提及安徽的零食行業，有個人不能不提——“炒貨大王”陳先保。他的身后是A股上市公司洽洽食品(002557)。憑借對瓜子的執著，早早登陸資本市場后，陳先保曾摘得“安徽首富”王冠。

時光荏苒，陳先保一定很懷念當初的那個零食行業。如今，他的身邊強手環伺。2016年以來，來伊份、鹽津鋪子、良品鋪子均已登陸A股，而同樣來自安徽的“堅果教父”章燎原也率領他的三只松鼠在資本市場橫沖直撞。

面對同樣頭頂各自光環的競爭對手，以及愈發擁擠的賽道，洽洽食品2023年上半年交出了一份凈利潤同比下滑的尷尬成績單。面對6年來首個中報凈利潤下滑，洽洽食品還能自洽嗎?

頭號“粉絲”心生退意?

洽洽食品在二級市場最大的“粉頭”，是被譽為“聰明錢”的北向資金，即香港中央結算有限公司，其多年穩坐洽洽食品第二大股東的位置。

但步入2023年后，“聰明錢”似乎萌生去意。Wind數據顯示，2022年年底時，香港中央結算有限公司持有洽洽食品22.7%的股份，但到了2023年8月底，這一比例變為18.79%，回到了兩年前的持股水平。大半年時間，其減持比例已占洽洽食品總股本的3.91%。

香港中央結算有限公司減持期間，洽洽食品的股價也不斷走低。2023年年初至今，洽洽食品的股價區間跌幅超過了35%。越跌越拋，“聰明錢”似乎走得很堅決，這與不少研報中“業績符合預期”“收入平穩”“收入穩健增長”，建議“增持”“買入”的論調并不一致。

翻看洽洽食品近年來的財報，隱憂似乎早已浮現。

最近的這份半年報暴露的問題最多。2023年上半年，洽洽食品營收微增0.28%，歸母凈利潤同比大降23.8%。這是公司2018年以來，交出的最差中報成績單。

凈利潤增速放緩在2020年時就已有苗頭。這一年前6個月，洽洽食品營收同比增長15.46%，歸母凈利潤同比增長33.97%。乍一看表現不差，但上一年度歸母凈利潤的同比增速卻是近40%。

其后，歸母凈利潤增速放緩便成了洽洽食品的心病。2020年至2022年，公司該數據分別為30.73%、15.35%、5.1%;而期間的營收增速卻呈逐步放大之勢。

兩大數據的剪刀差走法，令二級市場投資者猶豫不決。

2020年9月，洽洽股份的股價沖高至67.3元/股，市值大有沖向400億元之勢，但很快便跌回49元/股附近整理。公司股價在2021年年初再度迎來上沖，就當投資者滿心歡喜，以為即將走出“W筑底”形態時，等來的卻是又一次下墜。這次退回的平臺比上次又低了些，約在45元/股附近。2021年9月后，洽洽股份股價又一次“起飛”，3個月后沖到了63.96元/股。但不出所料，投資者等來的又是震蕩下跌，而這次下行的低點也比上一次更低。

面對連續的過山車行情，投資者心態起伏不定，熱情也不斷被消磨。2020年年底至2021年9月底，洽洽食品的股東戶數保持在3萬戶上方，最高曾達38078戶，但截至2023年6月底，這一數字已僅有21790戶。

但券商卻不改預期，主打一個“叫好”。2021年年初，洽洽食品股價風光之時，國泰君安分析師訾猛、海通國際分析師吳岱禹均撰寫研報，分別看好公司股價到82元/股、86.85元/股。到了今年8月，這兩位研究員不改“看好”預期，但給出的目標價分別下調至53.61元/股、49.6元/股。

瓜子主業遭遇內憂外患

業績隱憂背后，是洽洽食品在瓜子主業上面臨的“困境”。

一直以來，洽洽食品牢牢占據了瓜子的心智。《大眾證券報》記者走訪當地商超發現，瓜子類貨架上遍布“洽洽”品牌的身影，其他品牌只能屈居不起眼的角落。

但榮耀背后，是“瓜子大王”洽洽食品每天都要面對來自競爭者的挑戰。如今，其瓜子類產品市占率已經跌至50%左右。

成也聚焦，困也聚焦，這是洽洽食品所處的窘境。由于公司聚焦的是炒貨中的瓜子，在其他炒貨領域建樹不多，導致該業務的增量空間或許有限。

放眼大環境，《中國休閑食品產業現狀及消費行為數據研究報告》顯示，2022年中國休閑食品行業市場規模增至1.17萬億元，預計到2027年，行業規模達到1.24萬億元。5年增量僅幾百億元，行業將進入微增時代。而其中的包裝瓜子賽道規模僅超百億元，“天花板”較低。

按照洽洽食品當前的市占率，想要實現陳先保提出的“雙百目標”恐有不小難度。按照該目標設定，公司2023年的營收要達到100億元，其中瓜子營收達到60億元。

炒貨行業的“零散亂”特征也間接束縛了洽洽食品的手腳。川財證券研報指出，“休閑食品是一個‘大而全’但‘小企業’的行業”，這意味著參與其中的“競爭者眾多”。其中，洽洽食品身處的炒貨行業同質化尤其嚴重：因入局門檻不高，這一賽道常被視作“有品類，無品牌”的代表。

國元證券研究所數據顯示，2021年，休閑食品行業各類產品按收入計算，炒貨類位列第一，占據了30.55%的市場份額，想要分一杯羹的各路玩家云集而來。近來，原本漸漸失去聲音的傳統線下炒貨店，就成為資本市場的新寵兒。2023年9月15日，薛記炒貨宣布完成6億元A輪融資。另有消息稱，新鮮零食炒貨品牌熊貓沫沫也完成了戰略融資。

在有限的空間里左沖右撞本已不易，洽洽食品還要解決成本這一大難題。2023年上半年，洽洽食品葵花子類產品營業成本同比增長8.25%至13.66億元。其中包括了土地租金、人力成本的上升、去年因天氣影響帶來減產以及葵花籽出口需求量的增加等多個影響因素。

受此影響，今年上半年，洽洽食品葵花子產品的毛利率降至24.1%，不僅創出上市以來同期的歷史新低，也是自2014年以來，首次低于30%。這被公司視作報告期內吞噬利潤的重要原因。

投資者坐不住了，質問既然洽洽食品強調“優勢有大量的上游種植”，那理應采購成本更有競爭力，但為何“優勢都體現不了”。對此，公司回復稱，葵花籽原料約50%的采購量是通過訂單農業的模式采購，即與農戶簽訂合約，由對方負責種植，而剩下的通過向代理商和合作社采購。

難道，洽洽食品根本沒有自己的葵花籽種植基地?如此一來，原材料漲價，公司自然也就無能為力了。對此，《大眾證券報》記者致電公司證券部，試圖尋求答案，但公司并未予以解答。

第二曲線或難堪大任

“洽洽二十年，只為一把好堅果”。意識到主業的瓶頸，洽洽食品倒也不墨跡，轉身謀劃起第二增長曲線——堅果。

實際上，“洽洽”的這一步并沒有跨多大，因為，瓜子本就屬于堅果的一種，名曰籽堅果。而另一種常見堅果，是以碧根果、腰果為代表的樹堅果。

2016年，洽洽食品旗下每日堅果“小黃袋”橫空出世。3年后，公司牽手知名營銷公司華與華，對“小黃袋”進行了換新升級，并加大了推銷力度。這一年，洽洽食品的銷售費用達到6.66億元，占營收比重約為13.77%，其中有3.67億元用于廣告宣傳推廣。

或許正是因為跨度不大，洽洽很快就在堅果領域得心應手，并嘗到了由此帶來的甜頭。

2016年至2020年，洽洽食品堅果類產品收入從1.08億元增長至9.5億元，年均復合增長率72.22%，遠高于同期公司10.77%的營收復合增速。

但好景不長，堅果類產品業務很快便陷入增速放緩的局面，而這還是在“宅家紅利”推動零食需求增長的背景下。

2021年，洽洽食品堅果類產品收入同比增長43.79%，較此前的高復合增長已有所下滑。而到了2022年，該數據驟降為18.81%。2023年上半年，公司堅果類產品錄得收入5.33億元，較上年同期僅僅微增1.52%。

洽洽食品的堅果業務怎么了?先看一組數據。前瞻產業研究院統計，我國混合堅果(以每日堅果為代表)行業2015年至2021年的市場規模由快速增長到逐漸回落。2019年至2021年的年增速分別為27%、21%、16%，逐年下降。

規模增速雖然下滑，若是頭部集中效應顯著倒也無礙，但事與愿違。據沃隆食品招股說明書數據，2019年至2021年，混合堅果行業CR3中的最高市占率停留在了2019年時的13%。洽洽食品雖然于2021年拿下第一，但該數據也僅為9.7%，而CR3的整體市占率，從2019年時的33.6%降至2021年的26%。與之相對的，是其他品牌的市占率從55.8%增至63.1%。

“堅果行業的準入門檻不高，集中度分散是一大特征。”某堅果行業從業者對《大眾證券報》記者表示。

行業的窘境很快在頭部企業身上得以體現。牢牢占據“堅果心智”的三只松鼠(300783)2019年邁過百億元營收大關，但隨后三年營收三連降，2022年只剩70億元出頭，今年上半年營收大幅縮水至不到29億元。公司股票在二級市場上更是遭到大股東和普通投資者的拋棄，2020年5月20日以來的跌幅約為80%，被市場調侃為“腳踝斬”。而躊躇滿志意欲登陸A股的沃隆食品已在不久前宣布終止上市計劃。

“堅果類產品的銷售情況主要受三大因素影響”，中國食品產業分析師朱丹蓬對《大眾證券報》記者表示，“一是消費能力;二是對健康的重視程度;三是堅果類產品的售價”。在其看來，雖然大眾對健康愈發重視，這是堅果類產品的優勢，但“消費能力尚在恢復中，堅果的售價又普遍偏高”，因此抑制了相關行業的發展。

當紅利潮水退去，市場這才恍然大悟：洽洽食品不僅瓜子主業的市占率下降了，悶頭打造的第二曲線也增長乏力。兩大業務皆在“天花板”附近徘徊，這可能才是市場投出反對票的真正原因。

記者 陳陟 實習記者 黃琴琴 李漫鴻