安徽省內，共有古井貢酒(000596.SZ)、迎駕貢酒(603198.SH)、口子窖(603589.SH)和金種子酒(600199.SH)四家白酒上市公司，它們被稱為“徽酒四朵金花”。過去幾年，“徽酒四朵金花”中，龍頭始終由古井貢酒霸榜，“榜眼”位置的競爭十分焦灼，由迎駕貢酒和口子窖交替擔任。不過，自2022年，迎駕貢酒反超口子窖后，口子窖未能回到老二的位置。

證券之星注意到，今年上半年，徽酒的競爭格局未發生改變，口子窖位列第三位置。但對比數據后發現，口子窖今年上半年的歸母凈利潤增速是“徽酒四朵金花”中最慢的。單從白酒銷售來看，口子窖增速也同樣掉隊其他三家酒企。

為了刺激經銷商的拿貨積極性，今年上半年口子窖放寬了打款政策。與之對應的，應收票據和應收賬款大幅攀升，這也導致公司經營活動產生現金流量凈額驟降。

主力高檔白酒個位數增長

口子窖一直從事白酒的生產和銷售，主要生產和銷售口子窖、老口子、口子坊、口子酒等系列品牌產品。

財報顯示，今年上半年口子窖實現的營業收入約31.66億元，同比增長8.72%；歸母9.49億元，同比增長11.91%。

作為“徽酒四朵金花”之一，口子窖不可避免的被比較。古井貢酒依舊是“徽酒”老大哥，今年上半年實現營收138.06億元，同比增長22.07%；歸母凈利潤35.73億元，同比增長28.54%；迎駕貢酒營收37.85億元，同比增長20.44%；歸母凈利潤13.79億元，同比增長29.59%；金種子酒營收為6.67億元，同比下降13.16%，但歸母凈利潤扭虧為盈，為0.11億元，同比增長129.35%。

從上述數據可以看出，徽酒的競爭格局未發生改變，口子窖仍是老三。不過口子窖的歸母凈利潤增速卻在“徽酒四朵金花”中“墊底”。

不僅如此，單從白酒銷售來看，口子窖增速也同樣掉隊。今年上半年，在白酒銷售收入方面，古井貢酒為134.28億元，同比增長22.29%；迎駕貢酒為22.38億元，同比增長22.12%；金種子酒為5.52億元，同比增長11.93%；口子窖為30.79億元，同比增長7.85%。

從財報來看，口子窖收入主要來自高檔白酒、中檔白酒和低檔白酒三大產品。具體來看，今年上半年口子窖高檔白酒收入29.73億元，同比增長7.34%，中檔白酒收入3620.51萬元，同比下降7.14%，低檔白酒收入6990.46萬元，同比增長50.89%?？梢?，低檔白酒增速遠高于高檔白酒，但公司高檔白酒收入占到白酒銷售的近97%，這或許也是其白酒銷售收入增速墊底的原因之一。

證券之星注意到，2017年到2021年，口子窖一直穩居徽酒第二的位置，2022年，迎駕貢酒反超口子窖。這一年，口子窖明確了“加快邁入全國白酒第一梯隊”的戰略目標。

面對激烈的競爭，口子窖不惜通過增加費用來搶占市場，并舍得在營銷上花錢。今年上半年，口子窖的銷售費用達4.76億元，同期迎駕貢酒為3.02億元。換言之，口子窖賣力營銷，業績增速卻遠不及迎駕貢酒。

隨著省內市場內卷加劇，徽酒企業紛紛喊出全國化口號，但目前來看收效甚微。其中，口子窖省內實現銷售收入26.04億元，同比增長8.78%，省外實現銷售收入4.76億元，同比增長3.07%?？梢姡谧咏阎饕杖胍琅f是大本營。

應收票據、賬款激增

長期以來，口子窖采用的銷售渠道模式為“大商制”，即由大型經銷商全權代理區域內全產品的營銷活動，市場操作、銷售人員安排、銷售費用投放均由經銷商主導，口子窖僅負責生產和品牌宣傳。

據行業人士分析，在發展前期，大商制有助于口子窖以較低的銷售費用實現區域的快速擴展，但這樣的增長并不是長久之計。

一方面，大商獲取利潤之后，對于推動新品研發、動銷的意愿有所怠惰；另一方面，在口子窖發展的后期，由于廠家對渠道掌控力相對較弱，在新品投放、渠道秩序管控、消費者培育方面略顯不足。

正因如此，2019開始口子窖通過平臺公司模式，將銷售渠道扁平化，同時對大商的代理權限進行分割，將區域內全部產品代理權改為分產品代理、發展團購渠道。

口子窖2023年年報顯示，公司在經銷商合作上采取“市場共建，利潤共享”的合作模式，對經銷商分別從意識、實力、隊伍、網絡、管理五個方面進行全面動態考核管理，對不具備經營能力的客戶會不定期進行梳理，采取優勝劣汰，對不具備發展潛力的經銷商進行優化或淘汰。

證券之星注意到，在2023年，口子窖的合同負債同比下滑29.42%，下降至3.98億元。合同負債的下滑，一定程度上說明經銷商向口子窖打款的意愿下降。今年上半年，口子窖合同負債繼續下降至3.17億元，同比“腰斬”。

但今年上半年，口子窖的的經銷商數量呈現凈增長。其中，省內經銷商數量凈增加3家，省外凈增加43家，省內外經銷商合計997家。

值得一提的是，為了刺激經銷商的拿貨積極性，口子窖放寬了打款政策。今年上半年，口子窖應收票據達7.75億元，較上年末增長75.86%；應收賬款1300.04萬元，較上年末增長143.6%。

一位行業人士表示，應收票據及應收賬款，是酒企允許經銷商先拿貨后完成付款而產生的項目，金額越高意味著酒企完成業績的壓力加大。

更令人擔憂的是，今年上半年口子窖的經營活動產生的現金流量凈額僅為392.58萬元，同比暴降86.87%，主要是由于銷售商品收到的現金與支付的稅費等現金凈額減少所致。這也反映出公司在現金流管理上的壓力增大，資金鏈問題不容忽視。(本文首發證券之星，作者|劉鳳茹)