聚和材料(688503)成立于2015年，始終專注于新型電子漿料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，目前主要產(chǎn)品為太陽能電池用正面銀漿。2020年起，公司進(jìn)入快速發(fā)展階段，產(chǎn)品應(yīng)用效率、客戶認(rèn)可度得到顯著提升;2021年，公司正面銀漿出貨量944.32噸，全球市占率達(dá)到37.09%，位居行業(yè)第一;2022年，公司正面銀漿出貨量為1374噸，成為行業(yè)歷史上首家年正銀出貨量超過1000噸的企業(yè)，全球市占率達(dá)到42.7%。近年來公司業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)，2018-2022年?duì)I業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別達(dá)134%和197%。2023年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入73.99億元(同比增長(zhǎng)51.6%)，歸母凈利潤(rùn)4.41億元(同比增長(zhǎng)45.7%)，第三季度單季營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)115.1%和97.9%，超出市場(chǎng)預(yù)期。

光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景廣闊，銀漿需求穩(wěn)步增長(zhǎng)。在綠色環(huán)保、節(jié)能減排的背景下，光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景廣闊，根據(jù)國(guó)際可再生能源署(IRENA)預(yù)測(cè)，至2050年光伏發(fā)電量將占全球總發(fā)電量的25%，成為全球最大的清潔電力來源之一。信達(dá)證券預(yù)測(cè)，2023-2025年全球新增光伏裝機(jī)有望從345GW增至544GW，年均復(fù)合增速達(dá)25.5%，國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)有望從149GW增至273GW，年均復(fù)合增速達(dá)35.43%。2022年TOPCon與HJT等N型電池單位銀耗相比PERC電池分別提升76.9%、95.4%，隨著N型電池未來持續(xù)放量，銀漿需求將進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)2023-2025年光伏銀漿市場(chǎng)需求分別為4739噸、6396噸、7928噸，CAGR為29%。

行業(yè)國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加速，龍頭市占率有望進(jìn)一步提升。近年來國(guó)產(chǎn)正面銀漿綜合競(jìng)爭(zhēng)力不斷加強(qiáng)、進(jìn)口替代步伐提速，國(guó)產(chǎn)正面銀漿市場(chǎng)占有率預(yù)計(jì)由2015年度的5%左右上升至2022年的80%。國(guó)產(chǎn)正面銀漿格局較為集中，2022年CR3占比達(dá)到84%，2022年聚和材料市占率超過40%，位居行業(yè)第一。頭部企業(yè)出貨量增長(zhǎng)迅速，近年來融資擴(kuò)產(chǎn)順利，聚和材料出貨量從2019年的210.56噸快速提升至2022年的1374噸，CAGR達(dá)87%，預(yù)計(jì)頭部企業(yè)憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)、規(guī)模資金優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)集中度有望進(jìn)一步提升。

聚和材料以多業(yè)務(wù)布局強(qiáng)化龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司為滿足N型電池對(duì)銀漿需求的要求，積極迭代研發(fā)新品，全面覆蓋TOPCon、HJT不同技術(shù)路線的產(chǎn)品需求，實(shí)現(xiàn)了TOPCon成套銀漿和HJT銀漿產(chǎn)品的量產(chǎn)供貨。公司注重銀漿研發(fā)和客戶服務(wù)，2021年公司研發(fā)人員占比達(dá)44.8%，截至2022年中報(bào)，公司累計(jì)獲授權(quán)315項(xiàng)專利，其中發(fā)明專利305項(xiàng)。目前產(chǎn)品線囊括了單晶PERC、TOPCon、HJT、IBC等主流電池正銀，并針對(duì)金剛線切片、MBB、疊瓦、無網(wǎng)結(jié)網(wǎng)版印刷等特定工藝開發(fā)了相關(guān)產(chǎn)品。

公司正面銀漿出貨環(huán)比高增，市場(chǎng)份額有望持續(xù)增長(zhǎng)。受益于光伏需求高增和組件排產(chǎn)改善，公司2023年三季度以來單月出貨持續(xù)提升，9月單月產(chǎn)出超250噸，預(yù)計(jì)公司2023年全年光伏銀漿出貨有望達(dá)到2100噸，保持光伏電池正面銀漿行業(yè)的領(lǐng)先地位。據(jù)公司測(cè)算，截至2023年第三季度末，公司P型銀漿市占率為40%-50%，N型TOPCon正銀市占率超過50%，背銀市占率在20%-30%，預(yù)計(jì)未來光伏銀漿行業(yè)進(jìn)入門檻將明顯提高，行業(yè)集中度加速提升，公司市場(chǎng)份額有望持續(xù)增長(zhǎng)。

公司海外產(chǎn)能加速落地，自有銀粉已實(shí)現(xiàn)噸級(jí)出貨。公司上市以來持續(xù)推動(dòng)國(guó)內(nèi)和海外產(chǎn)能擴(kuò)張。截至2023年第三季度末，公司年產(chǎn)3000噸光伏銀漿二期項(xiàng)目建設(shè)完畢;此外，新增宜賓工廠規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)500噸，為了滿足海外市場(chǎng)的銀漿需求，公司在泰國(guó)成立全資子公司聚和泰國(guó)建設(shè)600噸光伏銀漿產(chǎn)能，公司預(yù)計(jì)11月將開始出貨。近年來公司聚焦上游高純銀粉的自給能力，預(yù)計(jì)2024年全年上游銀粉出貨將超過500噸，自供比例達(dá)30%以上。此外，公司在泛半導(dǎo)體電子漿料、消費(fèi)電子等領(lǐng)域完成大量SKU產(chǎn)品布局，有望成為第二增長(zhǎng)極。

信達(dá)證券表示，銀漿行業(yè)將持續(xù)受益于N型電池的技術(shù)發(fā)展，公司為光伏銀漿行業(yè)龍頭，未來市占率有望持續(xù)提升，未來業(yè)績(jī)將持續(xù)增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收105.37億元、139.40億元、163.14億元，同比增長(zhǎng)62.0%、32.3%、17.0%;歸母凈利潤(rùn)為5.94億元、8.08億元、10.44億元，同比增長(zhǎng)51.8%、36.1%、29.2%，對(duì)應(yīng)PE估值為19.85倍、14.59倍、11.30倍，首次覆蓋給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

長(zhǎng)江證券表示，公司第四季度出貨量預(yù)計(jì)仍有提升，TOPCon占比預(yù)計(jì)也將進(jìn)一步擴(kuò)大，有望進(jìn)一步提升公司盈利。此外，公司銀粉自供已經(jīng)逐步驗(yàn)收，有望在2024年逐步體現(xiàn)，銀粉自制增厚盈利的同時(shí)，能保障不同批次銀粉穩(wěn)定性，對(duì)公司規(guī)模擴(kuò)張的戰(zhàn)略意義重大。預(yù)計(jì)公司2023年、2024年有望實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.0億元、8.5億元，對(duì)應(yīng)PE分別為19倍、13倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。記者 劉希瑋