敷爾佳(301371)成立于2017年，從事專業皮膚護理產品的研發、生產和銷售，基于透明質酸鈉與膠原蛋白研究，形成皮膚護理的多元產品矩陣，覆蓋敷料、貼膜類醫療器械產品和水乳、精華、噴霧等功效性護膚品，旗下主品牌是“敷爾佳”，械字號敷料是其主要特色產品。根據弗若斯特沙利文數據顯示，2021年，公司的貼片類產品銷售額為貼片類專業皮膚護理產品市場第一，市場份額為15.9%，其中，醫療器械類敷料貼類產品份額為17.5%，同樣位居市場第一;功能性護膚品貼膜類產品份額為13.5%，市場排名第二。2018年至2022年，公司營業收入由3.73億元增長至17.69億元，CAGR(年復合增長率)為48%;歸母凈利潤由2.00億元增長至8.47億元，CAGR為43%。

皮膚護理市場規模龐大，貼片類產品潛力豐厚。2022年，我國皮膚護理市場規模達3600億元，其中，專業護理市場達464億元，預計規模有望以18.3%的CAGR于2026年達877億元。醫美與醫療場景發展推動貼片類產品高速成長，預計至2026年，敷料貼與貼膜護膚品規模分別達173億元和99億元，對應CAGR為27%和17%。

公司推新能力優秀，械字號品牌背書認證，妝字號護膚品乘勢而上。通過成功打造兩款核心的械字號明星單品——“白膜”和“黑膜”，公司樹立了專業的品牌形象，在醫用敷料領域打響名氣。2018年至2022年，白膜與黑膜貢獻了公司醫療器械類產品95%以上的營收。在械字號產品成功打響市場的基礎上，公司推出一系列妝字號護膚品，逐漸培育出業績增長的第二曲線，護膚品的營收占比從2018年的10.1%提升至2022年的51.1%。目前，公司旗下已有4款II類敷料產品與46款功效性護膚品，涵蓋透明質酸、膠原蛋白、蝦青素、積雪草等主流原料與水乳精華、次拋等多元產品形態。

公司緊抓線上流量紅利，降低營銷推廣成本。公司緊跟化妝品發展趨勢，在線上建立了傳統媒體、KOL、公眾號、小程序的多層次推廣矩陣，實現了從廣度到精度的品牌推廣。2020年至2022年，線上平臺推廣服務費從8526萬元增長至2.42億元，2018年至2022年，公司的線上渠道營收CAGR達到100.75%。另外，公司線下通過經銷商快速擴大市場，截至2022年年末，公司的產品覆蓋商超、化妝品專營店約2.5萬家，連鎖藥房2.1萬家。公司在線下通過經銷商推廣模式，實現遠低于同業的營銷成本。2019年至2023年上半年，公司的銷售費用率均值為17.76%，而同期5家可比公司的銷售費用率均值為37.98%。

光大證券表示，公司作為中國貼片護理市場領導者，在械字號敷料領域盡展王者之風，且已打造出第二增長曲線——妝字號護膚品業務。同時，公司擁有多項先進技術儲備，研發項目將拓展至醫療器械和防曬產品等領域，有望提高未來業績增長的天花板。預計2023年至2025年，公司歸母凈利潤分別為7.92億元、8.42億元、9.03億元，對應EPS分別為1.98元、2.10元、2.26元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

德邦證券表示，敷爾佳為我國領先的醫用敷料品牌商，以研產優勢自上而下向品牌延伸構筑核心競爭優勢，由敷料向功效性護膚品拓展成長空間，已打造立體化的多維渠道體系與多元的營銷策略。公司在未來美護行業持續成長的大環境下，有望在品類與渠道結構的持續優化下，不斷提升盈利能力。預計公司2023年至2025年實現營業收入分別為19.40億元、21.46億元、23.61億元，對應歸母凈利潤分別為7.89億元、8.61億元、9.42億元。綜合可比同業公司估值，首次覆蓋并給予“增持”評級。記者 劉希瑋