近期，中央政治局會議首次表態(tài)，將通過一攬子化債方案來化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。8月1日，央行提出要“繼續(xù)推動重點(diǎn)地區(qū)和機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)處置，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)早期糾正，豐富防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具和手段，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。

由于商業(yè)模式和公益屬性的原因，環(huán)保企業(yè)多需先墊資、提供服務(wù)再收回款項(xiàng)，因此會形成大量合同資產(chǎn)和應(yīng)收賬款。目前我國環(huán)保項(xiàng)目的投資方仍以地方政府為主，雖然地方政府信用等級較高，但存貨結(jié)算和應(yīng)收賬款回收效率不可避免地受到地方政府財(cái)政預(yù)算、資金狀況、地方政府債務(wù)水平等的影響。

業(yè)內(nèi)人士表示，化債的目標(biāo)核心是通過盤活資產(chǎn)、城投平臺轉(zhuǎn)型和重組等方式，提高財(cái)政收入和償債能力，有望大幅度降低環(huán)保公司應(yīng)收賬款減值的風(fēng)險(xiǎn)，提升資本市場對上市公司凈資產(chǎn)的信心，從而可能帶動PB修復(fù)。

事件驅(qū)動 “一攬子化債方案”預(yù)期加強(qiáng)

自2022年政府工作報(bào)告提出，要加大拖欠中小企業(yè)賬款清理力度之后，2023年7月19日中共中央、國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展壯大的意見》，提出將不斷完善拖欠賬款常態(tài)化預(yù)防和清理機(jī)制，嚴(yán)格執(zhí)行《保障中小企業(yè)款項(xiàng)支付條例》，健全防范化解拖欠中小企業(yè)賬款長效機(jī)制。此前2022年5月18日國務(wù)院新聞辦公室開展的政策例行吹風(fēng)會中，工信部亦提出將通過應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化進(jìn)一步流轉(zhuǎn)盤活應(yīng)收賬款，加強(qiáng)融資支持。

7月24日，中央政治局會議首次表態(tài)，將通過一攬子化債方案來化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。8月1日，央行提出要“繼續(xù)推動重點(diǎn)地區(qū)和機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)處置，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)早期糾正，豐富防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具和手段，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。

環(huán)保行業(yè)是政府拖欠款項(xiàng)的 “重災(zāi)區(qū)”。依據(jù)廣東省環(huán)保產(chǎn)業(yè)協(xié)會2022年發(fā)布的《廣東省環(huán)保企業(yè)業(yè)務(wù)項(xiàng)目拖欠款情況調(diào)研報(bào)告》，據(jù)抽樣調(diào)查的環(huán)保企業(yè)反映，拖欠款主體類型主要就是政府部門，占比高達(dá)55.77%;政府部門拖欠款的主要原因是建設(shè)資金不到位，占比達(dá)40.00%;其次包括項(xiàng)目延期、驗(yàn)收延遲、財(cái)審滯后等其他原因，占比到32.73%;再次是主管領(lǐng)導(dǎo)調(diào)離、項(xiàng)目取消等。

由于商業(yè)模式和公益屬性的原因，環(huán)保企業(yè)多需先墊資、提供服務(wù)再收回款項(xiàng)，因此會形成大量合同資產(chǎn)和應(yīng)收賬款。目前我國環(huán)保項(xiàng)目的投資方仍以地方政府為主，雖然地方政府信用等級較高，但存貨結(jié)算和應(yīng)收賬款回收效率不可避免地受到地方政府財(cái)政預(yù)算、資金狀況、地方政府債務(wù)水平等的影響。近年來受疫情影響，我國公共財(cái)政支出中的節(jié)能環(huán)保支持下滑明顯，申萬環(huán)保指數(shù)囊括的環(huán)保公司應(yīng)收賬款絕對值也節(jié)節(jié)攀升，2022年為1309.93億元，同比2021年增加17.7%。

行業(yè)前景 環(huán)保行業(yè)應(yīng)收賬款包袱有望減輕

近年來，環(huán)保行業(yè)增收不增利現(xiàn)象明顯。2016-2022年申萬環(huán)保指數(shù)成分股的營業(yè)收入增速分別為19.95%、35.69%、21.63%、24.97%、21.31%、29.87%、4.04%，而歸母凈利潤增速分別為11%、30.77%、-35.37%、24.1%、36.29%、23.95、-2.89%。除個別年份外，歸母凈利潤的增長均慢于營業(yè)收入。

華創(chuàng)證券認(rèn)為，計(jì)提信用減值損失是產(chǎn)生該現(xiàn)象的重要原因之一(2022年板塊公司計(jì)提的信用減值損失高達(dá)60.58億元)，化債啟動后，歷史計(jì)提的信用減值損失有望沖回對板塊上市公司利潤起到改善作用。

此外，2016-2017年環(huán)保行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率維持在50%左右，處于相對健康水平，2018年P(guān)PP項(xiàng)目暴雷后行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率飆升一度接近60%，盡管近年有所下降但仍未回到2016年水平。化債啟動后企業(yè)的周轉(zhuǎn)資金有望更加充裕，欠薪等問題有望解決，部分為應(yīng)急所借的短期高息貸款亦可被償還，從而達(dá)到節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的效果。

截至2022年末，板塊各類應(yīng)收賬款體量合計(jì)達(dá)2097億元 (包括應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+合同資產(chǎn))，2018-2022年復(fù)合增速達(dá)14.8%，占總資產(chǎn)的比重為15.6%。近年以來，由于環(huán)保企業(yè)營收規(guī)模不斷擴(kuò)大導(dǎo)致應(yīng)收賬款體量節(jié)節(jié)攀升，并且地方財(cái)政壓力加大下部分項(xiàng)目回款情況有所拉長。

廣發(fā)證券表示，在國家完善拖欠賬款預(yù)防和清理等機(jī)制政策的推動下，環(huán)保行業(yè)應(yīng)收賬款包袱有望減輕，部分環(huán)保公司有望通過優(yōu)化應(yīng)收賬款實(shí)現(xiàn)盈利或得到盈利改善。

投資機(jī)會 環(huán)保工程公司資產(chǎn)負(fù)債表或修復(fù)

國泰君安認(rèn)為，7月24日，中央政治局會議部署下半年經(jīng)濟(jì)工作，首次表態(tài)將通過一攬子化債方案來化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)歷2018年去杠桿周期的環(huán)保工程公司有望迎來資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步修復(fù)。重申環(huán)保板塊估值低、業(yè)績增速較高、機(jī)構(gòu)持倉低、預(yù)期改善，有望迎來價(jià)值重估。

對于具體投資標(biāo)的，國泰君安推薦以下板塊。第一，受益于CCER備案重啟在望的碳監(jiān)測及再生資源板塊。CCER核證機(jī)制完善將釋放碳排放監(jiān)測需求，推薦污染源在線監(jiān)測系統(tǒng)CEMS龍頭雪迪龍，受益標(biāo)的聚光科技、藍(lán)盾光電。CBAM政策落地之后，具備隱形碳稅創(chuàng)造能力再生資源板塊將受益：推薦卓越新能，受益標(biāo)的山高環(huán)能、嘉澳環(huán)保;再生塑料推薦三聯(lián)虹普，受益標(biāo)的英科再生;再生金屬：推薦高能環(huán)境，受益標(biāo)的浙富控股。

第二，火電靈活性改造需求加速釋放，推薦具備低溫?zé)煔饷撓跫夹g(shù)的青達(dá)環(huán)保、龍凈環(huán)保、清新環(huán)境。靈活性改造設(shè)備需求開始凸顯，推薦引入重力儲能技術(shù)并已開展示范性項(xiàng)目的中國天楹，鍋爐設(shè)備提供商華光環(huán)能為受益標(biāo)的。電力現(xiàn)貨市場輔助交易需求將會顯現(xiàn)，受益標(biāo)的為國能日新。

第三，類債運(yùn)營資產(chǎn)。水務(wù)行業(yè)上市公司將會逐步進(jìn)入下一輪調(diào)價(jià)周期，水價(jià)上漲將為公司帶來新的業(yè)績增量;業(yè)績穩(wěn)健增長的同時，估值低、分紅可觀，貨幣寬松背景下，高股息率配置價(jià)值顯著。推薦重慶水務(wù);洪城環(huán)境、興蓉環(huán)境為受益標(biāo)的。受益CCER重啟，資本開支高峰期后將迎分紅提升。推薦主業(yè)穩(wěn)健增長的垃圾焚燒龍頭瀚藍(lán)環(huán)境、三峰環(huán)境、綠色動力、光大環(huán)境、軍信股份、城發(fā)環(huán)境為受益標(biāo)的。推薦打造第二成長曲線邏輯清晰的偉明環(huán)保、旺能環(huán)境。

華泰證券表示，“化債”方案如若出臺，可以改善地方財(cái)政收入和償債能力。從資產(chǎn)負(fù)債表的底線思維考慮，根據(jù)應(yīng)收賬款占到凈資產(chǎn)和市值的比例，推薦A股的維爾利、碧水源、僑銀股份、玉禾田、節(jié)能國禎、盈峰環(huán)境、福龍馬、宇通重工。