店的前期支出大約在130萬(wàn)元至170萬(wàn)元之間。粗略計(jì)算，小菜園未來(lái)三年的開店成本預(yù)估分別約為2.08億元至2.72億元、2.47億元至3.23億元、2.99億元至3.91億元，三年合計(jì)開店成本在7.54億元至9.86億元之間。

如此擴(kuò)張速度，對(duì)于小菜園的資金或許是個(gè)不小的考驗(yàn)。招股書顯示，2021-2023年及2024年4月30日，小菜園的流動(dòng)負(fù)債總額分別為6.98億元、5.83億元、6.61億元和6.13億元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為2037.1萬(wàn)元、6300.1萬(wàn)元、6.2億元、6.31億元。

門店單店日均銷售額下滑

據(jù)招股書，在往績(jī)記錄期間，小菜園的收入主要來(lái)自于“小菜園”品牌門店，于2021年、2022年、2023年以及截至2023年及2024年4月30日止四個(gè)月，來(lái)自“小菜園”門店的收入占總收入的98.7%、98.8%、99.1%、99.1%及98.9%。

證券之星注意到，快速擴(kuò)張下，“小菜園”門店單店隱患也在逐漸顯現(xiàn)，收入并未跟上擴(kuò)店節(jié)奏。

招股書顯示，2023年1-4月，小菜園的單店日均銷售額為28880.4元，2024年1-4月為24446.6元，同比減少了15.35%。今年前四月，同店日均銷售額從28945元降至25322.5元。

相應(yīng)地，翻臺(tái)率和人均消費(fèi)也在下滑。招股書數(shù)據(jù)顯示，截至2024年4月底，小菜園的同店最新翻臺(tái)率降至了3次左右。

小菜園的人均消費(fèi)額在2021年到2024年前4個(gè)月的分別為66.1元、65.8元、65.2元、61元，呈現(xiàn)逐年下滑態(tài)勢(shì)。

在小菜園的營(yíng)收結(jié)構(gòu)中，堂食業(yè)務(wù)在總營(yíng)收中的占比最大，在七成左右，剩余三成是外賣業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)。換言之，翻臺(tái)率和人均消費(fèi)，將直接影響小菜園的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。

值得一提的是，往期，小菜園門店的初始收支平衡期通常約為1至2個(gè)月。至于門店回本速度，往期開設(shè)并已實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金投資回收的小菜園門店的平均現(xiàn)金投資回收期約為13.5個(gè)月。

目前，小菜園尚有不少門店未實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金投資回報(bào)。截至2024年4月底，虧損門店為66家，共計(jì)經(jīng)營(yíng)虧損額為1110萬(wàn)元。

小菜園2023年新開門店有132家，也就是說(shuō)，換算成新店規(guī)模，一半的門店都未實(shí)現(xiàn)盈利。

據(jù)分析，門店虧損數(shù)量、翻臺(tái)率和人均消費(fèi)額的變化，側(cè)面反映了小菜園經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的下降，未來(lái)三年還如此進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)張，能否帶來(lái)正向效應(yīng)有待驗(yàn)證。

攜對(duì)賭協(xié)議闖關(guān)

今年1月16日，小菜園首次遞表港交所，并在滿6個(gè)月過(guò)期失效后立即再次遞表港交所。

據(jù)小菜園招股書，公司于2022年至2023年前后進(jìn)行了2輪可轉(zhuǎn)股債券融資及2輪優(yōu)先股融資。

具體而言，2022年11月及2023年6月，Harvest Delicacy分別以1.5億元、2.5億元認(rèn)購(gòu)了兩筆小菜園發(fā)行的可換股債券。

之后在2023年12月1日，小菜園與嘉裕加華、加華創(chuàng)佳及Harvest Delicacy訂立了第一輪優(yōu)先股協(xié)議，Harvest Delicacy將前兩輪可換股債券，即4億元，用于認(rèn)購(gòu)第一輪優(yōu)先股。交易完成后，Harvest Delicacy的持股比例為6.01%，認(rèn)購(gòu)的每股成本為6.19元。

同一日，小菜園與加華創(chuàng)屹、Harvest Delicacy訂立了第二輪優(yōu)先股協(xié)議，Harvest Delicacy再以1億元認(rèn)購(gòu)第二輪優(yōu)先股，每股成本9.3元。至此，Harvest Delicacy的持股比例達(dá)到了7.01%，投后估值約為100億元。

而加華資本的回購(gòu)權(quán)已于1月16日小菜園提交招股書時(shí)終止，但存在恢復(fù)條款。若小菜園撤回上市申請(qǐng)、或18個(gè)月內(nèi)未能在證監(jiān)會(huì)完成備案、或未能在通過(guò)聆訊后12個(gè)月內(nèi)完成上市，都有可能觸發(fā)回購(gòu)。若小菜園上市后的市值低于投后估值的130%，加華資本還享有補(bǔ)償權(quán)。屆時(shí)，小菜園或其控股股東需無(wú)償或以最低價(jià)向加華資本發(fā)行新股、無(wú)償或以名義代價(jià)轉(zhuǎn)讓股份或提供現(xiàn)金補(bǔ)償。

在行業(yè)人士看來(lái)，急于上市的小菜園，一方面需要通過(guò)IPO獲得資本加持，推進(jìn)其開店目標(biāo)，另一方面在對(duì)賭協(xié)議下，上市壓力倍增。(本文首發(fā)于證券之星，作者|劉鳳茹)